货币政策转向了吗-谨防预期差导致的市场波动

年后的经济数据表现出明显的“乍冷乍热”迹象，市场对经济的预期基本上达成一致就是经济增速会走弱，而通胀也不会走强，所以即使经济数据走强时，比如1-2月固定资产投资增速、工业增加值增速以及出口增速明显超预期时，无论是债券市场还是股票市场并未有所反映，也就是说市场对经济基本面走势的一致性预期已经相当一致。不排除上半年经济数据还有超预期的表现，但是市场大概率仍不“买账”，因为大家开始赌下半年经济增速会下滑。
在这样一种背景下，市场对货币政策的预期也发生改变，一方面央行在重要会议召开期间及为应对贸易战对市场的影响却有维稳举措，而这种举措叠加对基本面走弱的预期就会给市场一种错觉：货币政策已经转向，即从稳健中性回归真正的中性，也就是适度从紧的货币政策走向中性的货币政策。在这样一种预期下，大行开始出钱，自动诱发了资金面宽松的局面。而宽松的资金面更加加剧了市场确认货币政策已经转向的判断，于是形成自我强化的预期和资金市场之间的循环过程。另一方面年初以来对表外融资监管的趋严，使得表外融资收缩，而表内信贷额度仍然偏紧，不足以承接表外融资减少部分，导致实体总融资需求的回落，也有利于缓解商业银行负债端的压力，金融市场利率、同业存单利率大幅下行。
昨天央行发布的关于定向降准1个百分点置换9000亿MLF的消息更是将市场的乐观程度推向新的高度，但是央行货币政策的目标是什么？基本面真的那么差吗？货币政策真的转向了吗？
一、经济基本面并不支撑货币政策转向
首先，从各类指标综合来看，经济基本面依然平稳。一是一季度公布的经济数据增速总体偏中性。消费对经济增速的拉动与去年同期持平但明显高于去年四季度，投资对增速的拉动明显高于去年同期但低于去年四季度，人民币继续升值（3.7%），叠加欧美日经济出现边际放缓迹象，净出口对经济的拖累作用显现。消费整体不弱，但是主要集中在化妆珠宝以及房地产有关消费，投资的主要拉动项还是房地产，尤其是土地购置费。不过比较引人关注的制造业投资还是没有起来。当然，也有些亮点的地方，比如民间投资增速、服务业生产指数在上升，高技术制造业的比重和装备制造业比重都较高。也就是经济没有那么好但是也没有那么差。二是高频数据并不能显示经济基本面走弱迹象。发电量等指标其实是表现比较好的，还有些互相矛盾的指标，高频数据与统计局公布的数据有所出入，比如高炉开工率与工业增加值、粗钢产量增速间明显背离，这是因为环保督察中更多关注高炉开工率，但是部分钢厂采用绕过高炉，而直接通过转炉对废钢进行加工生产粗钢。另外，在PPIRM和PPI差距收窄过程中，今年的工业增加值增速的精确度其实是提高的，但是去年在PPIRM和PPI差距比较大的时候，工业增加值增速被低估了。还有大家关注比较多的就是螺纹钢库存数据，螺纹钢库存是供求的结果，我们看到螺纹钢产量增速是明显高于去年同期的，同时如果以库存较低的螺纹钢互补品-水泥作为螺纹钢需求的反映指标，可以发现水泥产量其实也是在上升的，也就是说螺纹钢库存的增加并非因为需求的回落，而更多是产量的增加所致。而且从3月下旬开始，螺纹钢库存已经呈现下行态势，表明下游需求走强。三是广义社融增速仍然比较稳定。3月份社融新增1.33万亿，较去年同期下降7800亿，其中新增贷款1.14万亿，同比下降100亿元，相对稳定；新增委托贷款下降1850亿元，同比下降3900亿元；信托贷款下降357亿元，同比少增近3500亿元，新增未贴现银行承兑汇票下降318亿元，同比少增2700亿元；债券新增3440亿元，同比多增3300亿元；股票融资新增404亿元，同比少增400亿元；也就是说社融下降主要是因为表外融资的收缩，这导致存量社融规模同比增速10.5%，较去年同期下降2个百分点。但是表外融资的收缩并非是需求减弱，而更多是源于监管，并且信贷额度相对比较紧，所以表外融资向表内信贷的转化仍未完全体现，但是向债券融资的转化已经有所表现，另外，非标业务已经开始向资管新规未明确禁止的ABS业务转型，即所谓非标转标业务，ABS在过去一年规模发展很快，去年一季度存量规模为4400亿元，今年一季度末存量规模已经突破两万亿，如果把ABS加入社融存量中，3月末广义社融同比增速为11.5%左右，较去年全年12%增速下行幅度有限。后续，要么贷款额度放开，表外融资需求回归表内信贷，要么企业继续增大债券发行量和ABS信贷规模，而这两种融资模式是监管所鼓励的，社融明显下行的可能性并不大。
图1：螺纹钢库存的上升主要源自供给走强而非需求走弱

