8月白糖期权策略报告

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一、国际白糖供需情况
（一）巴西甘蔗压榨量和制糖比双双下调
根据巴西Unica最新双周压榨报告显示，7月下半月，巴西中南部地区甘蔗压榨量为4969.3万吨，同比上升4.25%；糖产量247.8万吨，同比下降5.5%。当前榨季截至8月1日，巴西中南部累计压榨甘蔗3.0781亿吨，同比下降2.75%；累计产糖1333.4万吨，同比减少9.87%；累计制糖比为35.31%，低于去年同期的36.46%。甘蔗压榨量的下降主要源于前期的霜冻天气对40万公顷甘蔗造成了影响，减缓了生产速度。同时，由于巴西乙醇需求的增加带动乙醇价格高企，生产乙醇收益高于制糖收益，或导致2019/20榨季巴西产糖量低于市场预期，为2500万吨左右。这对国际糖价起到一定支撑作用。

（二）印度政府建立缓冲库存

近期印度内阁经济事务委员会批准建立400万吨缓冲库存，为期一年，从2019年8月1日起至2020年7月31日到期，预计政府将为此支出167.4亿卢比。该计划下的补偿将按季度支付给糖厂，以糖厂的名义直接计入农民账内，抵扣蔗款。

由于印度国内白糖价格低迷以及本榨季食糖大幅增产，导致国内市场供过于求，库存高企。虽然下一榨季受旱情影响印度糖产量预计下降至2850万吨，但本榨季的结转库存仍有可能达到1650至1850万吨。在这种情况下，政府预采用临储方式缓解库存压力，稳定市场糖价，同时国家拨款支付蔗款也有助于缓解糖厂资金压力。印度国内糖价上涨或将减少印度对全球市场的食糖出口量。

（三）泰国食糖仍需维持大量出口

据泰国糖业协会最新的预估，由于近期泰国出现的大范围干旱少雨的情况，2019/2020榨季泰国甘蔗产量将下降至1.2亿吨，并且有可能影响到新榨季糖的质量。
2018/2019榨季泰国甘蔗产量为1.31亿吨，累计产糖1400万吨，超过中国位列全球第三，并且泰国还是全球第二大食糖出口国。2019/2020榨季泰国食糖产量预估下调至1300万吨，但考虑到近几年糖产量过剩，泰国仍将维持大量出口食糖。

（四）国际食糖短期供应充足
就目前情况来看，全球糖市同时受上一榨季供应压力和新榨季产需缺口预期两个因素影响。前者主要体现是当前巴西新榨季生产不断进行，泰国和印度有大量食糖库存待消化，库存消费比处于历史高位，由此预估国际食糖短期内供应充足。库存压力随时可能导致ICE糖价的大幅下跌，此前受泰国糖大量交割影响，ICE糖价出现大幅跳水。现泰国、印度仍存在大量白糖库存，或对后续合约产生类似影响。后者则体现在如下方面，受乙醇生产利润仍显著高于制糖影响，巴西2019/20榨季截止目前糖产量减少11%，后期巴西糖产量或不及预期；而印度前期干旱或对新榨季甘蔗单产产生较大影响，且7月降水仍低于往年同期；泰国存在天气隐忧。就目前情况看来，2019/20榨季全球食糖产需情况可能会逆转，由产过于求直接转向产不足需的状态，利好后期糖市。

二、国内白糖供需情况

（一） 2018/19榨季食糖产销数据好于往年

2018/19榨季国内制糖生产已全部结束。截至2019年7月底，本榨季全国累计销售食糖856.59万吨，同比增长13%；累计销糖率79.61%，高于上榨季同期73.81%。其中，销售甘蔗糖739.55万吨，甜菜糖117.04万吨。

2019年食糖的需求相比于往年更加强劲。从食糖的销糖率曲线来看，今年销糖率明显高于往年同期。受此影响，糖厂去库存速度加快。截至2019年7月底，食糖新增工业库存大幅下降至219.45万吨，同比减少18.74%，处于近六年历史低位。

（二）食糖销售量增加刺激进口

据海关总署发布的数据显示，在5月中旬配额外许可发放后，5月大量进口食糖38万吨，同比增长90.29%。由于5月食糖进口量激增，且当前国内食糖充足，导致6月进口量锐减至14万吨，同比减少50%。2019年1月至6月，我国累计进口食糖107万吨，同比减少23%。

