日本原油期货失败了吗？

【无所不能文丨王亚宏】三月底人民币计价的原油期货在上海商品交易所上市后，引发一片普大喜奔的声音。这一合约感觉就像是《封神演义》里的姜子牙祭出了法宝杏黄旗，此物一出，诸如人民币国际化、原油定价权、亚洲升水之类的老大难问题都可以迎刃而解。不过正因为说的太好，反而会让人有些逆反的想法：既然有这种“大杀器”，为啥不早点拿出来，而非要花上17年时间在市场上“劳其筋骨，饿其体肤”呢？

就现在看，人民币原油期货合约似乎已经在各方面得到了“增益其所不能”的加持，目标直指翻过把持了全球原油市场30多年的英国布伦特和美国WTI两座大山。不过好在我们终归还剩下些谦虚谨慎的优良传统，在会当凌绝顶之前也没忘记以人为镜地先照一下再放卫星。这种带有“虐菜”性质的比照对象通常被选定为邻国日本，因为东京商品交易所恰好也有日元计价中东原油期货合约。

中国人民币计价的原油期货确实有大展宏图的空间，但作为对比项的日本日元计价原油期货真的就像很多人认为的那么失败，只能留下些“教训”供人凭吊吗？

操作猛如虎，效果白辛苦

上市日元计价原油期货的东京商品交易所还有大梦想。去年1月，东京商品交易所执行董事兼总经理滨田隆道表示新石油产品的现金结算期货交易，能够通过确立公正透明的石油产品价格指标，进一步发挥其作为工业基础设施的功能。

东京商品交易所打造滨田隆道所说的“价格工业基础设施”已经有17年时间——恰恰与中国酝酿石油期货的时间吻合。2001年东京商品交易所（前身为东京工业品交易所）推出中东原油期货合约，是全球唯一以非美元定价的石油场内金融产品，最初目标想建成与纽约和伦敦相抗衡的全球第三大石油期货市场，这也与中国的目标一致。

为了实现远大目标，2001年推出合约后，东京商品交易所推出了一系列外引内联的措施，包括2002年与新加坡交易所合作推出中东原油期货合约；2004年引进期货转现货（EFP）和期货转掉期（EFS）交易，并与日本国内其他商品交易所共同出资成立日本商品结算机构；2010年上线新的交易系统，并延长交易时间，设立夜间交易市场，便于欧美等海外投资者参与；2010年汽油和煤油商品上市；2013年合资成立日本场外交易公司，以场外交易市场运营为主。2014年更改了原油期货的市场设计，从以往的迪拜原油和阿曼原油的平均价格改为单一的迪拜原油；2017年又启动了新石油产品的现金结算期货交易。

东京商品交易所一直在推进交易，以提高影响力和活跃程度。可“多年操作猛如虎，一看效果白辛苦”指的也是这种尴尬：东京商品交易所面临石油市场交易减少甚至萎缩的困境。

东京商品交易所石油期货的高峰出现在2003年，当时达到7175.8万手的最高交易纪录。但之后石油市场交易不断下降，2015年仅为365.1万手，2016年交易量回升至596.3万手，而2017年再度下跌11.35%至528.7万手，这意味着目前交易量和高峰期相比下降了92.6%。

目前东京石油期货交易规模、影响力与纽约、伦敦交易所相距甚远，机构投资者参与程度较低，未能形成亚太地区原油有效定价机制。最初制定的比肩WTI和布伦特的目标也早就成为泡影，其在国际原油期货市场中所占的比重不足1%。

时局造虎头，蛇尾亦有因

日本的原油期货市场建立原因和中国有诸多相似性。上世纪90年代以来，伴随着亚太地区石油消费比例不断提升以及消费格局东移，东亚在全球能源版图中的地位日趋重要，但该地区没有成熟的原油期货市场，缺乏一个区域性的基准原油。在这种情况下，作为全球最重要的石油消费国和进口国之一的日本，认为有必要发展石油期货，以起到价格发现和风险规避的职能。