至于物价，2月份CPI同比增速2.9%超预期的高，而3月份的CPI 2.1%，超预期的低，这至少表明数据并不反映统计部门的某种倾向，否则不可能出现忽高忽低现象。那么物价的走势到底反映了什么？是需求偏弱吗？可能并非如此，拖动2月份CPI超预期高的原因是猪肉价格下跌幅度低于市场预期，而3月份CPI低的重要原因也是猪肉价格下跌幅度超过市场预期，与高频数据走势并不一致，比如2月份猪肉价格环比2%，这与36个城市零售环比0.62%相对接近，而与平均批发价环比-2.46%差距较大，而在3月份猪肉价格环比-8.4%，更接近平均批发价环比-11.22%，而非零售价的-3.89%，另外，鲜菜鲜果价格也超预期下跌，上述联合影响CPI环比下跌0.8个百分点（全部环比下跌1.1%）。但是，两个影响通胀的最重要因素猪肉价格和油价或在未来存在预期差，首先本轮猪肉价格的下跌主要源自供给端，即生猪的规模化养殖，导致生猪养殖行业已经出现过剩，需求端也存在因为替代品增多导致的需求（意愿）减弱现象，但是一定值得注意的是这不能反映需求(能力)的减弱，如果人们因为少吃猪肉而多选择吃其他食品，或是人们更注重健康而少吃肉并不能说是基于收入增速下滑所致。另外，本轮猪周期起自2015年，已经经过近三年，从历史上来看，猪周期基本上在3-4年左右，也就是说本轮猪周期已经进入末期；同时，无论从绝对价格还是猪粮比已经接近历史低点，发改委近期曾提示猪粮比已经进入蓝色预警区域，不排除会对猪肉价格进行适度干预。其次，是油价，今年的国际政治经济形势呈现出明显的多边性，政治强人纷纷上台加剧了地区的对抗性，同时世界发展进入新的格局，就是此前的稳态或被打破，包括新兴国和守成国，意识形态对立和结盟局面再次出现，而中东往往是引发大国对抗的交汇点，这个地区在历史上曾被称为“心脏地区”，一方面这是链接欧亚大陆的必经之地，另一方面就是此地地缘政治、民族特性极其复杂，凡是对抗必然会引致油价的上涨，因为油价是战争的基础，是工业的命脉，所以油价很有可能出现超预期上涨迹象。沙特王储萨勒曼访美也表达了希望油价站上80美元每桶的位置，这对国内CPI同比的影响或在0.5%以上。所以2月份大概率可能是通胀的低点，当然是否超越3%要看后续超预期的因素有多少，但至少维持在一个中性的水平上。
图2：猪肉价格大概率已经触底

总之，基于基本面视角，无论从经济增长还是物价角度来看，货币政策不具有边际放松的必要。并且，在相对淡化经济增速，甚至增速大幅明显运行于全年目标增速之上便开启货币政策转向的可能性也不大。即使名义增速出现略有下滑，只要运行在政府工作报告所制定的目标-6.5%以上，货币政策应该更多关注经济增长的质量而非速度。
二、结构性去杠杆更需要适度从紧的货币政策
4月2日，中央财经委召开的第一次会议指出“打好防范化解金融风险攻坚战,要坚持底线思维,坚持稳中求进,抓住主要矛盾。要以结构性去杠杆为基本思路,分部门、分债务类型提出不同要求,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。如果结构性去杠杆是当前的主要目标，可以看一下，过去宏观杠杆率下降到时期出现在什么时期。有几个比较典型的情形，一是投资驱动型的经济模式。有可能出现经济增速和宏观杠杆率同升。比如1999-2004年，2009-2010年，中国经济增速基本是靠投资驱动，投资驱动经济模式更容易导致经济增速和宏观杠杆率共同上升的模式。有可能出现经济增速下，而宏观杠杆率上。仍是在典型的投资驱动经济模式中，比如2010-2016年经济增速下滑主要由投资弱化所致，而这时候仍采取宽松的货币政策导致的结果就是信用的膨胀，比如资产价格开始高企，但是对实体经济的作用是有限的。关于资产价格和实体经济的关系总应该有个平衡，资产价格上涨，比如二级市场股票价格上涨带动一级发行增加进而带动经济，但是这种上涨是源于对实体经济的预期上涨，如果说资产价格脱离实体经济而上涨，那么资金开始去追逐资产本身，这是这段时间典型的现象。二是出口驱动型的经济模式。比如在2004-2007年出口对经济的贡献较大，而出口型的经济的一个典型特点是需求端的债务杠杆会在加在国外，所以这段时期是美国等消费国宏观杠杆率上升时期，直至金融危机。当然，2017年的经济复苏本质上也是出口拉动，所以在经济增速回升的同时，宏观杠杆率出现企稳的迹象。
图3：宏观杠杆率和经济增速

