2017年货币、地产、商品期货会发生什么？ | 精选文章

水皮杂谈一家之言兼听则明偏听则暗
往往常人认为不可能发生的事情几乎都发生了，比如说很多人觉得川普不可能上台，比如说觉得英国不会脱欧，但是英国却走在脱欧的路上。明年的货币、地产和商品会发生什么？

关于川普
今年很多事情是出乎意料的，但是市场的表现更让大家出乎意料，即使你猜对了开头可能猜不对结尾。就像10月份中国推出地产调控之后，大多数人的看法是认为对大类资产的影响是债券上涨，股票中性，商品下跌，这是一个传统的认识。但实际情况是恰好所有资产的走势都和大家的预期相反。

同样，我们在11月9日川普当选之后，我相信中国大多数人是很希望川普当选的，可能对中国人来讲这个结果也不是那么意外，但是让大家意外的是市场，表现和英国脱欧之后表现完全不一样，英国脱欧股市跌了一周，商品影响不大，债券很明显。

在特朗普当选之后，整个市场完全没有反映避险的情绪，股市只跌了一天就涨了，标普创新高，美债收益率过去两三天上了三四十个点，黄金也是调整的，商品继续大涨，而且已经从前期的国内主导的黑色品种传导到有色，下面的同事已经开始激动了，等了一年有色快有行情了。市场的亢奋是比较让人意外的，我的理解和我们过去很大的不同在哪呢？

实际上这一次川普的当选最确定的一件事情就是财政刺激，搞基建投资，其他事情我们不清楚，包括货币政策怎么样，昨天提到耶伦第一任结束之后会换一任主席，我们也不清楚。

比较确定的事情是财政的刺激，这和脱欧有非常大的不同，在英国脱欧之后，大家普遍对经济的前景和通胀的预期是下降的，所以国债和黄金非常自然地成为了避险选择。但是在这次川普当选之后，大家对通胀的预期是显著提高了，我们看到长端收益率大幅上升。

逻辑上讲大家觉得由于川普的当选反而有可能会降低美国12月加息的概念，实际上不管美国是否12月份加息，和最近的国债收益率走势都没有太大的关系，你可以看到短期的利率并没有明显地上升，大家对12月份加息的预期也没有明显地波动。

这个上升仅仅体现在长端上，而且不仅仅是美国国债收益率上升，还包括其他国家国债收益率都在上升，这种上升呈现出收益率曲线明显地陡峭化，我们往往理解为是市场对未来的通胀预期在显著地提高。

这是国债收益率上行非常重要的原因，和川普要大力推进财政政策刺激有关系。包括欧洲和日本，在这种政策方向上也在做调整，至少他们不再继续倚重负利率和量宽的货币政策。

关于货币政策
这种第一个做的国家是什么呢？是中国，今年政策就已经转向了财政，而不是倚重货币。大家老觉得今年央行放水，我们是一个宽松的货币政策，其实并不是这样。

我们看政策本身，我们要看它的利率水平，我们今年中国的基准利率水平没有变化，从年初到现在如果以回购利率看的话是2.25%，这是中国真正意义上的基准利率，而不是一年期的定存利率。

今年央行只有一次降准，在今年2月份，但是那次降准也仅仅是一次对冲性的，只是对冲了外汇帐款的流出，回购利率没有相应下调，过去两年经历的降准周期当中的降息和降准都是伴随着回归利率下降。

我记得我去年年底的时候央行最后一次降息当时就说了，短期利率这就是底，不会再往下走了。今年整个市场对经济的预期还是不好，所以长端利率还再往下，国内所谓债券的牛市主要是配置需求带动的牛市，长端和短端利差的缩窄。一个财政政策+供给侧改革的组合，对商品带来的影响是非常大的。

商品经历了4—5年下跌之后，价格处于绝对的低位，需求任何边际改善都可能对价格带来很大的弹性。如果我们看明年，这种政策组合如果放到全球都这样搞，就意味着可能全球的需求扩充和通胀预期都可能会显著提高。这点无论是中国还是海外，货币政策阶段性宽松都已经到头了，接下来只是利率的上行速度和幅度的问题。

