丁彦皓（可信量化）：镍期货的投资逻辑与获利路径

镍期货的投资逻辑与获利路径
文/丁彦皓-可信量化（珂芯资产）-量化投资
2019年7月底国际媒体传言，印尼镍矿商协会表示间接了解到印尼政府计划将原定2022年实施的镍矿石出口禁令提前至今年，导致沪镍期货交易价格大涨。8月12日沪镍短暂冲高，主力合约最高达到128020，达到历史最高值，随后快速回落，伴随着成交量增加而持仓量却在下降，收盘于120980，盘面来看，主要是因为前期多单的获利离场。有消息称印尼总统强调国内尚有众多基建项目，缺少外汇进项作为建设资金，不再进行提前禁矿日期的讨论，不过目前尚未证实其准确性，镍价大幅回落或与此消息有关。
一、镍的概述
镍，近似银白色、硬而有延展性并具有铁磁性的金属元素，它能够高度磨光和抗腐蚀。镍属于亲铁元素，在地核中含镍最高，是天然的镍铁合金。镍具有很好的可塑性、耐腐蚀性和磁性等性能，因此主要被用于不锈钢、镍基合金、电镀及电池等领域，广泛用于飞机、雷达等各种军工制造业，民用机械制造业和电镀工业等。在不锈钢应用中镍的消耗量最大，全球2/3的初级镍矿都用于不锈钢的生产。世界镍资源储量十分丰富，在地壳中的含量不少，但比氧、硅、铝、铁、镁要少很多。镍矿在地壳中的含量为0.018%，地壳中铁镁质岩石含镍高于硅铝质岩石，例如橄榄岩含镍为花岗岩的1000倍，辉长岩含镍为花岗岩的80倍。美国地质调查局2015年发布的数据显示，全球探明镍基础储量约8100万吨，资源总量14800万吨。世界上镍矿资源分布中，红土镍矿约占55%，硫化物型镍矿占28%，海底铁锰结核中的镍占17%。海底铁锰结核由于开采技术及对海洋污染等因素，目前尚未实际开发。世界上红土镍矿分布在赤道线南北30度以内赤道附近的古巴、新喀里多尼亚、印尼、菲律宾、缅甸、越南、巴西等国。国家分布中，澳大利亚镍储量1900万吨，是全球储量最大的国家，占比达到25.73%，紧接着是巴西、俄罗斯、古巴、菲律宾和印尼，这六个国家储量合计占比达到72.33%。硫化物型矿主要分布在加拿大、俄罗斯、澳大利亚、中国和南非等国。

图1 全球主要镍矿带分布图
表1 全球镍矿储量（单位：顿）
国家
储量
资源量占比
主要矿石类型
澳大利亚
19,000,000
25.73%
红土镍矿与硫化镍矿
巴西
12,000,000
16.25%
红土镍矿
俄罗斯
7,600,000
10.29%
硫化镍矿
古巴
5,500,000
7.45%
红土镍矿
菲律宾
4,800,000
6.50%
红土镍矿
印度尼西亚
4,500,000
6.10%
红土镍矿
南非
3,700,000
5.01%
硫化镍矿
中国
2,900,000
3.93%
硫化镍矿
2018年全球镍矿产量为218.65万吨（镍金属量），同比增长了7.05%，产量最多的七个国家全球占比达到78.35%。其中，镍矿产量最大的国家依然是菲律宾，产量为44.84万吨，占比20.51%，印尼产量为34.93万吨，占比15.98%。澳大利亚、巴西等国家虽然拥有丰富的镍矿储量，但由于其品位低、开采难度大，镍原矿产量并不高。

图2 2018 年全球镍矿产量分布

因镍价昂贵，镍资源量的不断减少，故再生镍行业的发展很重要。再生镍，又称为废镍，其99%左右的原料都是来自于不锈钢、超耐热合金和蓄电池的各种形式的含镍废料。含镍废料的来源主要是不锈钢加工过程产生的“新废料”和不锈钢报废后产生的“旧废料”。行业专家预测每年收集回的含镍废料总量在440-460万吨，其中镍的含量将近35万吨，是镍总需求量的四分之一。欧洲废料的回收利用水平比美洲和亚洲要高。美国、日本等发达国家对镍二次资源进行严格的分类回收，回收率达80%以上。