图4：经济结构变化

宽松的货币政策不利于经济转型，更不利于宏观杠杆率的下降。今年的情形是贸易条件肯定没有去年那么利好，那么在这样一种情境下若将降低宏观杠杆率作为主要目标，是应该采取紧缩的货币政策还是宽松的货币政策？当然，当前的政策特点是稳货币+紧信用，紧信用主要是针对一些不符合宏观调控的企业，比如平台企业、房地产企业、产能过剩企业，那么在稳货币的情形下，就会出现资金比较宽松的现象，这一点表外比表内表现的更明显，一个问题是要让资金去哪？如果真能培育其如技术驱动、人力资本驱动的经济增长模式，那么宏观杠杆率也能下降，但是这种经济增长模式是难以在一个相对宽松的货币政策环境中所实现的，因为过于低廉的资金成本不足以倒逼企业转型。另外，是否在“放水”的同时能够保证资金不会流向受限行业仍是问题，即使对各种资金的流向已经做出严格的规定，但是只要水多，这种保证难以奏效。如果传统行业被限制，而新兴行业没有成长起来，又会造成资产和实体的脱节，无论这种资产是债券、股票还是商品等。更令人担忧的是如果既有的转型进程因为美国贸易战而打断，中国真应该去细想广场协议后德国和日本不同的应对经验。
图5：德国和日本广场协议后的宏观杠杆率变化

三、应该着眼于政策组合：定向降准+利率上限上浮+资管新规落地

市场过度关注了昨天的降准，而忽视了易纲行长的讲话和上周五关于利率取消1.5倍上浮空间的消息。实际上易纲行长在博鳌论坛上重点讲了利率并轨问题和利率市场化问题，金融改革的终极要义就是价格的市场化，对外体现为汇率市场化，对内体现为利率市场化。所以估计所有的政策都将要朝着这个目标努力。另外，当前金融改革的另一项任务就是规范资管行业，建立真正的资产管理行业，而不是“类银行业务”，其核心要义是要打破刚性兑付。
行长讲话后不久，央行就向商业银行下发通知，取消大额存单1.5倍利率浮动上限（也有说是所有存款），并且辅之以定向降准，虽然关于取消利率浮动上限的对负债端成本的抬升作用并不清楚，如果全市场按当前利率在基准利率的基础上已经上浮20-30%，甚至部分小银行已经上浮30-40%，活期存款占比在60%左右，定期存款利率上浮不排除带动活期上浮，那么如果全部存款利率上浮10%的话，至少冲击利率成本在0.1%以上。定向降准的影响，一是如果按照定向降准置换9000亿MLF，当前MLF存量49000亿，全部为1年期，加权成本为3.22%，一部分是用降准释放的0成本资金置换平均成本3.22%的低成本资金，这部分可以降低银行负债成本0.02%左右。二是同时增量4000亿按7天逆回购的机会成本来算可以降低0.007%的成本。三是商业银行降低5000（9000-4000）亿法定存款准备金率的1.62%的利息收益，这其实对商业银行变相抬高0.01%的成本。四是定向降准在等额度置换MLF的同时因降准增大了货币派生能力，在不考虑超储的情形下，货币派生能力增大至1.07倍（假设原平均存款准备金率为16%，降至15%），在上市银行平均净息差2.2%的假设下，可以认为变相降低负债成本0.007%。综上所述，初步计算定向降准大约相当于降低了银行负债成本0.044%左右，仍远低于取消利率上浮区间所带来的负债成本上升（上述计算若有差错，勿拍）。叠加资管新规的出台，保本理财要以结构化存款形式回表，可能也会太高表内负债成本。综合而言，定向降准是为了更好的推动利率市场化和资管行业转型所服务的，其不能视为货币政策的转向，随着货币政策未来逐渐从量向价引导，以及推动利率市场化是中国金融改革的重要改革目标，长期来看，负债成本将是缓慢向上的。至于为什么会采用组合拳的形式来推动一系列改革，正如易纲行长在博鳌论坛上的演讲所说：“中国的哲学讲究“逐步”和“渐进”。我们在推动各项政策时都是非常谨慎的”。中国的所有改革都是渐进性的，这次也不例外。
综上而言，并不认为货币政策有转向的可能，即使有微弱变化但应该不是趋势性的，所以今天债券市场的表现可能过于乐观了，当然上述仅是个人意见，冒着一片看多的声音写写自己的感受，即使被打脸也无妨。