中国货币政策实际上真正地出现调整是在今年的8月份，央行开始重启14天逆回购，逆回购是投放资金的方式，大家要清楚，中国的央行在货币政策调整的时候很少会直接地向你表达他会收紧，他也不会在措词上有显著地变化，就像我们从14年到现在，官方对货币政策的提法一直叫稳健的货币政策，大家对稳健怎么理解呢？

14、15年连续降准降息，但是依然叫稳健的货币政策，今年可以说是稳健偏中性的货币政策，到明年或许可能会转变为稳健偏紧的货币政策。这个其实是有不一样的。光看说什么没有用，要看它做什么。

我们大多数政策的变化做也不是靠加息、降息这样明显的方式做，其实会有一些小动作表明它的态度。这种小动作在公开市场上表现得特别明显，把投放资金的期限拉长了，这会带来什么结果呢？

我们看到整个回购利率的中枢过去两三个月是在不断提高的，7天回购利率平均水平其实已经到了2.5左右，我不知道有没有留意最近中小银行的同业存贷，在座大多数是做商品的，可能只关心票贴利率，票贴利率最近没有明显上升，但是中小银行同业存单利率最近上得非常快，已经到了3.2—3.5的水平。半年前大概只有2.7、2.8。也就是说你看到的结果实际上整个市场的利率中枢肯定在往上走，这已经是事实了。

为什么会出现这种变化呢？最重要的原因就是央行把它投放资金的期限拉长了，我们整个市场钱从哪来，过去是来自于结汇，外汇储备增加，向市场投放，人民币，这种资金是没有成本的，因为它是贸易企业的结汇带来的流动性，它的成本是非常低的。

但是现在大家都知道中国的外汇储备还在继续下降，整个市场的流动性靠谁来增加呢？靠央行的投放，而央行是通过公开市场投放的。它有各种工具可以用，除了传统的逆回购之外，今年用得最多的是麻辣粉(MLF)，它的投放期限都是在3、6个月或者一年，逆回购是7、14、28天，期限越长，拆借利率越高，从银行借钱，期限越长利率一定越高，一年利率在3%，7天回购利率只要2.5%，央行有意把短期限资金减少，尽量投放长期限的。

10月底央行做了一次4000多亿的麻辣粉，市场以为央行要加大宽松力度，结果做完之后接下来这一周公开市场净回笼3000亿，公开市场都是短期资金，把资金收回去了，全部投放的是长期限的资金。意味着在整个央行投放的总的资金当中长期限占比越来越高，目前麻辣粉的存量已经达到了2.3万亿，而回购的存量只有1.2万亿，只有麻辣粉存量的一半，也就是融资成本低的资金只有融资成本高的一半，抬高了市场的资金成本。

目前央行向全世界投放资金的平均成本已经到了2.5以上，在这种情况下短期利率很难回到2.5以下，所以国债期货最近出现了比较大的调整，这种调整既是和海外整个国债大跌的共振，同时也是国内流动性预期的变化。我们13年经历过一次钱荒，推动了长端收益率明显上升。

为什么流动性会变化，货币政策会出现微调，最重要的原因肯定是和房地产有关系的，政治局会议在10月份已经提到了，我们要抑制资产泡沫，当然是房地产，大家会说资产泡沫是商品的泡沫，商品有什么泡沫？商品至少还有现货在涨，不是说光靠期货炒作。

比如说你看水泥价格，没有期货，不受期货影响，水泥价格年初到现在涨了很多，就是实实在在的供需反映。泡沫尤其是通过银行信贷的扩张+杠杆的泡沫主要还是在房地产市场，抑制的主要是地产价格的上涨。过去来讲要抑制地产的销售和价格的上涨，货币政策一定是相对偏紧的，只是紧的程度的差异。

房地产的销售和国债收益率的关系。在房地产销售下降的过程当中国债的收益率都是往上走的，这和大家传统的想法不一样，大家会认为地产销售不好，经济基本面不好，国债应该是涨的，收益率应该是下降的，但事实正好反过来。原因就是我们在地产调控的过程当中货币整车往往是一个偏紧的政策，利率总体是易上难下。