二、我国镍的供需情况
中国的镍资源储量约为290万吨，以硫化镍矿为主，占比仅为全球总量的3.93%。我国硫化物型镍矿资源较为丰富，主要分布在西北、西南和东北等地，保有储量占全国总储量的比例分别为76.8%、12.1%、4.9%。就各省(区)来看，甘肃储量最多，占全国镍矿总储量的62%（其中金昌的镍产提炼规模居全球第二位），其次是新疆(11.6%)、云南(8.9%)、吉林(4.4%)、湖北(3.4%)和四川(3.3%)。我国三大镍矿分别为金昌镍矿、喀拉通克镍矿与黄山镍矿。金昌镍矿储量丰富，规模巨大，仅次于加拿大萨德伯里矿，居世界第二、全国第一。金川集团是我国最大的电解镍生产商，目前金川集团的年度镍产量居全球第4位，已形成年产镍15万吨的生产能力。金川集团拥有的金川镍铜矿是世界著名的大型多金属共生的硫化矿，镍金属保有资源量450万吨。

图3 中国镍矿分布图
我国也是红土镍矿资源比较缺乏的国家之一，目前全国红土镍矿保有量仅占全部镍矿资源的9.6%，不仅储量比较少，而且国内红土镍矿品位比较低，开采成本比较高，这就意味着我国在红土镍矿方面并没有竞争力。而我国又是不锈钢产品主产国，红土镍矿是镍铁的主要来源，且镍铁又是不锈钢的主要原料，因此我国每年都需大量进口红土镍矿来发展不锈钢工业。在我国镍行业不断发展的同时，问题也随之而来，如镍矿中多为低品位，露采比例很小，可采储量更少，开采和冶炼技术相对较落后，与世界先进技术还有很大差距，开采和冶炼成本居高不下。

图4 中国镍矿产量保持稳定（万吨金属量）

图5 中国镍矿对外依存度

我国镍供给由两个部分组成，一部分是新产镍精矿供应占72.9%，另一部分来自再生镍占27.1%，可见再生镍行业在我国发展还比较落后，但同时也说明其发展空间巨大。目前，国家再生镍行业发展方向是规模化、专业化和环保化，预估至2021年，我国再生镍使用量将达到35.4万吨。国内高温合金、电镀、电池、再生铜电解等行业废镍料年产生量已达到5万吨以上（以镍计），但是国内的废镍回收量却相对较小。除高温合金、电镀、电池等行业企业直接回收利用外，还形成了若干废杂镍料集散地市场，推动废杂镍的回收利用取得显著的发展。据调查，在镍价高峰期间，国内回收的废杂镍能达到1.5万吨（金属量）以上。但是此后随着镍价的回落和含镍生铁代替部分废不锈钢，国内镍的回收呈现下降的趋势。
我国目前是全球最大的镍铁生产和消费国，2018年我国镍市场需求量占全球需求总量的一半以上，随着经济和钢铁工业的不断发展，镍资源的需求不断增加。当前镍主要用于不锈钢与镍氢电池领域，世界范围内镍的消费结构中不锈钢占61%，中国不锈钢用镍已经占到总消费量的82%。现阶段我国电池领域镍需求占比较低，仅为7%，但是，世界上镍氢电池主要由中国和日本企业生产，占全球产量95%以上，其中70%以上在中国生产。

