见贤思齐焉：成熟市场股指期货数据梳理与总结

自2018年12月与2019年4月中国金融期货交易所两次调整股指期货交易规则，国内三大股指期货成交量与持仓量均出现了快速增长，同时基差水平较过去几年也有所回升，股指期货市场的活跃度明显提升，资金对于股指期货的配置意愿回暖。但从另一个角度看，国内股指期货市场发展历史较境外市场相对较短，本文将境外股指期货发展历程中的数据进行了梳理与总结，后续我们还将对境内外股指期货对比、股指期货在市场判断中的作用进行专题讨论，为使用股指期货的投资者提供参考。

数据方面我们选取了境外成交量较高和与A股关联相对密切的股指期货品种，分别为：1.美国的三大股指期货；2.香港的恒生指数、恒生国企指数期货与新加坡的A50期货；3.分别以美元与日元计价的日经225期货。

我们主要关注股指期货以下几方面的数据变化：1.成交总量与各期合约成交占比；2.持仓总量与各期合约持仓占比；3.基差百分比。

一、境外股指期货介绍

1.香港、日本与美国股指期货合约介绍及上市历史

2.境外股指期货发展

境外期货日均成交总量基本稳定，期货较指数现货成交活跃度提升：近十年境外股指期货市场成交量总量基本稳定，日均成交量在280万张左右，这里所说的境外品种包含美国的三大E—mini股指期货、香港的恒生指数、恒生国企指数期货、新加坡的A50期货以及分别以美元（芝商所）与日元（大阪交易所/东交所）计价的日经225期货。近三年间，恒指、道指与纳指期货成交量增长幅度较大，其他品种的成交量基本稳定。值得注意的是，亚洲股指期货成交量较指数现货成交量的活跃度在近3年间明显提升，同时近两年道指与纳指期货的成交量较指数成交量的活跃度也在回升。

期货持仓量先增后减：近十年间境外股指期货市场日均持仓总量先增后降，日均持仓量在456万张左右。2008年全球经济危机后股指期货持仓量在2009年小幅回落，2010至2017年日均持仓量保持低速稳定增长，但近两年日均持仓量逐步回落，其中，美国三大股指与日经225指数期货持仓量回落较为明显，而A50期货持仓量依然保持稳定增长，原因我们在后面会细说。

二、成交量演变

1.股指期货成交总量变化趋势

香港与新加坡：A50成交量持续快速增长，2018年市场波动恒指数期货成交大幅增加。纵观各类股指期货品种，新上品种在上市前三年成交量波动较大，恒生国企指数与A50期货在上市的前三年均成交量均出现了较大波动。在近十年间，恒指、恒生国企指数期货成交量除了在2006—2007年（上市后的第二年和第三年）与2015、2018年（市场大幅波动、沪股通开放）期间成交量出现了超过50%增长外，恒生与恒生国企指数成交量增速基本稳定。而A50期货的日均成交量增速在2010—2015年间始终维持在100%以上，并在2014年超越恒生指数与恒生国企指数期货，近两年增速有所放缓，但依然高于恒指、恒生国企指数期货。恒指、恒生国企指数与A50期货近五年的日均成交量分别为12.9万、12.7万和27.7万张，2018年恒指期货成交量大幅增加，这与当时市场大幅波动有关，2018年10月份中美贸易摩擦升级后恒指出现了超过25%的调整，在此期间期货成交量大幅增加，这一点与2018年下半年美国纳期货的表现也一致。

恒指、恒生国企指数期货与A50期货存在跷跷板效应：由于恒指、恒生国企指数与A50指数的成分股均涉及中国企业，且标的成分股存在重合，在港交所交易的两个期货品种与A50之间有一定的跷跷板效应，2010—2015年间A50期货成交量爆发式增长，在此期间恒指期货成交量连续负增长，说明A50分流了一部分对于恒指期货的需求。原因可以从几个方面理解：1.新交所的A50期货为美元结算，而港交所的股指期货为港币结算，国际投资者更倾向于美元结算的合约；2.单张A50期货的合约价值远小于恒指、恒生国企指数期货的价值，因此交易的灵活度更高。而从另一个角度看，因为当时中国国内仅有沪深300单一股指期货品种正式交易，且向境外投资者开放的程度有限，所以恒生与A50均是境外投资者可选的对冲A股市场风险的标的，而从沪深300与两个品种的相关性数据看，2009—2014年间A50与沪深300日度涨跌幅的相关系数为93.31%，远高于恒生指数的52.23%，这也或是A50期货成交量快速超越恒指的原因之一。

