（银河期货期权研究员 吴元华）
期权作为一种金融衍生品目前已经在国内得到了应用，投资者对期权基础知识的了解和应用也通过各个机构的努力而得到普及。通过基础知识衍生出了各种让人目眩神迷的期权策略，而其应用对于大多数投资者来说往往不尽如人意。投资者对于期权衍生出的各种指标，例如波动率的理解在慢慢加深，但是对于其应用仍然停留在初级阶段。本次我们带来的波动率策略将会打开期权新世界的大门，让投资者徜徉其中，以提炼出适合于自己的策略。
策略：隐含波动率 历史波动率 波动率锥
策略逻辑：
对于大部分人来说，波动率这个词并不陌生，但是说到其中深入的隐含波动率，历史波动率的时候，投资者往往会有些摸不着头脑。隐含波动率是使用市场的价格倒推公式得出的波动率，而历史波动率仅仅是标的每日盈亏通过数学工具计算出的波动率。
中国有句古话，王婆卖瓜，自卖自夸，而对于这些概念的理解其实和卖瓜也是很相似，首先我们需要假设所有西瓜都是一模一样的。王婆大清早去大街上摆摊子卖自己种的瓜，邻里街坊过来问价格，会看瓜的颜色，并拍拍西瓜来确定它是否足够甜。
这个时候某个街坊邻里会给王婆开出一个价格，这个价格仅仅是他心里认为的价格，而评判的根据是他觉得这个瓜有七分甜。其他邻里可能也会根据自己的判断，给出自己的价格，他们心中都有自己认为这个西瓜的甜度，但肯定都不尽相同，最终经过一番激烈的讨价还价，他们会成交。
从这个例子中可以衍射到我们刚说的期权概念中，邻里和王婆最终成交的价格可以看作是期权的价格，而他们心中认为的甜度可以影射为隐含波动率。这个西瓜本身的甜度虽然不一定能被精确的测出，但是它的甜度本身是固定的。这个西瓜的甜度就像历史波动率一样，是发生过而确定的数值。这里又要说到我们策略中会应用到的一个重要的经验逻辑，就是隐含波动率会朝历史波动率进行回归。
这部分经验的理解也可以从上述卖瓜的例子中得到印证。邻里将西瓜买了回去，出价高的、觉得西瓜应该很甜的邻里发现这个西瓜并没有那么甜，于是告诉了熟人这件事情，通过口口相传大家就知道了这个西瓜应该不值那么高价。而低价买回家的人吃了西瓜发现西瓜很甜，超出了自己预期，口口相传，于是大家便知道这个西瓜至少也不至于低于这个价格。随着时间的流逝，这个过程不断循环往复，人们认知中西瓜的甜度会越来越接近西瓜本身的甜度，这个过程和隐含波动率往历史波动率靠近的特性就极其相似。
通过以上例子，理解波动率锥会更加容易，我们可以认为西瓜的甜度每一天根据不同的外部条件都会有所变化，而如果我们将历史上所有不同天数的西瓜甜度全部记录下来，并制作成表格画出来，就形成了一个统计表，上面记载了所有不同天数的西瓜甜度。这样只要知道现在是在哪一天，我们就能找出相应的西瓜甜度来为我们购买西瓜作为依据。
这个映照到期权产品上，就是我们记录了每一天的历史波动率。只要我们知道现在距离到期还有几天，我们就能推算出同期限的历史波动率是多少，而这些都是我们判断隐含波动率（市场上的西瓜）到底是便宜还是昂贵的一个标准。
通过上述的例子，我们把我们的策略原理形象生动的介绍了一遍，简单来说就是隐含波动率无论是高或者低，它总会朝历史波动率的走势方向进行回归。确定了策略的具体思路后，接下来需要进行的就是具体的策略操作制定和参数明确。
开仓信号：
在这里为了方便，我们将开仓条件一一列出并加以阐述：
（1）首要判断隐含波动率GVX（银河波动率指数，后文都用GVX代指）是否均高/低于同期限加权指数波动率与分月指数波动率（2）其次利用波动率锥分位数来确定GVX在历史上的绝对位置，从而判断是否开仓（3）如果高于两种同期限波动率，且GVX大于波动率锥的25%分位，则卖出当时的平值跨式组合（4）如果低于两种同期限波动率，且GVX小于波动率锥的75%分位，则买入当时的平值跨式组合（5）如果已有止盈或止损，则需在5个交易日后再进行判断
对于加权指数和分月指数波动率的理解，加权指数波动率相当于是整个市场历史波动率的情况，分月指数波动率是仅仅对于这个期货月份的历史波动率的统计；一个是全面战场，一个是局部战场。
虽然条件（1）以及之后深入判断的条件（3）、（4）帮助我们判断了当前隐含波动率与历史波动率的相对位置关系，但是如果当时隐含波动率已经处于高位，相对位置优势判断提示我们买入，或者隐含波动率处于低位，相对位置优势判断提示我们卖出，我们可能会在大格局上遭受损失。