图6 我国镍资源消费结构

图7 镍下游行业占比
我国的镍严重依赖进口，份额超80%，主要来自菲律宾和印尼两国。2017 年中国进口镍矿数量41.08万吨金属量，其中来自菲律宾的进口量是32.06万吨，占比78.05%，来自印尼的进口量是6.31万吨，占比15.37%，来自其他国家的进口量占比 6.58%。2014年之前，中国镍矿进口主要来自于印尼和菲律宾。2013年中国镍矿进口总量是98.86万吨金属量，印尼占比66.48%，菲律宾占比32.87%。但是自2014年开始，随着印尼原矿出口禁令的执行，中国从印尼进口镍矿数量高位滑落，2014年为17.08万吨，2015-2016年降至几乎为零的水平。连续三年时间中国镍矿进口几乎全部来自于菲律宾。2017年1月，印尼放宽原矿出口禁令，随着当地企业出口配额的增加，镍矿出口数量亦不断提升。印尼的红土镍矿相对于菲律宾而言有品位高的优势，预计中国从印尼进口镍矿的平均品位在1.6%，从菲律宾进口镍矿的平均品位在1.1%。2019年前3个月份，中国从印尼进口的镍矿金属量都已经超过菲律宾。预计2019年全年中国从印尼进口镍矿的金属量等于或者是小幅度高于从菲律宾进口的镍矿。

图8 我国镍进出口数据

图9 2017-2019 年中国镍矿进口走势

2014年1月，印尼施行原生矿石出口禁令，期望能透过硬性规定迫使镍矿商先对矿石进行精炼再出口，以最终提振印尼矿业。在禁矿令出台之前，印尼每年可以生产50万吨以上的镍矿（金属量），是当时的全球第一大镍矿生产国。禁矿令出台之后，印尼镍矿产量高位回落，2014年产量仅为9.73万吨。2017年1月12日，印尼突然宣布有条件允许镍矿出口。新规显示，矿权持有人在获得能矿部的推荐函和贸易部的出口许可后，可以出口部分1.7%品位以下的镍矿。同时印尼官方表态，如果冶炼厂能够消化至少30%的低品级矿石出口，将允许镍矿石出口。得益于此，2017年印尼镍矿产量为34.93万吨金属量，同比大幅度提升，大约为2180万吨实物量，出口量为500万吨，其中有384万吨出口至中国。6月我国进口镍矿砂及精矿427.65万吨，环比下降17.58%，同比略减2.36%，其中，从印尼进口的量缩减较多，6月进口量仅为99.47万吨，环比减少41%。虽然镍矿进口回落，但镍铁进口增幅较大，6月镍铁进口量为14.33万吨，环比回升18.58%，进口量的回升补充了国内供应。

图10 印尼与菲律宾镍矿进口量对比

图11 2014-2019年我国镍铁进口走势

三、决定镍价走势因素
1、镍资源最大需求国中国的经济走势
全球经济增长的放缓的现实导致全球央行的货币政策转向与，近阶段全球政治经济对抗加剧，市场对宏观风险保持警惕的同时，供需因素对商品价格起到关键作用。但是，需求量占全球需求总量的一半以上的中国却经济发展的韧性较强，尤其在后续基于积极财政政策的维稳态势引而不发与一带一路战略的全面启动的背景下，预计市场在经历暂时的慌乱迷茫后，大跌后的大宗商品将显现投资价值，特别是包括镍在内的有色板块。在宏观方面，下半年重头戏仍是贸易问题，但镍作为有色的一员，由于其本身存在特殊的市场结构，走势也会相对特殊一些价格并没有受到太大影响。另外，麦格理银行在一份报告中宣称，中国政府命令部分镍生铁工厂关闭，以便控制污染，这意味着精炼镍需求将回升，而中国的镍生铁产量缩减1,900吨，相当于中国镍生产产出的35%。这将导致对镍生铁的供需恶化，而对镍矿的需求降低，而对镍铁的需求增加，将加速市场步入供需失衡的困境，推动镍价的攀升。
2、动力电池对镍需求呈指数级上升
镍是三元材料中很重要的金属材料，对镍需求最大的增量市场是电池对镍的需求，电池中使用的高纯度材料镍，即一级镍，可能在五年内供不应求，主要原因是电动汽车行业消费的增长。现阶段我国电池领域镍需求占比较低，仅为7%，据BNEF在7月的一份报告中称，预计到2030年，锂电池对镍的需求将增长16倍，达到180万吨。到那时，电池将占到一级镍需求的一半以上，这将改变目前镍需求专注于不锈钢市场的现实。2018～2020年我国新能源车复合增速达到42%，带动电池以及正极材料大发展。高能量密度提升关键在于正极材料，高镍化趋势已定。新时代证券估计2018～2020年我国动力电池对高镍三元正极渗透率分别为29.94%、47.32%和67.58%，呈快速增长趋势。

