小众市场变热土私募多策略挖掘可转债投资机会

随着上市公司发行转债数量越来越多、规模越来越大，私募基金意识到这块曾经的小众市场蕴藏着巨大的投资机会，开始加大力度布局相关产品。私募发挥策略灵活多样的优势，既参与打新申购，也涉猎转债套利、指数增强等玩法。
私募多策略布局可转债市场
近几年，发行可转债基金的私募越来越多，乐瑞资产、高毅资产、盈峰资本、艾方资产、睿郡资产、宁聚投资、磐耀资产、宁泉资产等在拥抱转债市场机会。基金业协会的私募备案数据显示，2017年以来，已有57只“转债”基金备案，远超过去多年的总数，今年前8个月，已有20只产品备案。
分析人士认为，年初以来股市总体上涨，可转债表现较好，私募投资可转债基本处于盈利状态。私募投转债策略上相对公募更为灵活，着力寻找有转股价下修可能的标的；在一级市场参与打新然后快速卖出，还有事件驱动套利等策略。
大部分私募在可转债投资上以买入持有为主。乐瑞资产采取的是低买高卖策略，当转债低估时买入、高估时卖出，既考虑正股的估值，又考虑转债本身的期权价值。“我们比较喜欢股债平衡型转债，纯债型转债投资价值不大，偏股型的收益完全取决于正股，只有平衡型的最能体现转债进可攻、退可守的优势。”
睿郡资产表示，转债投资上多采取买入持有策略，持仓相对集中。“从大周期上，我们追求在股市低点通过转债方式布局权益市场，获取超额收益；在震荡市场中，通过转债也能降低组合波动性，把握市场的结构性机会。”
飞旋投资基金经理成华称，会按照绝对价格和溢价率筛选低价格低溢价的品种，在保证拥有较高债底安全的情况下，获取股价上涨的期权收益。另外也会选择一些没有到转股期的折价品种，长期持有到转股期开始，获取折价收敛的收益。
记者了解到，私募非常重视对可转债基本面的研究。盈峰资本另类投资部总监何伟鉴介绍了他们的“核心~卫星”策略：核心部分是在量化择券的基础上增加主观的分析研判，对正股充分调研，对投资标的基本面做大量超出传统固收范围的深入分析，从而获取超额收益；卫星部分则是基于量化策略进行择券，选择具有较高安全边际且具有一定投资价值的可转债品种构建组合。“正股是转债的第一驱动力，寻找商业模式强、盈利成长性好、股价上涨潜力大的转债品种重点投资。”
磐耀资产董事长辜若飞表示，选择转债标的倾向于正股基本面优良的公司，后续参照转股溢价率、纯债溢价率、到期收益率等多项指标进行筛选。“首先不会关注价格太高的转债，主要挑选正股基本面优秀的可转债标的加入自选池，跟踪标的的绝对价格和溢价波动，在合适时机加大配置。”
还有一些私募倾向于可转债套利等多样化投资。艾方资产表示，转债策略主要有可转债套利、可转债指数增强两大类。“套利策略除了常规的换股套利之外，我们也利用股指期货对可转债组合股性进行对冲，获取期权波动率套利的收益；可转债指数增强策略主要是通过量化模型对可转债进行估值，分散持有一些低估的可转债标的，获取估值修复的收益。”
宁聚投资认为，要选择正股基本面良好且转股溢价率合理的转债，在面值附近或者较高到期收益率的价格区间买入并持有；二是在转债价格高于面值较多的情况下，研究正股基本面和充分评估，如果风险收益比极高，买入并持有到风险收益比归于合理水平；三是转债套利策略，正股和转债之间折价转换套利、新债网下打新套利、新债上市冲击套利。
深入研究
私募参与相关博弈机会
可转债的条款较为复杂，一些私募通过深入研究，挖掘出不一样的赚钱机会。银叶投资表示，转债投资可分为中长期标的、短期alpha标的和条款博弈标的。前两种标的主要根据转债价格、转债估值、正股以及二级流动性等去遴选。条款博弈标的主要针对换股价调整、赎回、回售的研究进行遴选。
何伟鉴告诉记者，目前市场中可转债数量较多，传统择券方法难以奏效。“可转债条款比较复杂，不少条款相互影响，比如触发回售条款，会大幅提高公司运用修正条款的概率等。我们建立了完善的数据库，对每个转债条款生效时间和触发时间、相关的公司财务指标等进行关联分析，结合实地调研反馈，可以比较高效地参与条款博弈。”
艾方资产表示，在筛选可转债标的时兼顾股性与债性。对于债性，主要看利率条款以及公司基本面的现金流等指标，尽量选择债底价格较高、有安全边际的债；对于股性，主要通过正股的隐含波动率指标去判断转债的奇异期权部分是否被低估，如果低估就会选择。当然，也要兼顾整个可转债的流动性水平。“可转债的条款主要是转股价下修条款、强制回售以及强制赎回条款，这三个条款各自适用于不同相对价格关系。我们主要结合统计规律以及上市公司基本面的研究，对具体案例作具体分析。”
乐瑞资产比较关注转债条款隐含的期权价值，认为下修条款很有价值。在转债下修前提前布局可以博取较好的投资收益。睿郡资产表示，转债的筛选从正股基本面和条款两个角度，结合其估值状态。一方面选择溢价合适的正股基本面良好的转债布局，期望收获正股良好表现带来的收益；另一方面对于绝对价位低的转债也积极关注，选择有较大可能下修转股价的品种，或者接近债券底价的品种，用债券的安全性获取债券的收益或下修的收益。
还有私募关注可转债转股溢价率等指标。景唐投资投资部副总监陈春林表示，可转债其实是一个正股看涨期权加债券的组合，需要综合分析正股的上涨可能性和债券的安全性以及期权的条款设置，综合考虑赎回价格、回售价格、转股溢价率等。
宁聚投资表示，立足转债公司的基本面，精选优秀公司可转债进行跟踪，利用市场的波动性，寻找“风险与收益不对称”的投资机会，以低估、合理价格投资高性价比的偏股型可转债。在条款方面，重点关注转股溢价率和到期收益率，在转债标的公司基本面较好情况下，尽量在转股溢价率较低以及到期收益较高的情况下进行投资。
中岩投资表示，从债性角度看，票面利率、纯债溢价率、到期收益率等指标需要重点关注，同时要考虑转债的回售、下修、强赎等条款是否对投资人更有利；从股性角度看，需要对转股溢价率、隐含波动率等指标，以及可转债所对应的正股的所处行业、公司基本面、二级市场估值变化等因素综合考虑。在A股实践中，正股的走势需重点分析和把握。

小众市场变热土 私募多策略挖掘可转债投资机会

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