关于通胀
另外还有一个重要的原因就是通胀，我认为明年中国的通胀会比现在大多数卖方预测的要高。大多数券商研究机构都认为明年还是有进一步通缩的压力，或者大家会说现在PPI价格的上涨对CPI的传导是有限的，CPI起不来，我不认同。

当然它不是高通胀，而是再通胀，一个温和的通胀，但是大家对通缩的预期一定会显著地减弱。中国其实根本就没有真正意义上进入到通缩，只能说PPI到通缩了，除了PPI，除了商品跌，中国其他东西跌过吗？房地产跌过吗？我们的核心CPI今年一直是在回升的，目前已经回到了1.8左右，这个水平和13年是差不多的。

但是为什么我们民意CPI还不到2%？最近两个月上来了，主要还是食品下滑造成的，猪价跌得比较多。猪要继续跌也很难了，因为猪的存栏量到现在一点没有增加。今年猪粮比已经到了历史高位，今年玉米跌得最多，玉米是猪主要饲料的成本，今年养猪的利润是非常高的。

但是这么高的养猪利润没有带动猪的存量回升，中国的供给侧改革第一个成功的例子就是养殖行业，看到了这么高的利润，但是并没有带动供给大幅增加，说明这个行业本身它的产能收缩完之后已经集中了，整个行业的集中度已经提高了。

这个对于其他工业品来讲我们是需要思考的，工厂在今年尝到了供给收缩对价格上涨弹性带来的甜头，将来会不会改变它的经营理念。过去这么多年来企业第一要素是增加收入和规模，因为它认为只要收入和规模增加，利润才能够保证不出现明显地下滑。

今年本来大家认为供给侧改革，供给收缩，价格会涨，但是因为你量下降，价格涨，总的收入未必增加。看看我们上市公司的利润，所有生产企业的利润今年都是显著改善。说明价格的弹性远远大于量，总量增加情况下企业利润反而是改善的。我们看到猪价供给持续收缩，意味着猪肉价格很难继续显著地下跌。

同时中国服务类的价格跟随房价有明显地相关性，房地产房价的上涨，对服务价格的推高在显现，中国目前服务价格的上涨主要是反映在一些高端服务上，旅游、教育，过去像保姆、衣着加工、车箱维修这些，今年这些价格也在涨，但是没有旅游和教育服务涨得多。

为什么今年的通胀没有起来？今年工业品主要涨的是黑色，黑色对于通胀的拉动不显著，属于投资需求。但是如果农产品涨、原油涨，那CPI肯定会起来，CPI和油价、农产品价格相关性高，和房价相关性也比较高，今年CPI涨的最多的是服务价格，它和房价的相关性很强。

明年如果原油和农产品价格也起来，整个CPI的通胀水平就会比今年抬高。如果我们CPI已经回到2以上了，我们的利率怎么可能还有下降的空间？我们现在基准利率已经是2.25左右了，通胀继续往上走，实际利率就变成负的了。货币政策在明年它的走向是比较清楚的，一定是一个中性偏紧的货币政策。

关于汇率
还有一个原因和汇率有关系，中美利差，虽然我也认为中国的货币政策最终是由中国经济的基本面决定的，也就是说如果中国经济持续下行，美国经济持续上行，我们最终汇率和利率一定要守一个肯定是以利率为重，中国经济不好，需要通过降息刺激，即使美国经济好，美国加息，人民币有进一步贬值的压力，还是需要通过降低利率刺激经济。

但是现在的情况是中国的经济没有那么不好，中国的基本面还可以，这种情况下海外利率往上走，中国的利率水平也需要适当提高，抑制整个人民币贬值的压力。中美利差也是一个非常重要的考量，现在十年期美债收益率到了2.7%的水平，而中国十年期国债收益率在2.8%，两者利差只有70个点不到。

我们现在理财收益率大体在3—3.5%，而且明年还会继续往下走，为什么？理财是一个大的池子，有各种时期发的债券，像今年特别明显，利率下了很多，但是理财收益率下得很慢，因为理财当中有大量的老的债券是高票息的，这些债券明年会大量到期，到期之后再出来投资，以前买的债是5—6%，现在就算市场利率往上走四五十个点，问题是你原来是5—6个债，投资的债是3，整个理财收益率一定还再继续下降，因为它是滞后调整的过程。

