股指期货：事实与迷思

来源：渔阳（《乱世华尔街》作者）

最近A股市场连续大跌，引发了一场关于股指期货的大论战。反方的观点是：股指期货是A股崩盘的元凶，国内外做空势力的大本营，割散户“韭菜”的绞肉机。正方的观点是：股指期货为投资者提供了管理风险（包括套保现货头寸）的重要工具，应该在必要的监管下向前发展，关闭期指将是中国金融改革的大倒退，阻碍人民币国际化进程...

到底孰对孰错？对这个问题，渔生自认为是有些发言权的。在从小散到职业的近20年交易生涯中，渔生大量交易过股指、商品、外汇、国债、利率期货和相关期权，亲身经历了1997年亚洲金融危机，1998年俄罗斯债务危机，2000年代初美国纳斯达克从5000点到1000点的大崩盘，2007-2009的金融海啸和今年6月以来的A股危机。在谈自己的观点（opinion）之前，渔生首先澄清一些关于股指期货的事实（fact），以帮助大家打破一些网上广为流传的迷思（myth），并顺便科普一下期指，解答一些常见问题。

迷思1：德国没有股指期货，不也好好的...

事实：德国有股指期货，就在德国的衍生品交易所Eurex挂牌交易。其中DAX（类似中国的沪深300指数）期货日均成交量在10万手左右，交投活跃。另外，包含德国股票的泛欧期指也在Eurex挂牌。

迷思2：美帝已经停了期指，中国为什么不停？

事实：美国没有停止期指交易，上周发生了“熔断”（暂停交易几分钟）而不是“停止”，有些媒体搞混了。熔断机制许多市场都有，目的是在价格急速变化时，用短暂停止交易的方式给各方一个“理性判断形势”的机会，也避免程序化交易“乌龙指”带来恶性循环。其实，中国的上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权市场就有熔断机制，但期指目前还没有，渔生支持增加，相信监管层也在考虑，目前的主要障碍应该是交易所和期货商IT系统的更新。

迷思3：持有期指空单就是做空股市...

事实：不一定。确切的说，大部分期指空头都是在做“套保”或者“套利”。先说套保（套期保值的简称）：假设你是一个基金经理，看好低估值的银行股的长期投资价值，持有1亿元这类股票，但你担心大盘的短期调整。如果没有期指，你大概只能卖股票，对现货市场造成抛压。而且，个股的流动性往往不那么好，你今天卖，过一阵子买回来（毕竟长线看好），交易成本必然不菲。有了期指就方便多了，上证50（IH期货）与金融、银行股的关联性很高（就是一般都同涨、同跌），所以你只需要开80张IH空单（约折合5000万头寸），就可以简单的将风险减少一半，而期指的高流动性又给你节省了许多交易成本。简而言之，期指是股市长期投资者控制短期风险的利器，这些人绝非空头。

再说套利。看过《乱世华尔街》的读者都知道，套利就是“多一边，空一边，以期从价差变动中获利”。期指套利也是如此，套利者固然会在某个合约上开出空单，但他们必然在另外的合约或者现货上是多头。简而言之，套利对市场的净卖压是零。世界各国的监管者对“套利”都持支持的态度，因为套利者起着“价格警察”的作用，确保金融市场上各个相关产品的定价“基本合理”。站在散户的角度，套利者会赚你一些小钱，但他们确保你不会“吃大亏”。在美国，买ETF什么的闭着眼睛按卖1价就好了，因为套利者在不停“赚小钱”的同时维护了基本合理的价格。在目前的A股市场...，渔生就只能呵呵了。

当然，期指市场上肯定也有看衰股市的净空头，他们的影响力有多大呢？下面谈。先记住一点：期指光有空头是不能成交的，每一张空单都必然对应一张多单。事实上，由于套保者众多（他们绝大部分时候是期指空头），期指市场上的净多头必然远多于净空头...