美国：标普指数期货成交量远高于其他品种，近年成交趋于稳定。标普、道指与纳指期货近五年的日均成交量分别为166.3万、16.9万和31.4万张，由于标普500指数具有采样面广、代表性强、精确度高、连续性好等特点，标普指数期货自上市以来一直是全球成交、持仓量最大的期货品种。从股指期货与现货指数的对比看，近十年间标普指数期货成交活跃度持续优于指数现货，这与指数现货成交整体回落有关，如前图4所示。

2018年道指、纳指期货成交量大幅增长：美国三大股指期货发展的历史相对较长，2008年之前成交量维持稳定增长，2008—2009年金融市场大幅波动，成交量创新高之后回落，2010—2016年成交总量基本稳定。2018年道指、纳指期货成交量大幅增长，较2017年接近翻一番并超过2008年的水平，成交量增加与市场大幅波动有关，2018年10月份中美贸易摩擦升级后美指出现了超过20%的调整，在此期间道指、纳指期货成交量大幅增加，这一点与2018年下半年恒指期货的表现一致。

日本：以日经225指数为标的的股指期货在芝商所、新交所与大阪交易所/东交所均有交易，我们这里只列举了在芝商所以美元结算的Nikkei/USD Futures（NK）和在东京交易所以日元结算日经225期货(NX)两个品种的数据。2008年以前日经225股指期货的成交量呈逐年稳定增长，2009—2018年间增速持续回落，近五年间成交量基本稳定，NX与NK期货近五年的日均成交量分别为1.7万和8万张。与美国三大股指期货品种类似的，日经股指期货，特别是芝商所美元结算的NK合约较现货指数的成交量活跃度在近几年明显走强，亦如图5所示。

2.各期合约成交占比变化趋势

全球股指期货合约在合约月份方面的设计较为多样，大部分品都有超过4个月份的存续合约，但从成交的活跃度看，仅港交所的恒生指数（HI）与恒生国企（HC）指数期货的远期（远月、次远月）合约成交相对活跃，这里的远期合约是指除了临近的两个月外的后续两个月的合约，我们对于远期合约成交相对活跃的定义是远期合约在临近的4个合约中的成交占比在1%以上，纳指、道指、标普、A50与日经股指期货远期合约的成交占比均在1%一下，活跃度偏低，这里我们就不做参考，后面各期持仓占比部分的内容与此处一致。

市场大幅波动下近月合约更受青睐：2008年之前，恒指、恒生国企指数近月合约HI1、HC1的成交占比基本稳定在85%的水平，2008年指数出现大幅波动，当年股指期货成交量大幅增长，同时HI1、HC1合约的成交占比升至近90%，2018年指数大幅调整期间H1的成交占比也大幅上升，由此可见在市场出现较大波动的阶段，投资者更愿意选近月合约作为对冲风险、延展现货市场流动性的标的。

恒生指数期货近月合约成交占比回升，近月合约成交占比对成交量变化的弹性较大：恒指期货近月合约HI1的成交占比自2014年起逐渐回升，在近两年均维持在90%以上。2016年与2018年恒指期货的日均成交量增长超过50%，这两年HI1的成交占比也出现了明显抬升，这说明近月合约成交占比对成交量变化的弹性较大。

恒生国企指数期货近月合约成交占相对较低，远期合约占比相对较高：近几年恒生国企指数期货各期成交占比表现与恒生指数有所不同，自2008年以来HC1的成交占比连续回落，并在近三年维持在81%的水平，低于恒指的90%。而HC远期（远月、次远月）合约的成交占比相对较高，近三年次近月合约HC2与远月合约HC4的成交占比分比为13%和3.3%，相较而言高于HI2的9.7%和0.73%。

三、持仓量演变

1.股指期货持仓总量变化趋势

A50持仓量跟随成交量持续增加，恒指、恒生国企指数期货持仓量基本稳定：A50期货自上市以来日均持仓量持续快速增长，2013年A50日均持仓量超越恒生国企指数期货，且近五年的平均增速依然接近30%，近五年A50的日均持仓为61.1万张，这主要还是与A50成交量的增长有关。港交所的两个品种在近五年的日均持仓量基本稳定，恒指与恒生国企指数期货近五年的日均持仓量分别为14.5万和38.3万张，增速波动相对较小。