就像钢厂买铁矿石一样，看平均成本。理财的收益率明年很难起来，还是会维持在一个比较低的水平，肯定是不到4%。一年期理财收益率大体上可以到2%，两者的利差现在也是不到200个点，人民币从去年到今年大概每年贬4—4.5%，去年贬了4.4左右，前年贬了2%，如果今年年底在6.8左右，大体上今年是贬4%多一些。每年如果贬4—5%，从利率的角度来讲实际上我们利率往下的空间已经很小了，如果考虑汇率因素的话。这是我们对于获益政策层面的理解，也是对债券的看法。

关于商品和房地产
接下来谈一下商品。商品我自己感觉最近一个月它的驱动力已经在变化了，最近一个月什么东西都开始涨了，之前不涨的现在也开始涨了，这个表是到今年前三季度我们还是把今年的商品上涨主逻辑认为是供给逻辑，供给收缩越厉害的品种涨得越多，今年明星品种双蕉加上动力煤，产量是下降的。

工业品表现最差的是铜，铜的产量增长今年是14%，所有工业品增长最多的。之前商品的上涨还不文化是驱动的拉动，需求肯定是有改善的，但是改善的力度并不显著。所有商品的上涨幅度还是有非常大的差异的，这种差异主要是和供给有关系。而这种供给的收缩其实是因为我们今年银行的信贷总体是收缩的，如果你要讲今年商品的上涨是宽货币带来的，这点我是不同意的。

宽货币带动了房地产上涨是对的，但是宽货币并没有带动企业资金状况，从银行获得信贷没有显著增加，产能过剩行业今年债务增长是零增长，没有产能扩张，恰恰是相对紧缩的。是不是房地产很好拉动了商品价格的上涨？这也不对。

房地产销售非常好，这是事实，住宅销售面积是13.5亿平方米，是历史新高。但是今年施工面积只增长了不到4%，去年接近0，我没有直接用房地产投资的数据，因为房地产投资数据当中有一个很大的问题，它包括了土地的购置，你看到的房地产投资的反弹很大程度上是土地价格上涨带来的，和商品需求没有关系。

我们真正看商品需求就看你施工面积有多少，施工面积就是实实在在商品的需求。施工面积今年只增长了不到4%，而我们房地产的销售面积今年增长了25%，今年你问做钢材的人，会告诉你他终端的感受需求改善是因为政府财政刺激带来的基建投资，房地产需求并没有感觉有明显地增长。

这个话其实是对的，为什么大家觉得这个想法有非常大的误差？觉得房地产销售得那么好，怎么可能今年房地产需求对于商品的需求拉动不明显呢？首先中国的房地产基本是两年时间，从销售到最后完工。

这就意味着你现在看到的卖掉的这么多房子，还没有真正全部转化为实际需求，在施工层面上是一个滞后的推进过程。另外还有一个很重要的原因，今年房地产虽然销售很好，但是房地产新开工很低，这是一线城市，上面是销售面积，下面是新开工面积，新开工面积已经连续两年低于销售面积。

二线同样如此，销售面积创了历史新高，但是新开工面积过去几年是持续下滑的，今年和去年也都是低于销售面积。三四线今年的新开工就根本没有增加，虽然今年的三四线销售也是创了历史很高，大家可能有一个感觉，大家觉得三四线销售不好，其实不是的，今年三四线的销售非常好，占了全国销售的60%，创了历史新高的。

但是因为大家都认为三四线是没有增长前景的，所以开发商也是这么想的，开发商自然也就没有去开工，没有不库存，本身库存也很高。三四线今年开工是零增长，今年的房地产好就是销售好，投资的拉动非常有限，无论是一线、二线还是三四线，新开工增长都不多。

这样带来的结果就是我们看到库存已经去掉了70%，整个住宅库存最高的时候是16.5亿平方米，现在住宅库存只剩下12亿平方米，已经下降了30%，12亿平方米什么概念呢？我们过去几年平均下来每年的住宅销售面积大概是12亿平方米，现在的库存大概就全国的销售来讲一年就可以全部消化完。这是一个静态的角度，如果没有新开工的情况下。