图12 全球动力电池及三元电池产量预测(GWh)
从目前的技术水平来看，三元电池被认为是实现2020年动力电池能量密度目标最可行的技术路线，其中高镍三元电池占三元电池的比例达93%。镍是储能供应链中的一种关键材料，随着电池行业需求增加，镍提振价格是大概率事件。另外，由于钴存在供给极为脆弱和不确定的共性特征，价格表现具有弹性，钴价约为镍价的5至6倍，随着镍在技术上的研发进展，钴面临着动力电池中浩浩荡荡的“镍替钴化”的运动。松下在NCA高镍动力电池量产上已经领先，特斯拉的“去钴化”更明显，马斯克之前就在推特上说，要将特斯拉的钴使用量从目前的3%降到0。

图13 高镍三元电池产量预测(GWh)

3、不锈钢的产量
在国内不锈钢生产中，镍铁作为生产原材料，其使用比例将逐年上升。随着中国与印尼300系不锈钢产量持续回升，300系不锈钢库存仍维持高位，但不锈钢产量持续攀升，8月份300不锈钢产量或重回历史峰值，若后期需求无明显好转，则不锈钢去库存进度可能较为缓慢，甚至有再次累库的风险。但是钢厂联合挺价使部分钢厂利润修复，不锈钢库存压力传导到产量需要极端条件，当前不锈钢厂利润已经开始走弱，不过不锈钢产量持稳为主。因供应处于高位、需求表现平淡，不锈钢对镍价的影响不大。而当前不锈钢报价略有上升的意图是刺激下游贸易商加大备库力度。因此对不锈钢价格主动拉升要保持警惕。虽然不锈钢需求尚可，但去库存缓慢引人担忧，不锈钢需求对镍价上涨的持续性存疑。