恒指、恒生国企与A50期货成交持仓比整体低于美国，但高于日经225，A50与恒生国企指数期货成交持仓比基本稳定：近五年以来，A50与恒生国企指数的日均成交持仓占比一直相对稳定，近五年A50与恒生国企指数期货的日均成交持仓比分别为33%和46%，整体而言低于美国股指期货的水平，但高于日经225合约的成交持仓比水平。

恒指期货成交持仓比在2018年大幅上升超越2008，市场大幅波动期间成交持仓比提升：2015年以来恒指期货在成交持仓比逐渐回升，2013—2017年恒生指数的日均成交持仓比为69%，虽然低于美指期货但远高于亚洲地区其他期货品种的成交持仓比水平。而2018年成交持仓比由2017年的71%升至156%，远高于之前2008年的水平，原因在于2018恒指期货日均成交量翻一翻，但持仓量不升反降。成交持仓比上升说明日内交易量增加、隔夜持仓下降，日内交易量放大反映了短线套保与延展流动的需求增加，但隔夜持仓量下降又体现了风险偏好下降，这种现象于2008—2009年在A50、日经与道指期货上均发生过，与当时市场大幅波动有关，2018年恒指跟随A股进行了持续时间较长、幅度较大的调整，这种现象在2008、2015年均出现过，与2018年纳指期货的表现也一致。

纳指期货持仓量持续回落，标普与道指期货持仓基本稳定：标普、道指与纳指期货近五年的日均持仓量分别为300.3万、11.8万和30.1万张，由于标普500指数具有采样面广、代表性强、精确度高、连续性好等特点，标普指数期货自上市以来一直是全球持仓、成交量最大的期货品种。2008年之后的五年间美指期货的日均持仓量小幅增长，但自2014年以来纳指期货的持仓量持续回落，近五年纳指日均持仓量以-7.6%的速度持续回落，而道指与标普的持仓量基本稳定，波动相对较小。

2018年道指、纳指日均成交持仓比升至2008—2009年水平，标普基本稳定：标普、道指与纳指期货近五年的成交持仓比分别为55.5%，148.3%和109.1%，美国三大股指期货的成交持仓比相对全球其他期货品种较高，体现美指期货在全球范围内的成交活跃度较高。纳指与道指成交持仓比在2018年大幅上升，2018年纳指的成交持仓比达到历史最高水平，而道指的成交持仓比也达到2008—2009年的水平，标普成交持仓比维持稳定，这主要与道指、纳指持仓量下降有关。纳指期货持仓量的下降与其成交量回升形成反差，这还是与日内交易量增加、隔夜持仓下降有关，日内交易量放大反映了短线延展流动与套保需求增加，但隔夜持仓量下降又体现了风险偏好下降，这种现象在2008—2009年在A50、日经与道指期货上均发生过，与当时市场大幅波动有关，2018年10月份中美贸易摩擦升级后美指出现了超过20%的调整，在此期间期货成交量大幅增加，这一点与2018年下半年恒指期货的表现也一致。

日均持仓总量基本稳定，近两年小幅回落：日经225指数期货NX（日元）与NK（美元）近五年的日均持仓量分别为4.9万和40.3万张。2000年-2006年日经225期货持仓量跟随成交量保持稳定增长，2007—2016年持仓量基本稳定，近两年持仓量持续回落。

近三年日均成交持仓比回升并超过2008—2009年水平：NX（日元）与NK（美元）期货近五年的成交持仓比分别为35.8%和20.1%。在我们所关注的所有境外股指期货品种中，日经225期货的成交持仓比是相对较低的，说明该品种的成交活跃度较恒指、美指与A50都相对较弱。值得关注的是，近三年NX的成交持仓比出现明显升上，并超过了市场在2008—2009年的水平，2016年与2018年日经指数均出现了幅度较大的调整，这与前面的恒指、纳指在2018年的表现一致。

2.各期合约持仓占比变化趋势

恒指、恒生国企指数期货近月合约持仓占比持续下降，次远月、远月合约持仓占比上升：恒指与恒生国企指数期货近月合约的持仓占比在近15年来持续下降，近三年HI1与HC1的日均持仓占比分别为71%与52.4%。与近月合约持仓占比回落相对应的，远月合约（HI3/4,HC3/4）的持仓占比在不断上升，近三年HI3、HI4与HC3、HC4的持仓占比分别为7.6%、6.1%与17.8%、14.4%，远期合约的持仓比重远高于国际上其他期货品种。这说明投资者对于隔夜持有头寸的信心越来越足，一方面，香港股指期货成交量稳定增长、期货配置需求客观存；另一方面，沪深港股开通后港股与A股的联动进一步强化，这也刺激了对于远期期货合约的长期持有需求。

