最近一直有人问我,“小徐呀,我发现实值的认购期权价格好像比较低耶?“
“小徐,最近实值的认沽好像价格有比较高耶?”
“小徐,合成期货最近的贴水好像非常严重?”
“小徐,好像认购的隐含波动率比认沽的隐含波动率低很多,有没有套利的机会呀?”
这些问题最近一直在我的微信上出现,我不厌其烦的回答了一阵子,发现问题其实都是同一个,最近合成期货的价格比上证50ETF价格低的有点明显。
隐含波动率为零?
我们一个一个来看,这样的情况是否非常明显:
在隐含波动率上来看,确实这样的情况非常显著:
如图一所示,在上证50ETF现价为2.870元时,行权价2.75以下的认购,隐含波动率居然为0,这表示在2.70行权价的期权一点点时间价值都没有,甚至是负的时间价值,同时也说明我们买入实值的认购比买入上证50ETF要便宜很多,再加上使用的资金较少,这看起来是相当划算的一笔买卖。
例如,我们买入行权价2.70的认购1张,仅需要使用1632元,比去市场上买入10,000股上证50ETF需要花28,700元,省了27,068元,从这个角度看杆杠用了17.59倍。而且买入认购风险有限,这笔交易最大的损失仅有1632元。
如果是单纯的要短期做多而已,这绝对是一种很划算的做法,我们可以计算其负的时间价值为:
2.87-(2.70+0.1632)=-0.0068元/份
-0.0068*10000=-68元
每张期权合约有负的时间价值68元
但是我们要将利润赚到,却不是容易的事,因为你要买入2.70行权价的认购,同时卖出上证50ETF现货,由于卖空现货需要融券,考虑到融券实现难、成本高的现状，在利润不高的情况下,这种交易方式对散户而言不是件容易的事。
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图一：2019年8月16日收盘IV
为方便比较，我们使用期权合约的到期盈亏平衡价格简单作为成本价（下同），来和ETF的当时市场价格进行比较。例如我们在过去一周使用买入深实认购来做多,即8月12日至8月16日期间买入行权价2.7的认购合约，其成本价与上证50ETF的当时价格,以每分钟做了一个比较,发现买入2.70的认购的成本价在大多时间比买入ETF成本低,而且其贴水在某些时间点确实还不小(下图二)。
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图二：2019年8月12日至8月 16日买入行权价2.70认购相较50ETF的贴水
认沽隐含波动率很高?
我们再来看行权价3.1的认沽(图三),隐含波动率居然高达35.89%,与相同行权价的3.1的认购的隐含波动率22.66%比起来高出许多。我们试着计算一下,因为行权价3.1的认沽的隐含波动率实在太高,所以我们卖出行权价3.1的认沽来做多,我们假设上证50ETF在到期前不会涨到3.1以上,从到期盈亏平衡价格角度去看，那么卖出行权价3.1认沽合约相当于在上证50ETF报价为2.885元时以2.8774元的价格做多上证50ETF:
(3.1-0.2226)=2.8774
而当上证50ETF的现货为2.885元,所以我们可以用低于市场价格(2.885-2.8774=76)76元的价格来做多上证50ETF,对做多来说,此时卖出认沽是一项很划算的选择。
同样的,我们要将这76元赚出来,也不是一件容易的事,同样在假设上证50ETF在8月合约到期前不会涨到3.1元以上的前提下,卖出一张行权价3.1的认沽,同时卖出上证50ETF现货。这同样需要面临前述融券的问题。
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图三：2019年8月19日盘中报期权报价
我们也试着比较过去一周,即8月12日至8月16日,使用卖出深实认沽来取代买入上证50ETF的情况。将行权价3.1的认沽的成本价与上证50ETF的价格以每分钟做了一个比较,发现卖出行权价3.1的认沽来做多,在多数时间比买入ETF好,其贴水程度在某些时间点还不小(如图四)。
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图四：2019年8月12日至8月 16日卖出行权价3.10认沽相较50ETF贴水
合成期货贴水?
我们再试着计算一下行权价2.85的合成期货的价格(图五)。
根据期权平价公式我们可以计算出不含利率的期货价格
0.0410-0.0310+2.85=2.86元
如果我们买入一张认购,同时卖出一张认沽(本例使用行权价2.85),做一个合成的多头,其做多的成本价可以达到2.86元,这比在市场上直接买入上证50ETF的价位要低0.01元,即每10000股可以低100元,这也是一个划算的交易。所以目前用期权合成期货来做多,价格上比去市场上买入上证50ETF更划算。
但如果要将这100元差价通过套利赚取出来,因为融券限制,又遇到相同的问题。
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图五：2019年8月16日期权报价
目前看套利机会时常有，但在行情严重贴水的情况想通过简单的“合成期货+方向现货”交易的方式进行套利，似乎没有太好的办法。
我们在此提供给大家一个变形的做法思路：如果大家手中有上证50ETF持仓的话,可以每卖出10000股,同时使用期权进行反向做空(买入深实值的认购、卖出深实值的认沽、做多合成期货三者择一),来做一个替换,这做法可以降低大约0.34%的持有成本。
隐含波动率不对称且差距太大，合理吗?
由于市场上大多的软件都是使用上证50ETF当做标的来计算隐含波动率,使得当合成期货与上证50ETF价格差别太大时,会产生同样行权价的认购及认沽合约的隐含波动率差别很大,很多投资人会产生“认购太便宜了或是认沽太贵了”的错觉。
然而，如果我们用合成期货当成标的资产来计算隐含波动率,会发现认购和认沽的隐含波动率居然差不多(图六),先前的不对称情况居然不见了?那到底哪一个软件隐含波动率比较合理?为什么会这样呢?我们该如何做呢?
