高波动资产:择时or长期持有？ ---基于中美两国房地产、股市和黄金的的历史数据和量化视角

我们在梳理股票、黄金、房地产这三大类资产的历史数据的基础上，计算其长期投资的收益率以及与通胀率的比较。我们从两个角度来考察上述数据：一是计算某种资产的一组历史数据中，每一年到现在（2016年）的累计收益率或涨跌幅；二是在此基础上，我们再计算历史数据中的任意两年间的持有收益率。
我们发现美国股市的投资回报要远高于房地产市场和黄金市场，而且股市和黄金的累积收益都跑赢通胀，而投资房地产的收益如果从1890年开始持有到2016年，只能获得18.97%的累积收益，而同区间的CPI增长了28.61倍。与美国的情况不同，1999年至今，中国的三类资产表现都稳定的跑赢了通胀，其中房地产的投资收益最高，其次为黄金，最后是股市。
从资产的收益和波动性来看，我们认为中国和美国市场上均表现出资产的波动率越高，投资回报也越高的特征，对于高波动资产，选择合适的投资时机比长期持有更为重要。
虽然从历史的角度，三种高波动性资产总起来说应对通胀乃至投资收益率情况较好，但那是有严格的限定条件的，即在某一个历史年份买入并持有一段很长的时间。我们在上述资产的任意两年间投资收益图上，同样发现了大量的蓝色区域，美国的房地产甚至大部分年份实际上是跑不过通胀的。因此，本文的数据分析再次证明了这三类资产是波动性较高的资产，对于以其为标的投资行为来说，择时很重要。

前期有篇文章《美国120年来房价历史和规律》在微信朋友圈转发量较大，该文作者为陈龙。改文较长，对美国房地产历史走势和规律进行了全面描述和分析。但我对下面这短文字及图1表现出较大兴趣：

“那么美国的房价在一个正常的年份涨得会有多快？在过去的123年中，美国房价平均内生（几何）增长率为3.07%。这个数字的逻辑是从哪里来的？在同样的123年中，美国CPI通胀率为2.82%。如图一，美国的房价以高于通胀率千分之2.5%的速度涨了一百多年。一般的常识是房地产是抗通胀的，此言不虚。在扣除通胀率后，房价就基本不涨了。”

以遥远的过去某一年作为起点，计算某类资产的累积涨跌幅（收益率）或年华收益率，以此推断某种资产的长期投资价值，或跟通胀率比，以得出这种资产的长期抗通胀价值，这种观点或计算方法并不新鲜。美国股市、A股黄金、房地产等，都曾这样被计算过。

举个简单的案例，比如说A股，如果我们简单计算一下上证指数的累积收益率：上证指数的基期为1990年，起点为100点，到目前的3000点左右，26年，共翻了30倍，简单平均每年1倍还多，这是一个比巴菲特还要优秀的投资收益。

但这样计算是有问题的，上述所有的结论和计算方法都是从起点那一年开始，但事实上绝大部分部分投资者是不可能从那一年开始买入或投资的，大部分人都是从漫长的历史中的某一年开始介入某个市场的。而且，人们也不是从买入一直持有到现在，大部分的投资行为或是持有行为，在某年下车，而不是永远持有或持有到现在。

从直观来看，股票、房地产、黄金等资产都是波动性很强的资产，这意味着一个问题，即择时很重要，也就是说哪年买入、哪个位置或者价位买入，最终的投资结果或是天壤之别。假如我们买入某种A股市场的ETF，2005年买入和2007年买入是绝大不可同日而语的。因此，在不同位置介入这些高波动资产，投资结果或许不是简单的“长期投资抗通胀”那么简单。
本文试图在梳理股票、黄金、房地产这三大类资产的历史数据的基础上，计算其长期投资的收益率以及与通胀率的比较。我们从两个角度来考察上述数据：一是计算某种资产的一组历史数据中，每一年到现在（2016年）的累计收益率或涨跌幅；二是在此基础上，我们再计算历史数据中的任意两年间的持有收益率。通过上述量化分析，我们拨开这些主流资产的历史迷雾，从而对当下的投资给出一些启示。

数据来源

本文所采用的数据来源如下：
美国房价数据：
耶鲁大学罗伯特.席勒（2015年诺贝尔经济学奖获得者）的《非理性繁荣》书中提供的数据，由其统计研究得到，其中1890年到1952年间为年度数据，1953年-2016年后为季度数据。

美国CPI数据：
wind数据库全球宏观数据库美国消费者物价指数（CPI）：，以1882年到1984的平均CPI为基期，为100，月度数据

标普500指数：
雅虎财经下载，1950-2016年，月度数据。

黄金数据：
1971年布雷顿森林体系解体，伦敦金现货价，美元/盎司，月度数据，数据来自于世界黄金协会（WGC），从1969年开始

中国房地产数据：
Wind数据库，199902-201608月度数据，根据商品房销售额/商品房销售面积得到房价数据

中国CPI指数：
wind数据库,199902-201608， CPI环比（月），得到月频的CPI环比数据，然后以199902月度为基期100，根据环比数据即月度增长率计算得到累计的CPI。