因此引入条件（2）的设定可以避免策略在相对位置占优，但是在绝对位置上较差的情况出现。条件（5）则是为了在止盈止损时给策略冷却的时间，从而避免出现较大的回撤。开仓信号明确之后，持仓期间的调仓动作也需要加以明确。
调仓动作：
（1） 当期权持有头寸为买方的时候，不进行Delta对冲，原因是买方策略的获利往往是波动率大幅拉升带来的巨大收益，频繁的Delta对冲会错失此收益机会。
（2） 当期权持有头寸为卖方的时候，每日收盘前进行Delta对冲
进行Delta对冲的目的主要还是为了增加策略的风险控制，避免趋势的大幅波动为策略带来可能的损失。日内调仓动作明确之后，仓位的了结是接下面需要面对的问题，这个时候就需要有可量化的平仓信号来控制仓位了结。
平仓信号：
（1）通过止盈止损来进行平仓（2）止盈阈值为权利金的1倍（3）止损阈值为权利金的20%
需要注意的是，以上所有的止盈止损不仅仅是期权的头寸，同时也包括了对冲时期货的头寸损益。同时因为我们进行操作的标的是期货期权，所以出于期权流动性的考虑，平仓日期为期权到期日的前5个交易日，到期后直接换标的至下个主力合约期权进行操作。
为了确定策略的有效性，我们需要对策略进行回测，通过策略在历史数据中的“奔跑”来给出策略在真实市场中的可行性分析。以下篇幅给出了我们所进行的回测过程和回测结果，用来加以评判策略的有效性。
策略逻辑可以更加直观的通过下面的流程图来体现：
策略回测： 进行回测的标的是白糖期权合约，回测时间主要为2017年4月至2018年3月，因此我们需要用到的期货及期权合约为SR709，SR801，SR805及相关期权合约。在资金使用方面，如果期权操作为买方，则使用资金为总资金的10%；如果期权操作为卖方，则使用资金为总资金的30%。在其他市场摩擦参数方面，我们设定期权每次交易的手续费每手为5元，用来对冲的期货手续费每手为1元；期权交易滑点设定为4个点（每手20元），期货滑点为2个点（每手20元）。
通过使用程序工具回测，我们可以得到如下图所示的净值走势图：
策略表现 | | 累计收益率 | 16.44% | | 最大净值 | 1.1824 | | 最小净值 | 0.9552 | | 最大回撤 | -4.48% | | 盈利天数比 | 47.79% | | 最大日盈利 | 4.89% | | 最大日亏损 | -2.28% | | 交易天数 | 226天 | | 年化收益率（全年240交易日计算） | 17.46% | | 盈亏比 | 1.40 | | 夏普比率 | 1.176 |
该策略共运行226个交易日，累计收益达到了16.44%，年化收益率17.46%，虽然最大回撤相对来说有些大，但是策略整体表现较好，盈利天数比达到了接近50%（空仓时也计算在总数中），盈亏比（盈利总额/亏损总额）达到了1.40，夏普比率达到了1.176（无风险收益率使用SHIBOR年化利率 4.7148%）。 该策略具体的操作图如下所示：
操作合约为SR709时：
操作合约为SR801时：
操作合约为SR805时：
总结了策略的整体表现与操作过程，我们需要对策略的优劣势有一个比较清楚的认识，才能在实际运用中将策略运用到位，因此策略评价是一个不可或缺的部分。 策略评价：
优势：
（1） 策略属于稳增长型策略，且充分跟踪了隐含波动率的相对走势。
（2） 资金的总体占用情况不大，期间期货对冲手数最高未超过25手，按照10%的保证金率计算，期货占用最大数额未超过总资金的15%。再加上期权占用资金最多不超过30%，整体策略运行期间占用资金未超过50%，风险处于可控状态。
需增强部分：
（1） 而该策略需要加强的地方，主要在于路径依赖方面。当将该策略滑点设置较大，或止损设置较为严格时，会触发止损条件。在止损的停摆区间过去后，会导致策略错失盈利机会，甚至会使本来为盈利的部分变为亏损。
（2） 针对策略其他可变参数，例如交易到到期日5个交易日前，止损限制交易天数5天，买方权利金占比10%，卖方保证金占比30%，止盈止损参数的设定，也可以进行不断优化来给出更加合适的数值。
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