【华泰金工林晓明团队】美股下行可能带动利率下行--每周观点20181104

摘要
美股下行可能带动美债收益率下行，从而释放美元流动性
美股2000年以来历次区间跌幅超过10%的下跌往往伴随着美债收益率出现下行。特别是短期出现较快速的下跌之后，美债收益率大概率也会随之出现较快速的大幅度下行。我们认为美股下跌使得资金流出股市进入债市，是债券收益率下行的主要原因。今年年初的下跌没有对债券收益率造成太大影响可能是因为市场短期迅速企稳，导致美债收益率短暂下行后继续走强，现在美股再次出现了10%左右的回撤，结合周期的判断，我们认为美股快速企稳上行的难度较大，大概率会进入下行趋势，从而导致美债收益率在未来出现下降。

上周A股出现较强势反弹，成长板块涨幅更大
上周主要指数全部上涨，中小创表现更强，创业板指涨幅最高，上涨6.74%，中小板指上证5.78%，深证成指上涨4.83%，中证500上涨4.82%，中证1000上涨4.70%。上周涨幅最高的5个行业分别是：餐饮旅游（7.75%）、医药（7.37%）、电子元器件（7.22%）、计算机（7.21%）、建材（6.28%）；表现较弱的5个行业分别是：煤炭（-0.86%）、银行（1.18%）、食品饮料（1.42%）、石油石化（2.07%）、基础化工（2.13%）。

估值风险首先在新兴市场爆发，目前或已传导至发达国家市场
16年初，基钦周期见底回升，三周期进入共振上行状态，经济体强劲复苏，盈利水平的增长对冲了流动性收紧带来的估值压力，所以全球股市在16年，17年呈现出同步上涨的态势。17年底，基钦周期拐头回落，新兴市场由于受短周期影响更大，盈利增长的不确定性陡然增加，所以估值风险最先释放，股市出现大幅下行；而欧美发达市场受中长周期影响更大，所以基本面上升势头仍然强劲，股市表现也相对坚挺。但我们一直强调，流动性收紧、估值承压是全球市场面临的共同问题，新兴市场的走弱只是一个开端，最近发达国家股市也出现大跌，或能说明风险已经扩散蔓延。

主要指数的同比序列在10月份出现大幅下降，发达市场可能加速下行
在周期研究中，我们都以同比作为观测指标，主要国家股票市场的对数同比序列会与部分宏观指标的走向相一致，同时，股指的对数同比序列与股指的走向有很强的相关性，同比数据的下行大概率能够对应到指数的下行。全球主要指数的同比序列在10月份都出现了较大幅度的下行，日经225指数下跌最多，从9月份的16.97%下降到10月份的-0.41%。目前为止，除去美国股市，全球其他主要国家股票指数的对数同比都已经进入了负区间，这意味着过去一年股票都是负收益。10月份，美国股市的同比也下跌较大，同比逐渐进入负区间后，指数可能会加速下行。

美股与美债收益率短期可能同向运行，两者同时向下的可能性更大

标普500与十年期美债收益率、美元指数的短期相关性有上升的趋势。这意味着标普500与十年期美债收益率和美元指数在未来可能出现同向走势。因此，就有两种可能：1、美股上行，美债收益率上行，美元指数上行。2、美股下行，美债收益率下行，美元指数下行。我们认为出现第二种情况的可能性更大，因为第一种情况意味着美元的流动性继续变紧，这将对股票市场带来负向作用，在此情况下美股企稳继续上行的难度较大。今年以来，美元的流动性紧缩已经对新兴市场造成较大的负面影响，如今风险已经传导至发达市场，美股下行从而带动美债收益率下行的概率更大。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

A股大幅度下跌，成长与消费板块跌幅较大
主要指数全部上涨，中小创上涨幅度领先
上周主要指数全部上涨，中小创表现更强，创业板指涨幅最高，上涨6.74%，中小板指上证5.78%，深证成指上涨4.83%，中证500上涨4.82%，中证1000上涨4.70%。

上周餐饮旅游、医药领涨，只有煤炭行业出现下跌
上周涨幅最高的5个行业分别是：餐饮旅游（7.75%）、医药（7.37%）、电子元器件（7.22%）、计算机（7.21%）、建材（6.28%）；表现较弱的5个行业分别是：煤炭（-0.86%）、银行（1.18%）、食品饮料（1.42%）、石油石化（2.07%）、基础化工（2.13%）。