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图六：2019年8月16日期权报价
这个问题的症结其实在于：你在做什么交易?你用什么在对冲?
如果你做的是方向型的交易,关系不大,完全按照你原先的讯号及计划去执行,就好像做股指期货,难道会因为有贴水就不去放空，难道因为有有升水就不去做多吗?
如果你做的是中性交易或波动率交易,此时就要看具体自己使用哪个标的来对冲,用使用标的来计算隐含波动率比较合理。
由于资金成本的考虑,市场上绝大多数的对冲者(含做市商)都使用期权来对冲手中原有的仓位,所以使用期权合成期货来计算隐含波动率是市场的主流,故多数对冲交易者会使用合成期货来计算隐含波动率,并认为这时的隐含波动率是较合理的结果。而绝大多数的期权交易者,不会对上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权进行交割,所以很有可能一直到到期，合成期货都不会收敛至等于上证50ETF价格。因为这个原因,他们会认为使用50ETF计算隐含波动率的意义不大,而选择使用合成期货来计算隐含波动率。
我们比较以上证50ETF与以合成期货得出的微笑曲线,来了解下因为使用计算标准不同在图形上产生的差异。
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图七：2019年8月16日以上证50ETF计算的波动率微笑曲线
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图八：2019年8月16日以合成期货计算的波动率微笑曲线
看到这里，我们已经明白了差异的来源，但看到不等于赚到，在此情况下难道我们就眼睁睁的看着这种情况从我们眼前溜走吗?难道我们一点办法都没有,把握到这个“可能”的交易机会吗?这就要看看你有没有胆子(guts)了。
交叉跨式价差(Guts)
我们可以使用一个做市商常用的手法“guts”来交易,以期能赚取实值期权行情变化的利润。
先来看下概念：
如果我们同时买入或卖出虚值的同月份认购和认沽期权,我们通常称为strangle,又叫做勒式/宽跨式交易。
如果我们同时买入或卖出实值的上述合约,也称为strangle,但有时又称为交叉跨式价差(Guts)。
由于合成期货与上证50ETF的价差不小,使得以上证50ETF计算的隐含波动率在实值行权价的数值看起来比较离谱,但这也隐含着,实值的行权价的隐含波动率会有较大的波动变化,我们可以换一个角度来思考,在合成期货贴水很大的情况下,“很可能”向50ETF收敛,这也隐含着实值的认购或实值的认沽都“可能”会因为合成期货贴水的减少而明显变化,我们可以统计这样的变化情况来做一些统计套利的交易。
虽然在理论上,我们应该买入认购并卖出认沽,同时再卖出50ETF才能”套利”,但实务上由于无法在没有仓位的情况下“卖出50ETF”而持有中性仓位,所以我们才换一套思路。
假设我们所交易的认购及认沽在到期前仍均为实值的前提下,并在认沽贴水较大的条件下,即“买入认购”的贴水小于“卖出认沽”的贴水下,同时卖出认购及认沽:
举例而言:
表一:2019年8月12日09:31行权价2.70认购及3.10认沽报价及贴水情况
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由于行权价3.1认沽的贴水远大于行权价2.70认购的升水,故这是个相当好的卖出Guts的机会(否则可买入guts),由于这段时间,卖认沽的贴水一直大于买认购的贴水(可将图四与图二的价格相减),其贴水价差的走势如下:
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图九：short3.1认沽与long2.7认购贴水差
故我们可以在行权价3.1认沽及2.7认购贴水差扩大时,卖出guts,在其贴水差减少时回补仓位。
从2019年8月12日至8月16日(下图十)的走势中,我们可以在A点时,即贴水差达-100元左右时进场,当时也是guts权利金值较高时卖出,而在贴水差接近零轴时,也是guts权利金值较小时(B点)出场。而C点的入场及D点的出场也是如此。
如此交易,即可在实值期权在某范围内且概率有利的情况下,套出的们想要的利润出来。
图十：2019年8月12日至8月16日guts权利金变化
在简化的过程中,我们知道升贴水使深实认购或认沽某一边时间价值为负,但另一边太高,由于合成期货与50ETF的升贴水,我们可以在guts权利金太高时卖出,可以在因为guts太低时而买入,形成一个稳定的统计套利交易模式,而此交易模式的另一个好处是，当组合保证金等保证金优化制度实施后，整体占用保证金会先对较低,这也是国际上很多成熟机构喜欢用此法交易的地方。
小结
(1) 手中若有上证50ETF,可利用深度实值的认购或认沽来取低以降低成本。
(2) 当合成期货与现货出现大幅贴水或大幅升水,不同方式计算出来的隐含波动率存在较大偏差，具体使用哪个视你的对冲标的而定。
(3) 可以利用Guts来短线套取利润。
最后要留意的是,我们一直假定所卖出的实值期权到期前仍为实值,如果持有到期也会被指派轧差交收，不会出现单边指派交收风险。另外实值期权的交易量比较低,实际交易中容易遇到流动性风险,在进场前也要特别注意。
作者简介
徐华康，历任台湾大众证券、金鼎证券、元大期货副总经理，宝来期货投资长、金鼎期货总经理，大陆银河策略总监，方正证券高级副总裁。前台湾期货交易员协会主席，荣获2005年金彝奖，是台湾近20年来最佳衍生品交易员之一。出版《交易与马的屁股》、《关键价位——股票与期货的进出场时机》，参与创作《操作的艺术——13位赢家的投资心法实录》、《期权基本款：人人可用的期权专业知识和操作手法》
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