九洲转债：好久不见的新能源标的——可转债新券投资价值分析

摘要
核心观点
九洲电气（300040.SZ）是国内领先的智能成套电气设备供应商。转债方面，发行规模偏小（3.08亿），债项评级为AA-级，债底保护弱、平价不高，申购安全垫偏薄。定价方面，九洲正股当前价格5.52元，对应的转债平价为96.84元，参考特一、精测等相似个券并结合正股基本面，我们预计九洲转债上市首日平价溢价率在6%左右，对应价格在102元附近。综上，我们建议一级市场谨慎申购。

正股基本面：领先的电气设备提供商，“光伏+风电+生物质”全面布局
九洲电气是国内领先的智能成套电气设备供应商，同时提供配用电能效管理解决方案。从18年报看，EPC总包业务比例较大，占营收42%，且15至18年毛利率稳定在18%左右；电气自动化产品保持稳定，占比24%，但毛利逐年下滑明显；发电业务强势增长，占比13%且毛利率高达68%，是值得期待的增长点。从基本面看，公司有如下优势：1、收购昊诚电气，涉足新能源电站建设，业务规模扩大，形成产业链上下游联动；2、当前公司仍处于成长期，业务布局仍在加速，光伏+风电+生物质发电均符合高科技属性，政策上或将受到较长期支持。

正股估值偏高但基本面稳健，题材有亮点
九洲正股当前股价5.52元，对应PE TTM为40.2x，处于近3年高位，相对同类公司通威（19.8x）、隆基（34.5x）等均偏高。我们认为，近年来光伏行业景气度下行，同时九洲收购项目暂未兑现利润，导致业绩出现一定下滑，从而使估值被动拉升。公司基本面不差，且题材丰富（光伏、风电、生物质、环保、智控等），总体来看正股有亮点。

股权较为分散，质押风险在可接受范围内、暂无明显解禁压力
公司股权集中度不高，前十大股东持股合计18.59%，大股东李寅持股5.19%并无绝对控制力；而当前质押比例则占总股本26.48%，仍在可接受范围之内；最近一期解禁计划是今年12月，数量仅为总股本的2.65%，股价面临的压力也不大。经营方面，主要风险包括：光伏行业政策变化、电站建设投入较大现金流可能承压、应收账款提升较快，偿债压力增加。

条款分析：债底保护性弱，平价不高，申购安全垫偏薄
条款方面，英科转债的票面利率为0.5%，0.7%，1.0%，1.5%，1.8%，3.0%，到期赎回价115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.22%；债项评级为AA-级，以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.80%（2019/8/15）作为贴现率估算，债底价值81.85元，债底保护较弱。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[最后2年，30，70%，面值+当期应计利息]，中规中矩。正股当前股价5.52元，对应转债平价96.84元。综合来看申购安全垫偏薄。

上市定位与申购价值分析
九洲正股当前股价5.52元，对应转债平价为96.84元，可参考相近规模、相同评级的个券特一（平价97.47元，平价溢价率8.77%）和精测（94.61，20.70%）等。我们的判断是：1、该券上市时机不差。虽然市场可能面临波动，但当前位置已经有一定支撑；2、行业景气度一般，但公司整体业务仍有成长空间；3、正股估值偏高，尚待业绩回暖，但其丰富的题材具有优势；4、转债方面，条款中规中矩，发行规模偏小（3亿），评级偏低（AA-），存在流动性风险。综上，我们认为九洲转债上市首日平价溢价率在6%左右，对应价格在102元附近。因此，我们建议一级市场谨慎申购。

风险提示：光伏行业政策风险；收购项目业绩不达预期。

正股重要信息

附表

免责声明
本公众平台不是华泰证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。
本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。
本公众号内容基于作者认为可靠的、已公开的信息编制，但作者对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。普通投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。
本公众号版权仅为华泰证券股份有限公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

华泰固收 · 张继强团队

欢迎关注【华泰固收|张继强团队】
感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训，
愿我们一起成长、进步！