8月棉花期权策略报告

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（一）美国棉花生长情况好于去年

今年美国棉花生长情况持续好于去年，USDA于8月12号最新发布的作物生长报告显示，优、良品级的棉苗占总棉花的比例为56%，相比去年同期上升了16%，现美国15州棉花结铃率为77%与去年基本持平。从目前情况看来，虽然棉花种植面积小幅下降，但由于相较去年来说棉花生长状态更加良好，亩产应该会有所提高，因此整体棉花产量预计将会有所上升。USDA官方预计，2019/20年度棉花产量约为479万吨，相比去年生产的399.9万吨约上升19.8%。

（二）印度棉花种植进度有所加快
印度近期天气良好，同时种植进度加快，整体种植面积增加，国内棉价跟随国际棉价下跌。截至 8 月 1 日，印度植棉面积 1187.3万公顷，同比增加 7.1%，维持增产预期。
（三） USDA报告再次下调全球需求
8月12日，美国农业部发布了新一期的全球棉花报告。在报告中，USDA再一次下调了全球棉花需求的预测值。在最新的报告中，USDA将中国19/20年度消费量预估由892.7万吨下调至881.8万吨，同时孟加拉国19/20年度消费量预估由180.7万吨下调至161.1万吨，全球总消费量则由2727.4万吨下调至2705.6万吨。同时，由于近期印度天气较好，USDA将其产量预期由620.5万吨上调至631.4万吨，同时全球总消费量预计由2728.5万吨上调至2738.7万吨。就目前状况看来，随着贸易战的持续，中国的棉花需求量存在进一步下降的可能，或将拉低全球总体棉花需求，对国际棉价产生影响。
二、国内棉花市场供需情况
（一）销售、抛储数据明显下降，棉花库存居高不下
2018/19年度棉花销售量持续低迷，根据国家棉花市场监督系统，截至8月16日，全国销售率为81.6%，同比下降11.0%，较四年均值下降13.6%。按照国内棉花预计产量610.5 万吨（国家棉花市场监测系统2019 年 4 月份预测）测算累计销售皮棉498.3万吨，同比减少68.8万吨，较过去四年均值减少 30.2万吨，其中新疆销售皮棉407.8万吨，约有112.2万吨棉花仍未出售。而此时距新棉上市仅剩一两个月，并即将进入定产期。就目前状况来看，若后期棉花丰产，将会进一步利空郑棉。
8月12日国储棉拍卖进入第15周。近期厂商补库意愿尚可，但容易受市场恐慌情绪影响。8月2日川普提出将在九月对3000亿商品继续加税，该消息的出现导致市场恐慌情绪蔓延。此前国储拍卖每日成交比例大多都在80%以上，随着消息一出，2号当日成交比例由前一日的83.98%下降至70.38%。而随后一周，厂商担心棉花价格进一步下跌，拍卖热情明显下降。除8月5日外，其每日成交比例都低于32%。8月12号，随着棉花价格的稳定，成交比例重新恢复至90%左右。总体来说下游对性价比较高的国储棉仍有一定需求，但受制于当前价格，纺纱利润大幅缩水。当市场价格波动较大时，棉纱受棉花影响导致价格下跌可能影响到企业利润。因此当出现行情波动时，厂商亦采取观望态度，待行情稳定后进行购买。
从棉花库存来看，截至2019年7月，我国棉花商业库存约288.81万吨，同比增加89.15万吨，处于近5个年度历史同期最高位。同时7月工业库存在70.55万吨，同比下降约8.99万吨。除社会库存外，棉花本年度棉花注册仓单曾达到历史最高，虽然现在有所下降，但仍处于高位。截至2019年7月，郑商所棉花仓单数量为12507，有效预报数量为1621张。

（二）纺织行业PMI持续走低，下游库存难以缓解
6月份纺织行业PMI继续走低，持续低于荣枯线之下。自4月份纺织行业PMI下降至44.85%后，该数据一路走低，6月份数据更是下降至32.33%，为近年来最低。同时新订单及生产量也分别下降至27.54%及37.14%。PMI的下降反映出当前纺织行业整体不景气，以及对后续订单及产量的悲观预期。而受贸易战影响，出口美国订单整体减少，厂商为降低风险不断下调原料库存规模。
棉纱和坯布的销售进度继续落后于往年，且库存处于历史高位。根据中国棉花市场监测系统提供的数据，截至八月初纱线产销率为92.6%，相较三年同期水平下降了3.2个百分点，库存为29.1天销售量，同比上升12.2天，相较三年同期水平上升12.4天；坯布产销率为89.5%，相较三年同期水平下降了6个百分点，库存为51天销售量，同比上升13.1天，相较三年同期水平上升11.4天。截至七月份，纺企纱线库存折天数上升至29.1天，同比上升8.15天，坯布库存折天数31.53，同比上升6.20，两者皆处于历史高位。