分布来讲，一二线库存的消化在9个月以内，一二线从行业的角度来讲，如果去化周期低于9个月，原则上已经属于警戒水平了，不能继续去了，必须要开始补了。如果一二线现在土地供给还不放开，继续收缩，新开工不起来，到明年一二线可能就没有库存了，一二线现在的库存水平已经回到了09—11年的水平，这是一个非常低的水平。图上下面两条线是一二线库存的情况，很低的水平。

三四线现在总体来讲还是比较高的，但是相对于历史最高的时候大概也少了一半，三四线去库存去了一半，一二线去库存已经去完，总体来讲全国去库存已经去掉了70%。明年的情况应该是一二线需要补库存，三四线可以继续去库存，三四线只要明年新开工不明显增加，到明年年底三四线的库存也就去完了。整个房地产的去库存也就结束了。

明年销售不好很正常，过去每一次房地产只要政府打压，销售都是由正转负，说明年房地产销售比今年低，很正常，今年13.5亿平方米怎么可能持续，明年掉到12亿就是20%的调整。

但是这是不是代表经济会很不好呢？不见得。可能你只是看到了房地产本身销售的下滑这块对经济带来的影响，但是对于投资这端没有影响。今年的GDP增长工业增长和制造业增长，没有变化，基本上和去年差不多。

房地产销售这么好也没有变化，因为投资不好。明年虽然销售不好，但是整个地产开工的量至少维持今年的水平可能性还是很大的，整个新开工的增长仍然可能是小幅地正增长。从这个角度来讲商品明年反而可能转向需求的驱动，这个图上我把房地产的销售和工业品价格顶部放在一起，其实都是滞后的，比如说房地产09年销售最好的时候，工业品价格顶部10年。

同样这一轮房地产销售最差的时候是14年，15年就起来了，但是商品价格的底部是在15年出现的，而不是在14年。所以我用这个图想说的意思，你如果盯着房地产的销售去判断价格的顶和底，都是提早了。

关于明年的宏观形势
除了地产以外，明年需求的增长来自于哪呢？第一，财政肯定是积极的财政政策，政府如果打压地产，就更需要财政政策支撑。明年应该是PPP项目全面开花的一年，从去年四季度开始规划到现在正好也有一年时间了，经过这一年之后，很多项目也开始逐步地成熟，落地率加快，执行的速度也会提高，再加上一些人事关系的落地，地方政府做事情的热情和冲动，明年会比今年高。

大家可以留意一下接下来的信贷的数据结构变化，今年信贷前9个月大家都知道一个主要的特点就是居民支撑了70%的信贷增长，主要是房地产销售。但是大家有没有注意到9月份企业中长期贷款已经增长起来了，10月份且的贷款增长也不错，企业贷款增长起来的话，这说明需求的扩张其实已经有一些苗头或者PPP这块带动的项目贷款的增长已经开始上升了。明年的赤字，我们换财长，现在新任财长相对于楼部长来说财政方面的力度会更大一点。明年财政赤字相对今年应该是一个提高的情况。

企业盈利持续好转大概持续了一年左右的时间，从过去的库存周期和企业的盈利角度来讲，大体上库存是滞后于盈利大概一年半左右，这一轮盈利的最底部是去年三季度，按照这个关系来类推，明年上半年有可能会看到企业的补库存，补库存本身也会带动价格上涨，不管原材料还是产成品，我们14年开始整个中国都在去库存，但是14、15年主要去的是上游的库存，红色这个线比黄色线先下的，这是上游的库存，钢厂、贸易商他们库存去得很干净，各个产业链中间的库存其实从去年开始就已经处于比较低的水平了。

今年去的是下游的库存，去年下游库存很高，房地产库存、汽车库存、家电库存，这些库存很高，终端的需求是没戏的，我根本不可能去囤货，所以即使是低库存，商品价格仍然是惯性继续下跌。但是今年下游的库存也已经都去掉了，汽车、家电和房地产库存都已经去掉了。