近月合约持仓占变化比对市场波动、成交量增长反应的弹性较小：2008—2009年全球金融市场出现大幅波动，前面我们已经提到在此期间HI1、HC1合约的成交占比升至近90%，但在此期间成交占比并未出现明显的波动，说明各期持仓占变化比对市场波动的弹性较小。另一方面，恒指期货近月合约HI1的成交占比自2014年起逐渐回升，在近两年均维持在90%以上。2016年与2018年恒生指数期货的日均成交量均出现了超过50%的增长，这两年HI1的成交占比也出现了较为明显的抬升，这说明近月合约成交占比对于成交量变化的弹性相对较为明显，但恒指期货各期持仓占比依然保持稳定，说明各期持仓占变化比对成交量波动的弹性较小。总和而言，市场波动与期货成交量变化对恒指、恒生国企指数期货各期持仓占比的影响均较小，远期合约持仓的稳定性持续增强。

四、基差（升贴水）演变

无论股指期货还是商品期货，基差都是反映市场预期的重要信息，在我国，三大股指期货上市之后基差长期处于贴水状态，给套利、套保操作带了一定的复杂性，但实际上这并非国内股指期货市场特有的现象，全球股指期货均存在长期处于贴水的状态。我们这里用基差百分比来衡量全球股指期货的贴水状态，采用的公式为基差百分比=（期货价格-指数价格）/期货价格。前面我们已经提到在境外股指期货市场中，仅恒生指数与恒生国企指数期货的远期合约成交相对活跃（成交占比大于1%），因此我们只考虑这两个期货品种的远月、次远月合约升贴水，美指、日经225与A50期货品种我们只考虑近月、次近月合约的基差。

恒指、恒生国企指数期货近月、次近月合约维持稳定的小幅贴水状态，A50波动较大：就近月与次近月两个合约而言，恒指与恒生国企指数期货近月合约在2009—2018年的基差百分比均值分别为-0.14%和-0.12%，次近月合约的基差百分比均值分别为-0.36%与-0.33%，HC与HI基差的波动较为一致，且一直维持稳定的小幅贴水状态，整体而言表现稳定；相较而言A50期货的基差百分比波动较大，近月合约近十年的均值为-0.14%，次近月合约的均值为-0.25%，在近十年间升水与贴水的状态交替出现。

远月、次远月合约基差波动较大：较近月、次近月合约而言，远月与次远月合约的基差百分比波动明显增强，恒指与恒生国企指数期货次远月合约在2009-2018年的基差百分比均值分别为-0.42%和-0.2%，远月合约的基差百分比均值分别为2.1%与1.95%。

1998、2008年市场大幅波动期间基差回落明显，但2015年恒指基差未降反升：过去20年间亚洲金融市场发生过几次较大的波动，分别在1998年、2008—2009年和2015年，在这些年份，三个品种的期货近远月基差均出现了幅度较大的回落。1998—1999和2008—2009年恒指与恒生国企指数期货近远月基差大幅回落；但2015年市场波动时，HI1/2/3与HC1/2/3基差并没有回落反而微幅回升，仅远月合约基差回落明显，当年A50期货成交量爆发式增长对冲了一部分恒指期货的成交量；2018年恒指期货日均成交量增长80%，同时指数大幅调整，导致基差出现了较为明显的回落。综合来看，市场大幅波动和成交量大幅增加共同导致基差大幅回落，因为二者会导致市场的负面预期过分地宣泄在期货价格的波动上，如果仅是市场出现大幅波动而成交量维持稳定，基差并不一定会出现大幅回落。2015年A50期货的基差出现了上市以来的最低值，当期市场出现大幅波动同时A50期货成交爆发式增长，市场过度的负面预期直接体现在了期货价格上。

2000—2003、2007—2009年市场大幅波动期间基差大幅回落，2010年以来逐步回升，近两年贴水转升水：对于美国的三大股指期货我们只考虑近月与次近月两个合约，其次远月、远月合约成交活跃度较低不作考虑。在2008年之前美指整体是升水状态，2000—2003、2007—2009年美指均出现了幅度超多50%的调整，2000—2002年与2007—2008年美指期货成交量保持高速增长，在此期间期货基差均出现了大幅回落，基差由升水转至贴水。2008之后十年基差一直维持贴水，在2018年基差由贴水转升水，并在2019年上半年延续升水。贴水转升水的原因在于美指在2018年1月和9月以及2019年连续创出新高，期货延展现货流动性，市场预期转强，基差百分比大幅上升，但在2018年10月份之后中美贸易摩擦升级、指数大幅回调的阶段，并且在这个阶段成交量是大幅增加的，基差大幅回落、升水又转回贴水。