日本石油期货交割结算价格为普氏能源市场资讯当月迪拜和阿曼日石油贸易价格平均价，与国际市场联系紧密。日本期货合约上市伊始可以说取得了成功。与日本的年消费量相比，汽油和煤油期货第一年的成交量分别是现货消费量的18倍和13倍。日本的一些大型石油公司，在购买汽油和煤油时，已经开始采用与期货价格联动再加升贴水的办法成交，日本石油期货市场的影响和作用逐步浮现。

日本的原油期货虽然起步不错，但之后长期都没有突破，呈现虎头蛇尾的局面，这是多种因素造成的。

首先是国际化程度不足，造成长期流动性匮乏。日本的原油期货合约设计没有采用国际通用的“桶”作为交易单位，而是使用了“100千升”这样本土化的合约单位，在换算上带来一定困难。因交易不够活跃，后又将交易单位修改为50千升，但并没有根本性变化。

日本石油期货合约设计的不合理导致其难以有效吸引境外资金的参与。在日本市场上机构投资者参与程度较低，与商社等机构投资者用来对冲风险等目的相比，日本个人投资者投机交易占多数。

更重要的是，这个以本币计价的合约受到日元国际化步伐停滞的拖累。该合约不采取美元和使用日元结算，外国投资者不便进行操作，本来如果日元国际化势头迅猛可以消除投资者的顾虑，但日本货币政策制定方恰恰在这方面极为保守。

本世纪以来，受制于日本经济的长期低迷，“失去的十年”联袂而来，日本政府对推进对日元国际化并不积极，在其看来成日元为硬通货就足够了，没有必要大规模国际化，否则的话日本国内的金融政策在一定程度上被牵制，从而加大货币政策制定难度。

在客观上过去20年中日元兑美元汇率多次出现大幅波动，反映了日元汇率的确定在很大程度上还存在美元依赖，说明日本经济体系面对经济金融全球化的趋势难以采取灵活的对应措施，外国投资者对日元独立性心存疑虑，因此并不会大规模持有日元，这使得日元计价的原油合约参与度进一步受限。

言败尚过早，亮点并不少

虽然说日本原油期货市场活跃度不及预期，但现在就给它打上失败的标签仍为之过早。

就东京商品交易所的成交量来看，2014年到达谷底，之后出现反弹的势头。推动反弹的除了油价大幅波动带来套利空间外，交易所主动做出调整也功不可没，其努力加大和其他交易所的合作，并不断推出新的产品，扩大交易品种，在国外商品交易所共同上市，吸引海外投资者和国内机构投资者。比如今年9月就计划上市电力期货商品，TOCOM打造综合能源期货市场的步伐并没有停。

通过这些努力，虽然日元计价的原油合约没有达到比肩布伦特和WTI的初衷，但东京商品交易所的中东原油期货在很长时间内是全球唯一以非美元定价的原油场内金融产品，基本上给亚洲原油交易者提供了透明的价格基准和套利工具。在日本石油市场，石油期货更是成为重要的定价参考指标，为本土投资者减少了汇率结算风险，从这点看，日本原油期货取得了一定成功。

更重要的是，日元计价的原油合约也为其他交易所制定非美元产品提供了宝贵经验，比如要有稳健积极的货币、透明开放的原油市场和成熟自由的金融市场。比照日本的经验，中国的原油市场在严格的监管法规方面还有不足，在外汇管理等方面也仍有严格的约束，解决这些问题会让人民币计价的原油期货合约获得更大的流动性。

中国的原油期货市场固然志存高远，但在真正比肩布伦特和WTI实现超英赶美之前，不妨先定下一个“小目标”：先花一点时间超过在人们眼中“不那么成功”的日本再说。毕竟千里之行，始于足下。

【本文作者，王亚宏，无所不能专栏作者】
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