目前是处于上下游库存都相对比较低的状态，如果当上下游都开始处于补库存的阶段，共振带来的需求扩张，至少短时间内是不能忽视的。90年代末期一开始通过供给收缩推动商品价格上涨，后来出现库存的上升和价格的上升同步情况。

另外还有一个比较大的变化，川普当选，整个发达国家目前也呈现出经济回升的趋势。整个全球目前的PMI都是呈现新兴市场和发达国家同步往上的趋势，美国今年三季度开始补库存，欧洲它的经济指数已经回到了14年的高点，欧洲的信贷需求也慢慢恢复。

外需层面明年有可能会有一个显著地改善，这里面我特别谈一下关于一带一路的问题。川普当选大家第一反应他会加大贸易冲突，因为他是孤立主义、保守主义，不赞成贸易往来的，直观上这件事情对中国的出口应该是不利的，美国确实从出口占比来讲仍然是中国的第一大出口国。

但是就我们和美国之间的贸易来讲，其实可能影响不一定像大家想象得那么大，即使你是一个贸易保护主义，是不是能够很快地全面执行严厉的制度，现在不清楚，因为大家只是看到他说，但是不知道怎么做。而且就算执行了，是不是你就出口不出去了？也未必。

中国的出口份额一直没有下降。但是我认为比较积极的变化在哪呢？因为川普美国对外战略是收缩的，意味着中国和周围亚太地区的关系相对于奥巴马执政的时候会好很多，中国在这个对话关系上外部关系会变得更为宽松，从我们和菲律宾之间的变化大家可以感受到，包括韩国，如果川普废掉TPP，最受损的不是我们，而是原来跟着美国的小兄弟们，他们不得不考虑和中国加强更好的外贸关系。

我强调这一点是因为如果你展望未来10年全球新的经济增长点，一定是在亚洲，一定是在东南亚，印度这些都包括在内。看一下人口就知道了，全世界最年轻的人口和人口增长最快的地区都在东南亚，东南亚现在人均GDP和汽车保有量这些数据，和中国2000年初期的时候差不多。

对于中国将来出口的增长，最大的拉动我认为不是欧美，而是东南亚，如果中国的一带一路战略能够有一个比较宽松地政治环境，这块对整个中国出口的潜力是不能低估的。过去中国对日本的贡献其实就有一个足够的借鉴意义。

中国经济是从03年左右开始崛起的，可以看到在99年以前中国的经济增长和日本的出口是没有关系的，我把中国的民意GDP和日本出口增速放在一起，99年以前中国的经济增长对日本是没有作用的，日本当时人口老龄化，和现在我们看中国的这些情况是一样的。

如果你在99年在日本看到的是日本自身的经济，你的直观结论是什么呢？商品是不会有牛市的，因为我自己的经济不好，原来我是全球经济主要的经济体，我自己经济不好，看不到全球的需求增长在哪里，结果到2000年之后全球进入了商品牛市，得益于中国经济的崛起，中国经济也帮助了日本，日本在2000年之后出口增长和中国的经济高度相关。

再看一下中国的出口和东南亚经济的相关性。也开始有所增强，总体来讲未来东南亚经济开始有一个比较好的增长的话，这块实际上就相当于当年中国对日本的影响一样，一带一路的战略能不能发挥比较大的作用，并且带动外需的增长，是明年的比较重要的看点。在全球经济再回升阶段当中，商品内部会呈现出黑色为主，今年商品领涨品种一定是黑色。

在一开始的时候，我也谈到明年的通胀压力会比今年大，是因为明年上涨的品种可能会转向对CPI影响更大的品种，这个图显示了的是螺纹钢和原油价格的比值和新兴市场和发达国家的差值，大体上如果发达国家的经济开始起来了，原油的表现会更强。过去我们可以看到黑色到原油的轮动，09年是黑色涨得好，10年是原油涨得好，99、2000年也有类似的特征。这是我对商品的看法。

总体来讲，我认为明年商品的需求不见得比今年差，甚至在外部层面上会有更好的表现。最后，简单地说一下股票。股票我认为明年的表现会比今年好，甚至有可能明年大类资产当中表现最好的资产就是股票。

