公司内在价值实现的11种路径

本文刊登于《证券市场周刊·红周刊》 14年第2期黄建平
投资的核心是找到价格大幅低于内在价值的公司，然而，即使找到这样的公司，也会存在价值难以实现或时间成本太高的情况，梳理一下内在价值实现的路径有利于投资决策的制定。这里的内在价值指未来现金流的折现和清算价值两者的最大值。

一、取得控制权

若一个公司的市值远低于内在价值，那么取得公司的控制权是实现内在价值的有效路径之一。例如某公司的市盈率只有1倍或者净运营资产远高于市值，若能够取得多数股权，可以立即在董事会中取得控制权，制定高分红政策，或者出售一部分不影响运营的证券再大幅分红，或者回购股票，或者用现金收购其它低估资产，或者聘用优秀管理层等等，从而实现公司的内在价值。

这种方法适用于拥有较大资本量的机构投资者或产业投资者，并且需要相关的自由市场和股权结构来配合，若股权集中度高的话，例如一股独大，那么这种路径也就难以走通。国内的情况更加特殊，若公司有国有股份，取得控制权会非常困难。另外，对于中小投资者，更是没有实力取得公司的控制权。

二、提高分红率

多数情况下，公司管理层的利益和股东的利益不一致，管理层往往有把公司规模做大的欲望，就像狮子为了扩大地盘一样，甚至不惜血本、不讲求投资收益率，留存大部分利润或进行无效的再投资，浪费资本。

有些公司会存留大量现金放在银行账上收取跑不过通膨率的利息，而资本市场往往只看分红收益率，若此时公司遇到行业困境，市场会把公司的股价打到不可思议的低位。此时，提高分红率是提高市值的有效途径，例如某公司的分红率为30%，利润为100亿元，市值为600亿元，对应的分红收益率为5%，和债券的收益率接近，如果公司把分红率提高到50%，为了维持5%的投资收益率，市场会把总市值推高到1000亿元，市值增加了66.7%。

三、回购股票

在整体市场低迷或某个行业在景气度低估时期，公司的股价经常跌至净资产以下或者净现金以下，而公司的长远价值显著高于股价，这时回购股票是非常有效的提高每股价值的方式。

例如，某公司利润100亿元，市值500亿元，股数为50亿，净资产也是500亿元，市净率为1倍，市盈率为5倍，每股净资产为10元，每股净利润为2元，若公司回购2.5亿股（5%的股本），共花费25亿元，总股数变为47.5亿股，每股净利润变为2.1元（提高了5%），若保持市盈率不变则股价会上升至10.5元（提高了5%）。

同样花费25亿元，股价越低，能够回购的股数越多，那么每股内在价值提高的比例就越大。

回购股票还有一个好处，相对于分红节省了分红税。

四、公司并购

证券市场短期的走势主要靠资金供需决定，在市场低迷时，容易出现大量被低估的公司，而一些市值较小的公司经常会别的公司收购或者被主要股东私有化，这种方式也是实现内在价值的途径之一。

例如某骨科器械公司行业前景广阔，利润增长稳定，现金充足，且没有负债，但受市场低迷的影响，市盈率只有约10倍，某国际医药巨头看上了这家公司，以30倍市盈率的价格进行了全额要约收购，投资者在较短的时间内获得了3倍的收益。

这种机会可遇不可求。

五、要素价格变化

当公司主要产品的售价大幅上升或主要原材料价格大幅下跌时，利润会快速增长超过市场预期，会带动公司股价回归到内在价值，甚至会远超内在价值。

案例1：中石油，巴菲特在2003年买入中石油时，认为中石油的市值只有内在价值的三分之一，并预测石油的价格会长期超过当时的价格，之后果然原油价格从约40美元每桶涨到超过100美元每桶，公司的净利润在产量和油价的双重带动下大幅增加，中石油的总市值4年上涨了约7.3倍。

案例2：火电企业，在煤炭价格高企时，火电公司由于成本高而出现较多亏损，股价低迷，当煤炭需求下降导致价格下跌后，火电公司的成本降低而利润会增加，从而带动火电公司回归应有价值。

六、悲观预期落空

市场在悲观时会走向极端，错把一些质地优良的公司当破产公司处理，或将短期负面因素放大，将市值打压的远低于合理价值，若将来负面信息的实际影响没有想象的大，公司开始恢复元气，股价会大幅上升以修正过于极端的预期。

