【中信非银】券商股投资：场外期权业务为何强者恒强

投资聚焦2017年12月28日【中信非银】券商股投资：场外期权业务为何强者恒强
邵子钦 / 田良
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场外股票期权是近两年为数不多能够为券商贡献收益的新业务。2017年股票期权业务迅速发展，预计全年可以为证券行业贡献40-50亿元收入。股票期权业务空间、券商竞争格局、收益测算、监管层态度，这些问题是市场关注的热点。

作为非“数量金融”出身的分析师，在深刻体会“书到用时方恨少”之后，转向”务学不如务求师“，经期权业务专家指点，写成此篇科普短文。

正文场内、场外股票期权有何不同？
二者根本区别在于期权合约是否标准化。场内期权是在交易所交易的标准化合约，通过清算机构进行集中清算，场外期权是根据客户的需求设计，是个性化的，更加灵活。

2015年2月，上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权在上海证券交易所上市，这也是目前唯一的场内股指期权。上交所曾启动过个股期权仿真交易，但尚未正式推出，目前场内没有个股期权。

场外股票期权涵盖股指期权和个股期权，投资者与券商签订场外衍生品交易协议完成交易，券商是投资者的交易对手。目前有90家券商参与证券业协会场外衍生品报价。

谁是场外期权参与主体？
2017年10月，券商新增场外期权合约交易对手情况（合约笔数）：私募基金占比36.6%，期货及子公司20.3%，商业银行占比13.9%，基金及子公司占比3.5%，其他占比25.7%。根据证券业协会要求，自然人不允许进行场外衍生品交易。

券商期权业务盈利模式？风险几何？
券商期权交易业务本质是做市，在与客户背靠背的交易中抵消标的资产波动风险，或者通过金融工具对冲资产池单边方向性风险。从业务逻辑来看，券商期权池是Delta中性策略，赚的是市场交投活跃度的钱，而非市场趋势的钱。

目前国内股票市场可以为券商提供对冲风险的金融工具有：沪深300指数期货、中证500指数期货、上证50指数期货。蓝筹股交易需求大，指数成分股便于风险对冲，因此券商柜台提供的个股期权标的多为蓝筹或指数成分股。2017年蓝筹股行情是期权业务需求爆发的重要驱动。

券商期权交易业务资本占用？
在期权交易中，买方向卖方支付期权费，买方只有权力没有义务。投资者多为场外期权买方，一般按照期权名义金额的10-15%向券商支付期权费。期权合约签订之后，券商并非与客户对赌，而是通过Delta中性对冲来实现0头寸，当期权的Delta随着股价、波动率或者时间变动时，券商会根据最新的Delta进行调仓对冲。风险对冲能力强的券商资本占用少。

券商期权交易业务的资本回报？
期权业务资本回报，取决于期权费定价和对冲成本，跟标的品种和业务规模相关。根据行业经验，股票期权业务资本回报区间10-20%，显著高于融资融券和股票质押等融资类业务。

期权交易业务为何强者恒强？
期权费收入扣除风险对冲成本即券商获利。随着业务规模扩大，风险对冲规模经济性显现，利润率也会增加。为排挤新进入者竞争，具有规模经济性的券商往往会压低期权费定价，期权交易业务集中度在全球金融市场均呈现马太效应。2017年10月，场外期权前5名券商新增期权业务规模占比行业总规模的83.28%，中信和中金规模领先。

期权交易业务能否改变行业收入集中度？
牌照通道业务弊端是同质化竞争，市场分散，易陷入价格战。期权交易等专业化业务比拼的是：风险定价能力、资本实力、机构业务平台和规模经济性，市场竞争的结果是业务向优势券商集中。随着专业化业务的发展，优势券商将呈现不同于行业的收入结构和收入增速，证券行业收入集中度将提升。

场外期权业务发展空间？
由于期权的非标准化属性，近10年全球场外期权名义金额始终保持在场内市场的1.5倍左右。2017年6月，美股的场外股票期权规模存量为1.79万亿美元，是同期纽交所和纳斯达克股票市值之和的6.09%。2017年10月末，A股场外股票期权名义金额余额为2292亿元，占比A股总市值比例为0.40%。A股场外期权尚处于起步期。

监管层对场外期权态度？
长线机构投资者是新股发行常态化的保证，是市场价值投资的稳定器，以发展直接融资和稳定市场为目标，监管鼓励长线资金入市，需要给长线机构提供风险对冲工具。监管鼓励券商为机构投资者提供以风险对冲为目的的衍生品，不鼓励脱离风险管理目的的投机交易。

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