问题1：既然期指净多头比净空头多，为什么最近期指会大幅贴水（低于现货价格）？

答案：仔细分析一下期指多头、空头的构成，便不难发现端倪。统计表明，各类机构（包括基金公司、证券公司、信托、QFII等）基本都是期货净空头。尤其是基金公司和证券公司，简直就是“空头司令”。为什么呐？因为人家是最大的现货持有者，套保需求大呗！

那么空头的对手盘是谁呢？极有内涵、发人深思的答案：在7月大跌之前，三分之二的净多头是“自然人投资者”持有的。咱们中国的“自然人”爱干嘛？去世界上任何一个赌场看看你就知道了：很多中国人好赌。而且非常悲催的是：瞎赌、滥赌！（关于赌博和投资的关系：参见本人的系列博客）。

因此，关于期指贴水的原因，渔生负责任的猜测：一是因为最近广大“自然人”不看好股市，不开带大杠杆的期指多单了；二是不少机构由于政策性原因被“禁止减持”，套保需求增加了！

迷思4：空头可以通过期指巨量放空...

事实：很多人把交易量（每日换手的数据）和“持仓量”（持仓过夜的数据）混淆了。目前，IH，IF，IC三大期指的总“持仓量”约13万手，约合1300亿。也就是说，假设所有空单都在一个“恶意做空中国股市”的神秘力量手中，那么他过夜的头寸也只有1300亿，对于30万亿市值，每日成交1万-2万亿的A股市场，这并不算太多。更何况，我们刚刚讨论过，这1300亿“长期空单”的绝大部分都在套保和套利者手中，他们并非股市净空头。

问题2：那期指市场每天几万亿的交易量又怎么解释呢？

答案：主要是一些高频和日内交易者在那来回“倒腾”。请注意：日内交易者是不会持仓过夜的，他们无非是上午买、下午卖，这一秒卖空、过三秒买回来...对大盘分钟、小时级别的走势可能影响挺大，但对中长期走势的影响很小（因为他们的买、卖是等量的）。

尽管如此，日内交易量过大也会造成不必要的市场波动，进而可能“搞坏投资者的心态”，导致市场下跌。因此，最近中金所连续出台措施抑制过度投机：包括提高保证金、限制每日开单量、提高日内交易手续费，收取报撤单费等。周五的期指交易量已经下来一半了，下周应该会继续萎缩。可以说：监管部门在非常时期的非常手段，有效抑制了过度的日内投机行为。

问题3：到底有没有人通过期指“恶意做空”呢？

答案：渔生当然没有确切的证据，但按道理猜测，应该是有的。例如：先买进大量融资、配资盘集中的小票，用IC期货对冲，然后开盘把小票砸到跌停，再伺机买回来，明天继续... 所幸的是，监管部门和公安部门已经在联手整治这些操纵市场的恶意做空者了。

说到这，渔生不得不吐槽几句A股市场“奇葩”的10%的涨跌停板。其本意是抑制市场波动，实际上却大大助长了波动。我在美国市场多年，有一个基本的观察：美国股票越是暴涨暴跌，成交量越大。简而言之：市场剧烈变动时，投资者可以“把钱换成股票”，也可以“把股票换成钱”，这就是专家口中的“流动性”。而中国股市呢？涨的时候不让你买，造成暴风科技连续几十个涨停的“奇迹”，造成流动性泛滥，垃圾股飞上天（你不让我买这个，我只好买别的）。跌的时候又不让你卖，造成流动性突然消失（类似《乱世华尔街》中描写的美国市场2007年“夏季风暴”），好股票也跟着跌（你不让我卖这个，我只好卖别的）。这直接导致了7月初无数需要止损的融资、配资盘出不来，危及到券商、银行，眼看要变成债务危机，只能由“国家队”出面提供流动性...由此看来，危机暴露了中国市场的许多交易规则问题，该反思的决不只有期指市场。

通过以上对于事实的陈述和常见问题的回答，渔生为何持“正方观点”就已一目了然：股指期货只是工具，要完善规则，要加强监管，但不能停，也不应该停。人民币在不久的将来会国际化，中国金融市场必然要和世界相连，中国也不可能永远将外资挡在国门之外。“闭关锁国”不是出路，中国的机构投资者唯一的选择是在战斗中学习、成长，管好钱，完成自己的信托责任。而中国的散户投资者应该少一些赌博心态，把投资的目光放长远，不要在股市短期的起起伏伏中浪费时间、金钱和感情。

最后，请各位朋友记住一句话，并转告你们的父母亲朋：不要“炒”股票，不赌即赢。

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