案例:伊利股份,三聚氰胺轰动全国时，伊利和蒙牛也没能幸免，导致伊利在2007年和2008年都亏损，但中国人还是会继续喝牛奶，伊利牛奶的质量相对可靠，伊利仍然是中国排名前列的知名品牌公司，市场的预期过于悲观，导致市值最低时只有营业收入的四分之一，风波过后其利润逐步恢复，在08年买入者获得了约6倍的投资收益。

七、投资开始变现

若一项固定资产的投资期限较长，公司可能在较长的投资期内没有产生利润，但资本支出较大，自由现金流持续为负值，由于在项目没有产生利润前会存在各种变量，市场往往会忽视这种投资项目的的潜力，甚至由于负债增加而打压公司的股价，使得股价远低于内在价值。一旦项目投产开始产生利润，各种不确定性消失，市场也开始醒悟了，股价开始向内在价值靠拢。

案例：某水电公司，公司花费数年上千亿投资于水电，项目未投产前，股价未反应将来投产后的价值，当项目陆续投产产生利润后，股价开始跟上节奏。

八、市场份额扩大

有些公司由于拥有非常坚固的竞争优势，能够在市场竞争中不断扩大市场份额，使得公司利润持续增长，而市场可能在短期内没有认识到或者市场处于萧条期，公司的股价没有反应其内在价值，当公司利润随着市场份额的扩大持续增长时，市场开始追捧使得价格向上冲刺。

案例1：可口可乐，巴菲特在投资可口可乐时，看到国外市场的份额逐渐扩大，当时股价约15倍市盈率，随着可口可乐在全球市场的销量增高，利润也持续增长，随后证券市场热捧可口可乐的股票，在2000年时其市盈率高达70倍。

案例2：沃尔玛超市，美国零售行业长期处于总量增长缓慢的状态，但沃尔玛凭藉低成本造就的低价格优势逆势成长，从一家街头零售店逐步发展成美国销售额第一的零售连锁企业，并进入国际市场，成长为世界五百强排名第一的公司，其股票价格在过去30年增长了约100倍。

九、利润率提升

有些行业在发展初期，行业内公司众多，公司之间未形成显著差异，市场竞争激烈，价格战此起彼伏，此时毛利率较低，主要竞争者以扩展市场占有率为主，利润的增速低于营业收入的增速，一旦行业竞争格局确定后，集中度提升，行业内剩下2-3个有绝对优势的公司，公司之间的价格竞争开始缓和，优势公司的利润率开始提升，进入利润增速大于营收增速的阶段，市场会相应提高个公司的估值。

国内典型的例子如空调行业和乳制品行业，开始十年的激烈竞争使得优胜劣汰，集中度提高，剩下的优势公司利润率逐步提高。

案例：格力电器，在1998-2005年期间，空调行业处于激烈的市场竞争阶段，由于价格战频繁，格力电器虽然营业收入在快速增长，但利润率却下降，净利润增速低于营收增速，2005年之后，空调行业完成洗牌，进入优势企业占有率和利润率都大幅提高的阶段，格力电器的利润率从2005年的2.8%提高到2011年的7.5%，市场占有率从19%增长到36%，净利润大幅提高，股价也随利润快速增长。

十、大股东增持

如果公司的股价相对内在价值被大幅低估，若主要股东进行大比例的增持，也是实现价值的有效途径。大股东增持一方面会提振其他股东的信心，也在减少市场流通量，有利于股价的提高，也存在套利的机会，但对每股内在价值没有贡献。

大股东增持的极端情况是公司被整体要约收购，管理层增持股票和大股东增持的效果类似，差别在于增持数量的大小。

十一、剥离低效资产

有些公司在进行多元化经营时，管理能力、资本等资源不足造成一些资产低效运行甚至亏损，给公司的整体盈利能力造成拖累，市场往往给这类公司较低的估值，若剥离低效资产专注于自己有优势的产业，会提高公司的内在价值和市场价值。

案例1：美国运通，美国运通在80年代末进行了多元化经营，为了满足客户的所有金融要求，试图建立“金融超市”，陆续收购了投资银行和经纪业务，造成现金流被无效利用，整体利润也开始下降，后来新任CEO聚焦于主业，剥离了投资银行、数据处理部门等业务，利润和股价都开始大幅上涨，巴菲特投资美国运通获得了约5倍的收益。

案例2：通用电气，公司CEO韦尔奇实行数一数二战略，只留下能够在相关行业中竞争力排名第一第二的业务，出售竞争力弱的子公司，使得通用电气的业绩和股价齐飞。