（三）和谈反复，静待后续进展中美首脑在日本大阪召开的G20峰会上会晤后重新开始进行贸易谈判，随后7月30、31日，双方代表在上海展开了第十二轮谈判，并取得了一定的进展。双方还讨论了中方根据国内需求增加自美国农产品采购及美方将为采购创造良好条件。然而双方和谐的气氛仅持续了短短数日，特朗普在北京时间8月2日凌晨1点30分发推特表示，拟对中国3000亿商品征收10%的关税，且将在9月1日起开始执行。而我国商务部也于8月6日凌晨表示中国相关企业将暂停新的农产品购买，而国务院关税税则委员会也表示将对8月3日后新成交的美国农产品采购暂不排除进口加征关税。谈判又一次陷入僵局，而且受加税的恐慌情绪驱动，棉花价格持续下跌，8月2日棉花001合约盘中跌停，随后收于13280元/吨。次日棉花价格继续下跌最终跌停，收于12790元/吨，随后持续在低位震荡。8月13日晚，彭博发布消息称美国将推迟对部分中国商品的关税加征直至12月15日，随即棉花价格大涨，回到13000元/吨左右。可以预见到，贸易战进行中两国和谈以及谈判破裂的消息将会持续对棉花价格产生巨大冲击。
三、基本面总结

从全球形势来看，2019/20年度棉花增产概率较大，而全球消费量难有上升。随着中美贸易战的不断进行，棉花需求量还存在进一步下降的空间。因此就目前状况来判断，全球棉价将在较长一段时间保持弱势震荡的态势，并不排除有进一步下跌的可能。

而就国内情况而言，受下游棉纺织企业需求下降影响，国内对棉花的整体需求下降，现棉花加工企业仍存在大量未售棉花。而新一季度棉花也将进入定产阶段，不久即将上市。此外，目前下游企业棉纱、坯布堆积，存在胀库风险。因此，在中长期来看，棉花及成品供应充足，难有上涨势头。近期传统用棉高峰即将到来，若届时下游订单量及开工率数据良好，或可一改棉花弱势局面，稳住棉花价格，使其不再继续下跌。

除下游纺织企业情况外，贸易战的消息也对棉价有较大影响。8月2日传出加收关税消息后，棉价连续两日大幅下跌，由13700下跌至12700左右。而8月13日传出推迟加税后，棉价迅速上升，上涨至13000左右。从以上情况我们可以看出，贸易战的进行对棉价有较大冲击。而就现在的情况可以看出贸易战将是一个长期的过程，因此可以预测棉价也可能不断出现难以预计的大幅上涨及下跌。

综合上述考量，我们推断棉花将在一定时间内保持弱势局面，存在突破新低的可能性。但受贸易战影响，该过程并不稳定，随时可能出现大幅的上涨与下跌，在进行交易时需留意最新消息。

四、期权策略分析

近期基本面情况整体偏空，因此在策略构建上以空为主。而现在距离到期还有大约四个月的时间，因此在构建组合上应选择时间价值为负的组合，以防止随着时间流逝收益变低的情况。此外，棉花受贸易战影响容易反复，因此策略本身需要有抵御上涨风险的能力。综合以上考虑，看跌比例价差组合在当前行情下行较为合适。我们以8月16日收盘价为基准构建比例价差组合，每一套组合由买入一手CF001P12600及卖出三手CF001P11800构成。16日收盘时CF001价格为12840元/吨，CF001P12600价格为506元/吨，CF001P11800价格为209元/吨。因此构建一套组合我们可以收入权利金605元。由于卖出棉花期权需要收取保证金，当棉花价格的变动，所需保证金也会变动。对于该策略来说，标的价格越低，所需占用保证金越高，我们以价格下跌至11800元/吨计算得出该组合所需资金为25000元。从下图可以看出当看跌比例价差到期时，若标的价格低于12600时，随着价格的下跌，比例价差的收益逐渐上升，而当标的价格等于11800时组合会有最大收益。但若标的低于11800并逐渐下降时，期权组合的收益也会逐渐减少，甚至出现亏损。为了防止比例价差策略给投资者带来太大的亏损，因此对该策略来说，当CF001合约价格触及11800时应及时平仓离场，以免价格进一步下跌给投资者带来较大亏损。

比例价差的性质取决于所选两期权行权价以及买入卖出期权手数比例，针对不同的行情有不同的构建方式。在上述比例价差策略中，将买卖两期权的比例为1:3，而两行权价间距为800。通过这样设定可以使得比例价差可以使得比例价差的主要盈利区间扩大。对于比例价差来说，两行权价之间的位置为其主要盈利区间。若到期价格高于12600，则到期时比例价差仅能获得保底收益。而一旦价格触及11800，为了防范风险需要主动将比例价差平仓。因此为了尽可能拉大比例价差两行权价的间距，同时不扩大卖出期权与买入期权手数的比例，最终此次比例价差的该间距为800。另外，通常构建比例价差买入头寸为平值期权，而在此次构建策略的时候，我们考虑到当前距离期权到期时间太久，若从平值开始搭建，则卖出期权行权价较高，给CF001合约预留的下跌空间相对较少，当棉花价格大幅下跌时，触及平仓条件的可能性更大。该策略到期收益测算如下表所示。