将一级行业聚类成周期上、中、下游，大金融，消费与成长六大板块，板块内采用等权方式合成板块指数。上周周期上游上涨1.97%、周期中游上涨3.59%、周期下游上涨4.80%、大金融上涨2.81%、消费板块上涨4.25%、成长板块上涨5.94%。

10月行情回顾
10月主要指数均出现较大跌幅
10月主要指数全部下跌，小市值表现更弱，中小板指下跌幅度最大，下跌13.06%，中证1000下跌11.76%，中证500下跌11.76%，深证成指下跌10.93%。上证50相对抗跌，跌幅最小。

10月行业方面银行表现稳健，食品饮料出现大幅下跌
10月所有行业都出现下跌，银行跌幅最小，食品饮料出现了21.58%的较大跌幅。跌幅最小的5个行业分别是：银行（-0.76%）、煤炭（-2.14%）、非银行金融（-2.54%）、房地产（-4.87%）、钢铁（-4.95%）；跌幅最大的5个行业分别是：食品饮料（-21.58%）、餐饮旅游（-15.91%）、计算机（-12.66%）、医药（-12.58%）、汽车（-12.58%）。

板块方面10月也是大金融板块相对抗跌。10月份周期上游下跌7.66%、周期中游下跌8.83%、周期下游下跌10.24%、大金融下跌2.68%、消费板块下跌12.31%、成长板块下跌10.90%。

估值风险首先在新兴市场爆发，目前或已传导至发达国家市场
华泰金工“周期系列研究”发现全球主要国家股票市场指数、债券指数、宏观经济指标（CPI、PPI、M1、M2）以及CRB系列大宗商品指数都存在42个月，100个月和200个月左右的共同周期信号。这三个周期的长度和古典经济学研究中的基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期基本一致，且在海量数据中均得以验证。因此我们提出：全球金融经济体是一个统一的、相互关联的复杂整体，这个统一的整体在运行过程中是有规律的，体现为三个系统级别周期的波动。

在周期建模过程中，通常采用大宗商品指数作为分析标的，从中提取三周期来表征实体经济在长、中、短三个不同视角下的运行趋势。自2015年年中库兹涅茨周期（200个月）、朱格拉周期（100个月）依次见底回升以来，实体经济中长周期就一直处于上行趋势，这是过去三年经济周期运行过程中不变的部分，而基钦周期（42个月）在16年初和17年底出现了两次趋势上的转向，这是过去三年经济周期运行过程中变动的部分。随着过去三年中长周期的长行，全球经济上行带动利率上行，主要国家的流动性都出现了一定的紧张。今年基钦周期的下行使得短期经济承压，加快了问题的暴露。流动性紧缩使得低利率环境下积攒的高估值问题和债务问题逐渐暴露，是今年以来市场表现的核心风险。

股市是经济的晴雨表，本质上也是一种基本面指标，在16年，17年三周期共振上行的情况下，我们看全球主要国家的股票市场指数都是普涨状态，原因是经济复苏带动企业盈利回暖，而盈利上行对冲了估值的压力，推动股票市场上涨。

17年底基钦周期拐头回落后，不同国家股票指数的走势出现分化：1、以中国、印尼、菲律宾为代表的亚太国家新兴市场股票指数均在1月底见到高点后开始趋势性下行；2、以英国、法国、德国为代表的西欧国家股票市场指数，虽然在1月底、2月初也出现大幅回撤，但4月、5月均迎来大幅反弹，其中富时100和法国CAC40指数均突破1月高点，其后才开始震荡走弱。从最新收盘价来看，德国DAX指数已经创下年内新低，富时100，法国CAC40指数也已经接近年初的底部平台，整体趋弱；3、美股三大指数表现相对坚挺，在经历了年初的大幅波动后一直是震荡攀升的态势，然而近期也开始大幅回撤，进入10月以来，标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数的最大回撤一度高达9.88%，8.89%，13.06%。总结起来，风险首先在以中国、印尼、菲律宾为代表的亚太国家新兴市场上爆发，然后传导至西欧发达国家股票市场，目前来看，美股风险也在逐渐发酵，整体呈现出从新兴市场向发达市场传导的规律。