如果你觉得商品还是能够涨，至少保持在一个高位，就意味着企业的盈利明年不会差的，我们可以看企业的盈利数据，都已经起来了，而且和整个PPI走势相关性很强。PPI只要比CPI差值是扩张的走势，就意味着企业的盈利还是在改善的。

大家担心的住是两个问题，第一，货币政策如果偏紧利率会往上走，利率往上走会不会导致股市出现调整。但是利率对于股市的正面影响其实已经减弱了，这里面一个非常重要的原因，当前影响股市最大的风险偏好是来自于汇率，不是利率。过去央行降息的时候，人民币是没有贬值压力的，但是11年之后当中国的利率往下走的时候，汇率就会有贬值压力。

所以尽管我们过去一年利率还再继续向下，但是股市也没有涨，为什么？因为从811开始大家就把汇率的因素看得最重要，以前炒股的人每天关心回购利率，现在大家每天只关心人比中间差开在多少，关心的要素发生了变化。如果利率回升能够降低贬值预期，抑制房地产价格上涨，对股票来说风险偏好反而提高的。就像过去一年利率下降推动房价上涨股票的风险偏好也没有起来一样。

汇率大家有点担心6.8也扛不住，目前中国的汇率从一篮子的角度来讲94位置稳定了半年左右时间，人民币相对美元的贬值主要是因为美元的强势所造成的，从结汇和购汇角度来讲，外债去杠杆压力已经减弱，主要是大家不结汇，不是购汇需求强。我觉得对汇率的问题大家没有必要这么悲观，我提几个我认为值得注意的视角。

第一，人民币如果从11年开始算，到目前人民币贬值的幅度已经超过了新兴市场其他的货币，也超过了亚洲的货币。如果人民币贬得不够多，这个结论已经不成立了。今年大多数货币相对美元是升值的，人民币还在贬值，在还以前没有贬值的欠债。

现在人民币相对于其他新兴市场货币已经不能说贬得不够了，这个图是11年年底以来人民币汇率已经低于其他货币相对于美元的幅度了。

第二个视角，大家只注意到了中国的老百姓有大量的换汇需求，出去海外配置的需求，但是随着中国经济基本面的稳定和老外对于中国经济预期的变化，就像一周前在伦敦开M1会，为什么大家都看多呢？

为什么一年前大家不是这么看呢？外面的会应该更多地反映老外对中国的情绪。海外的投资者对中国的预期其实也在变化，这种变化会带来一个什么结果呢？我们会看到资本会流入，国外的投资者也会增加国内资产的配置。比如说最近一两个月国内的债券每个月20%买入都是来自于外国投资者。

10月份别看人民币贬这么多，结购汇利差是减少的。央行不干预放任贬，一定是它看到的数据是资本流出压力不大，如果资本压力流出很大就不敢这么贬了，央行不干预说明它看到的数据情况没有那么不好。

资本的双向流动明年会加大，在中国加入SDR之后，不是说加入了老外就一定会增加你的配置，但是这和你的经济有关，我们说汇率最终取决于经济基本面，如果经济基本面开始向好，海外的投资者也会增加你的配置，这是一个双向的过程，不会像今年完全是一个单边的过程。

还有一点，在川普这样一个希望财政刺激的经济环境下，美元能否持续走强，我觉得也未必，如果你是搞财政刺激，就像中国财政刺激不见得对货币是升值的，财政刺激会进一步增加贸易逆差，同时也不意味着你的货币政策会显著收紧，利率上行是有限的。

大家把川普政策理解为紧货币宽财政，但是这个紧只是相对的，不可能说你搞一个宽财政大量地发国债，我让美联储持续加息，大家觉得这可能吗？那我不是自掘坟墓吗？我不断地加息，最好把美债收益率推到3以上，还拼命发债，这是不可能的。如果要搞积极的财政政策，货币政策可以是中性的，但是不能太紧张。美国加息还是会按照一个比较谨慎和缓慢的步骤进行，在这种情况下美元要持续走强也比较困难。

本文作者：敦和资产管理有限公司宏观策略总监徐小庆，原载于| 经济逻辑，转自扑克投资家

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