美国三大股指期货的升贴水变化较为一致，纳指是三个品种中贴水幅度最低、升水幅度最高的品种：2009—2018年间，标普、道指与纳指期货近月合约的基差百分比均值分别为-0.19%、-0.27%和-0.07%，次近月合约的基差百分比均值分别为-0.52%、-0.71%与-0.15%。近十年间道指、标普期货基差的贴水幅度整体大于恒指期货，但纳指基差的贴水幅度小于恒指。从品种间的比较看，美国三大股指期货的升贴水变一致性较高，无论是升贴水的方向，还是基差百分比的波动幅度，变化的一致性都比较强；而纳指期货一直是三个品种中贴水比例最低、升水幅度最高的品种，2000—2003、2007—2009、2015指数大幅波动期间纳指基差的贴水幅度始终是三个品种中最小的，而且纳指在2017年先于另外两个品种由贴水转升水。

NX基差持续升水：对于日经225指数指期货我们同样只考虑近月与次近月两个合约，日经225指数期货与恒生、美指期货最大的不同在于在东京交易所与芝商所交易的期货的基差状态在2018年之前是反向的，在此之前，在此之前东京交易所期货为升水状态，而芝商所期货为贴水，2018、2019年二者均转为贴水。近十年间，NX与NK期货近月合约的基差百分比均值分别为0.19%和-0.07%，次近月合约的基差百分比均值分别为0.22%和-0.44%。在我们考虑的所有期货品种中，NX是唯一一个自上市以来长期维持升水的品种，但2018、2019年二者均转为贴水。

五、结论

1.近十年境外股指期货市场日均成交量整体稳定，近三年间部分品种的期货成交量较指数现货成交量的活跃度明显提升，这点在恒指、道指、纳指和日经225（美元）几个品种体现较为明显；2010至2017年境外股指期货日均持仓量保持低速稳定增长，但近两年日均持仓量逐步回落，其中美国三大股指期货持仓量回落明显，而A50期货持仓量保持稳定增长。

2.成交量、持仓量与成交持仓比变化方面，在指数大幅波动的年份，股指期货的日均成交量多数情况下会大幅增加，说明市场出现较大波动的阶段投资者更愿意用股指期货作为对冲风险、延展现货市场流动性的标的，而日均持仓量变化对于市场波动的反应较小，导致成交持仓比大幅上升，A50、恒指、道指、纳指与日经期货在2001—2003、2008—2009、2015—2016、2018年市场分别出现大幅波动的阶段均出现了成交持仓比大幅提升。

3.各期合约成交占比方面，近年恒指期货近月合约的成交占比基本稳定，但在指数大幅波动和期货成交量大幅增长的年份，近月合约成交占比会明显上升：2008、2018年市场出现较大波动时，投资者更愿意选近月合约作为延展现货流动性、对冲风险的标的；近月合约成交占比对于期货成交量变化的弹性较大，2016年与2018年恒指期货的日均成交量均出现了超过50%的增长，HI1成交占比明显的抬升。

4.各期合约持仓比方面，恒指与恒生国企指数期货近月合约的持仓占比在近15年来持续下降，远月合约（HI3/4，HC3/4）的持仓占比不断上升，远期合约的持仓比重远高于国际上其他期货品种。而且，与成交占比不同，近月合约持仓占比变化对指数、成交量波动的弹性较小，2008、2015和2018年市场大幅波动与期货成交量变化对恒指、恒生国企指数期货各期持仓占比的影响较小，远期合约持仓的稳定性持续增强。

5.基差波动方面，近十年境外股指期货近月合的年均基差百分比由高到低的排序为日经225（日元）>纳指>A50>恒生国企指数>恒指>日经225（美元）>标普>道指。数据显示，市场大幅波动和成交量大幅增加共同导致基差大幅回落，二者共同导致市场的负面预期过分地宣泄在期货价格的波动上，如果仅是市场出现大幅波动而成交量并未明显上升，基差并不一定会出现大幅回落，2000—2003、2007—2009、2015、2018年市场大幅波动期间恒指、A50与美指期货基差百分比的波动体现了这两点。

本文内容仅供参考，据此入市风险自担

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责任编辑：孙亚宁主管：李靖琴

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