主要指数的同比序列在10月份出现大幅下降，发达市场可能加速下行
在周期研究中，我们都以同比作为观测指标，主要国家股票市场的对数同比序列会与部分宏观指标的走向相一致，例如上证综指的同比序列与中国十年期国债利率走势大体一致，美国标普500指数的同比序列与美国GDP的走向大体一致。同时，股指的对数同比序列与股指的走向有很强的相关性，同比数据的下行往往能够对应到指数的下行。另外借助于三因子模型，我们又可以对同比数据的未来走势做出一定的预测。全球主要指数的同比序列在10月份都出现了较大幅度的下行，日经225指数下跌最多，从9月份的16.97%下降到10月份的-0.41%。目前为止，除去美国股市，全球其他主要国家股票指数的对数同比都已经进入了负区间，这意味着过去一年股票都是负收益。这也说明全球市场依然维持了较好的同步性，同比数据基本同向变动。10月份，美国股市的同比也下跌较大，同比逐渐进入负区间后，指数可能会加速下行。

借助三因子模型，我们对主要指数的同比序列进行周期拟合预测，主要指数的预测结果显示同比的拐点可能出现在明年的三季度。因此我们预测全球市场的底部大概率出现在明年三季度，在此之前依然是中长期的下行趋势。

美股下行可能被迫释放美元流动性
美国股票市场常常被称赞良好的反映了经济的基本面运行状态，美股的下跌也会影响到美元的流动性。以标普500为例，回顾美股2000年以来历次区间跌幅超过10%的下行行情，与相邻时间段十年期美债收益率的变化情况，可以发现大多数时候美股的快速下跌都会使得美债收益率出现一定程度的下行。

根据历史上的情况来看，除了今年年初美股的下跌在美债收益率上没有形成太大的影响之外，其余的几次下跌都伴随着国债收益率的下行。特别是短期出现较快速的下跌之后，美债收益率往往也会有一段时间出现较快速的下行，例如2000年9月1日至10月12日出现了12%以上的下跌，国债收益率从2000年11月6日开始至2001年1月6日下跌了0.94%。2008年9月19日至11月20日，标普500下跌40.05%，十年期国债收益率从11月10日开始快速下行，至12月18日下降了1.75%。（注：国债收益率的变化都为绝对值。）

美股的下跌往往使得资金流出股市进入债市，从而导致债券收益率的下行。同时，参考历史情形，在股市下跌时，股票指数与债券收益率大概率同向运行。我们认为今年年初的下跌没有造成美债收益率较大幅度的下行是因为市场短期迅速企稳，导致美债收益率短暂下行后继续走强，现在美股再次出现了10%左右的回撤，结合周期的判断，我们认为美股快速企稳上行的难度较大，大概率会进入下行趋势，从而导致美债收益率在未来大概率出现下行。

同时，标普500与十年期美债收益率、与美元指数的短期相关性有上升的趋势。这意味着标普500与十年期美债收益率和美元指数在未来可能出现较强的正相关，即三者未来短期走势可能趋于同向。因此，就有两种可能：
1、美股上行，美债收益率上行，美元指数上行。这种情况是在美元流动性紧张的情况下出现美股上行。
2、美股下行，美债收益率下行，美元指数下行。这种情况是美股下行造成流动性的被动宽松。
我们认为出现第二种情况的可能性更大，因为第一种情况意味着美元的流动性继续变紧，这将对股票市场带来负向作用，在此情况下美股企稳继续上行的难度较大。今年以来，美元的流动性紧缩已经对新兴市场造成较大的负面影响，如今风险已经传导至发达市场，美股下行从而带动美债收益率下行的概率更大。

美股同比序列与GDP数据走势较一致，GDP上行趋势可能被破坏
股市常常被称为经济的晴雨表，对于较成熟的美国市场来说更是如此。我们将标普500季度平滑后的对数同比序列与美国GDP同比画在一起可以看到，两者趋势较为一致。且在2000年之前，同比序列有更明显的领先性，2000年后两者的同步性更强。当前我们已经观察到标普500的同比序列出现了明显的下行，特别是10月份下行幅度较大，若美国GDP与同比序列继续保持良好的一致性，则自16年开始的美国GDP同比不断上行的情形可能会被破坏。美国GDP同比的下行可能出现在明年的上半年。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

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林晓明
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