上证指数：wind数据库提取，199902-201608月度数据，收盘价

数据处理：对所有季度、月度数据，取年末数据即最后一季度、最后一个月份作为年度数据，然后计算不同资产的收益率，任意两年间的收益率，比如2000年到2016年，根据公式：y = P_2016/P_2000-1，计算区间累计收益。

美国房地产、黄金与股市的历史投资收益率

我们选取1969年到2016年月频的期货伦敦金现收盘价、1890年到2016年美国CoreLogic房价指数、和CPI月度数据，1950年到2016年标普500指数收盘价以及1970年到2016年伦敦金现货价来分别作为代表美国股市、房地产市场和黄金市场的平均价格。

从图中可以看到1890年到2016年间美国的房价增长幅度要远远低于股市和黄金，期间经历两次大跌，分别是1919年至1934年和2007年到2011年，对应的是美国的大萧条和次贷危机时期，都是在房价出现较大幅度上涨之后发生了大幅的下跌。相较之下，黄金在次贷危机发生后价格暴涨，从2007年到2012年涨幅超过100%，美国股市在经历了1987年和2007年两次大跌后，标普500指数较1950年还是增长了近100倍。

为了进一步分析美国这三类资产的收益情况，首先我们计算了从各类资产不同的起始时间年开始，在每年年初分别投资房地产、黄金和股市三类不同资产，持有至2016年10月底的累积收益情况：

可以看到，美国股市和黄金的累积收益都跑赢通胀，持有的时间越长，累积收益越高。而投资房地产的收益如果从1890年开始持有到2016年，只能获得18.97%的累积收益，而同区间的CPI增长了28.61倍。同时我们还计算了三类资产价格的年化波动率，股市、黄金和房地产的样本区间波动率分别为602.71%、410.17%、25.90%，结合累积收益和年化波动率来看，在美国市场，波动率越高的资产，投资收益也越高，美国股市的投资回报要远高于房地产市场和黄金市场，而股市的年化波动率也最高。另外，我们还计算了投资美国股市、黄金和房地产在样本区间任意两年间的累积收益情况，如下图所示，纵轴为投资开始年份，横轴为投资结束年份，黄色部分表示累积收益为正，蓝色部分表示累计收益为负：

从任意两年间投资美国股市、黄金和房地产的收益来看，收益与投资区间相关性很高，因此选择合适的投资时机非常重要，从长期来看，除去大涨大跌的情形，投资三类资产都可以获得正的累积收益。其中，投资美国房地产最高的累积收益为199.0%，对应的投资区间为1890年到2013年，最大亏损为41.4%，对应的投资区间为2006年到2015年；投资美国股市的最高累积收益为9935.11%，对应的投资区间为1950年到2016年，最大亏损为42.58%,对应的投资区间为2006年到2008年；投资黄金的最高累积收益为4608.81%，对应的投资区间为1970年到2012年，最大亏损为42.58%,对应的投资区间为1980年到2000年。

中国市场的情况

同样对于中国市场，我们计算了从1999年开始，在每年年初分别投资房地产、黄金和股市三类不同资产，持有至2016年10月底的累积收益情况，同时我们还计算了三类资产价格的年化波动率，综合来看，与美国的情况不同，我国房价的波动率要远远高于美国市场，在三类资产中波动性最高，其次是股市，黄金的波动率最低，相应的收益整体来看也是房地产最高，其次为黄金，最后是股市，三类资产表现都稳定的跑赢了通胀。

综上所述，虽然从历史的角度，三种高波动性资产总起来说应对通胀乃至投资收益率情况较好，但那是有严格的限定条件的，即在某一个历史年份买入并持有一段很长的时间。我们在上述资产的任意两年间投资收益图上，同样发现了大量的蓝色区域，美国的房地产甚至大部分年份实际上是跑不过通胀的。因此，本文的数据分析再次证明了这三类资产是波动性较高的资产，对于以其为标的投资行为来说，择时很重要。

我们计算了1999年至2016年任意两年间分别投资房地产、黄金和股市的累积收益。可以看到除去2007年至2008年房价下跌导致投资房地产的收益为负，其他任意两年间的投资收益均为正。投资房地产的收益与时间正相关，投资时间越长，收益越高，风险较低。投资股市和黄金的收益则与时间的相关性较低，选择合适的投资时机更为重要，其中投资股市最高的累积收益为353.17%，对应的投资区间为2005年到2007年；最大亏损为65.40%，对应的投资区间为2007年到2008年。投资黄金最高的累积收益为515.37%，对应的投资区间为2000年到2012年；最大亏损为36.67%，对应的投资区间为2012年到2015年。

特别感谢:武汉大学研究生牛红燕同学对本文做出的贡献

【中泰金工】
首席：马刚
成员：吕思江
潘琨

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