4、印尼与菲律宾供给端对镍价的影响
印尼镍矿储量450万吨，约占全球储量的6.10%。印尼政府自2014年开始禁止出口镍矿，旨在增加矿石冶炼的附加值。2017年1月，印尼放宽原矿出口禁令，宣布有条件允许镍矿出口。7月18日，印尼能源和矿产资源部技术与环境负责人Sri Raharjo表示，印尼政府确认从2022年开始全面禁止出口镍矿石，并督促矿商在禁令实施前建好冶炼厂。而后外媒表示印尼或将禁矿时间提前，因此此次镍价再次大幅拉升。但是，印尼作为镍矿资源大国，出口镍矿为其GDP增量做出很大贡献，禁止出口镍矿的目的在于为冶炼行业吸引投资。提前实施禁令会影响矿企收入，而矿企要以此来为冶炼厂投资。这不论对于矿企还是对于印尼都是有利的，因此政府没有充足理由对短期内镍矿出口做出限制。即使后期会对矿业政策限制也应该等印尼计划新增镍铁产线建成以后，因此对于整体镍矿供应限制不必过分高估。中短期印尼镍矿供应仍将保持相对平稳，即使真的禁矿印尼方面也会加速其冶炼厂的建设，通过半成品或成品的方式进行镍资源的供应。尤其今年提前禁矿的可能性不会太大，8月8日印尼官方表示出口规则没有变化，只需遵循现有的规则即可。从产业大格局的变化看，目前中国有40%的镍矿来自印尼，印尼的禁矿必然导致原料供应的减少，但这个供应什么时候会减少，目前取决于印尼现在有的可出口配额。即使后期收紧出口，影响量预计也要比2014年低很多，加之部分会转化为镍铁形式输出，所以总体来看，目前对于镍矿供应不必过分悲观。预计2021年可能出现部分缺口，而更重要的是随着印尼禁矿政策，镍产业链的利润会出现重新分配。
2017年年初是菲律宾环保审查最严格的阶段，市场对于菲律宾镍矿供给持有悲观态度。但是2017年全年菲律宾镍矿供给反而有所增加，表明镍矿复产的弹性偏大。2018 年菲律宾镍矿监管趋于宽松，其主要由于菲律宾与矿业直接相关的就业人数大幅度下降，矿业税收增速放缓，政府需要平衡环境保护与经济发展的关系。另外，印尼放宽镍矿出口之后，红土镍矿供给格局重塑，市场竞争加剧。总体而言，短期内菲律宾镍矿出口呈现宽松的态势，有助于稳定镍矿石与镍铁的市场价格。
5、交割标准的改变
近年来，国内外交易所镍的显性库存持续下降，2019 年6月底，LME镍豆库存约为16.5万吨，其中镍豆库存为14.4万吨，占比为87%，镍板库存为1.79万吨，占比为11%。国内镍豆现货库存1万吨，包括仓单、现货以及保税区镍板库存总共6万吨。近年来随着国内外交易所镍板库存逐步下滑，业内建议扩大交割品范围，允许镍豆贴水交割，增加可交割品数量，对“只用镍板交割造成镍库存长期处于低位”的一种矫正。加之新能源动力电池高速增长对镍资源的挤占，镍板及镍豆等精炼镍资源与镍铁的消费下游出现分化，使得镍供需结构性问题凸显。但是，对于交易所而言，对镍豆交割放开目前还存在一些技术性的问题悬而未决，诸如如何设置镍豆贴水与镍豆仓储、包装等环节和镍板也存在很大区别，目前距离真正放开镍豆交割可能还需时日。一旦上期所确定镍豆为交割品，短期内远月合约的交割压力就会得到缓解。但是，批准镍豆交割，扩大交割品范围，缓解交割品低库存降低挤仓风险，但目前全球镍显性库存偏低且持续去库，所以即使批准镍豆交割，对长期价格的影响也有限。尤其在镍本身交割品结构和资金结构没有效改变之前，其波动率还是会非常大。

图14 2016-2018 年中国镍板库存变化
四、镍价走势预判与投资路径
从技术上看，当前沪镍到了历史上的最高位，达到127990元/吨，镍价短期可能仍维持强势振荡，但中期有较大回落概率，建议不要轻易追高和摸顶，赚钱效应不明显。8月8日沪镍突发涨停确实出乎预料，但并非仅仅是资金的推动，资金的推动基于其背后中长期的基本面的逻辑，短期内镍价的方向性总体比较稳定，印尼镍矿禁售预期已被市场逐步消化，而不锈钢库存高企，镍矿与镍铁的供给相对稳定，震荡是主旋律。中期来看供需大致平衡，出现失衡的概率极低，冲高回落的可能性较大。但可以确定的是，后续镍价的波动性将提升，也将给投资者带来更多的风险。长期来看，镍市基本面依旧夯实,在供给结构性短缺和新增电池需求驱动下,镍价长牛格局不变。由此得知，建议短期关注事件促动与资金推动的共识性行为对镍期货价格的扰动，长期看涨，但是波动较大，赚钱效应不明显，可适度关注相关低估的股票板块。

可信量化（珂芯资产）因“可以信任的量化投资机构”而得名，是一家由北清复交等985与常青藤等著名高校的校友组成，以人工智能、大数据与云计算等技术为基础的量化对冲投资机构，主要从事股票、大宗期货、场内期权与ETF等领域的二级市场量化交易。以避免人工交易过程中由于情绪波动带来的非理性决策行为，同时利用计算机的无休眠、高频等优势，帮助客户赚取低风险与稳定的收益。

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丁彦皓 可信量化（珂芯资产）董事长，房地产金融学博士、投资学（量化对冲方向）博士后，专注资本市场，负责量化对冲、权益投资与资本运作等领域的投资，关注国际关系、历史、哲学与宗教。