2019年我国食糖走私严打持续高压状态，加上今年上半年我国食糖进口量有所下降，食糖消耗主要为结转库存及2018/19榨季生产食糖，当前由于新增工业库存处于历史低位，需求或将逐步转向进口。考虑到目前处于食糖需求旺季，且即将迎来中秋和国庆的节前备货高峰，后期食糖进口量或将有所恢复。

（三）新榨季主产区需留意天气变化2019/20榨季全国甘蔗种植面积稳中有增。就广西主产区而言，甘蔗种植面积预计将增加30万亩左右，达到1190万亩。由于7—10月处于甘蔗生长关键阶段，降雨量、干旱、台风、灾害性天气等都会影响甘蔗生长。根据天气预报，今年降雨量总体略微偏多，暴雨、强对流等极端天气可能多发，局部地区强降雨引发的严重洪涝灾害等可能性大，台风将对广西造成一定影响。降水量偏多或有利于甘蔗生长，但需警惕防洪形势，且需关注台风是否会导致甘蔗出现倒伏。就云南主产区而言，持续干旱或将导致云南2019/20榨季甘蔗产量下降。云南糖协预计云南2019/20榨季甘蔗产量或将同比减少223万吨，糖产量或同比减少逾28万吨，达到180万吨。后期需关注天气情况。
三、基本面

受巴西、印度及泰国三大主产国白糖产量预期下降影响，国际白糖的整体供应将由18/19榨季的产过于求逐渐向19/20榨季产不足需转移。基本面的整体利好将会逐渐反应在糖价上，就目前情况看来，国际糖价将处于一个长期整体上升的态势。然而，就近期来说，印度泰国两国库存仍居高不下，库存压力或阶段性施压国际糖价，造成糖价短期内回调的状况。具体情况受后期两国政府具体政策及出口状况影响。
国内方面，今年白糖走私打击力度加大，使得非正规进口糖数量持续减少，因此产销数据好于去年，白糖现货价格走高，连带郑糖价格震荡上行。而销售进度同比上升也导致7月糖厂剩余库存处于历史低位。当前正处于食糖销售旺季，即将到来的中秋国庆用糖高峰将进一步刺激下游企业的用糖需求，预计国内糖价将进一步上涨。同时糖厂库存的减少将提升用糖企业对进口白糖的依赖度，国际糖价的持续回升也将利好国内糖价上涨。因此整体来看，糖价短期内回落空间有限。

四、期权策略分析

当前国内食糖处于纯消费阶段。由于食糖是生活中的必需品，因此每年国内食糖消费基本都维持在1500万吨左右。食糖的消费主要依赖于当前榨季国内食糖的生产和原糖进口。考虑到国内2018/19榨季的制糖生产已经全部结束，本榨季国内食糖产量1076.04万吨。当前国产糖正逐渐被消耗，糖厂库存处于2014年来历史低位。考虑到即将迎来中秋国庆两节食糖的使用高峰，后期糖厂预计将通过进口食糖以补充国内食糖供应。在此背景下，国际糖价的变动或将对国内糖价造成一定影响。

结合以上我们对基本面的分析，认为短期内糖价回落的空间有限,且在中秋之前有较大概率上涨，因此考虑买入平值看涨期权赚取收益。考虑到中秋国庆两节过后食糖需求会有所回落，且2019/20榨季的食糖生产不久也将开始，因此可计划仅持有该期权组合一个月的时间。由于一个月时间也相对较长，单纯买入看涨策略时间价值损失较大，因此可在买入看涨期权的基础上卖出看涨期权构建牛市价差策略，在放弃上方部分盈利的同时通过卖出期权赚取时间价值，降低时间价值损耗。考虑到价格持续下跌的概率较小，可在牛市价差策略的基础上卖出虚值看跌期权，进一步增强收益。

在策略搭建上，可选择买入一手平值SR001C5500期权并卖出一手虚值SR001C5700期权构建牛市价差策略，同时再卖出一手虚值SR001P5300期权。其中牛市价差策略中组合行权价价差为200元/吨，主要是考虑到给组合策略留有足够的上涨空间，同时期权空头价值不会过低而失去对冲时间价值损失的功能；而卖出虚值看跌期权则是预计价格下跌至5300元/吨的概率较小，卖出虚值看跌期权可进一步增强收益。截止2019年8月9日收盘，SR001价格为5494元/吨，SR001C5500价格为182元/吨，SR001C5700为101元/吨，SR001P5300价格为110元/吨。不同时间、价格下持有该期权组合平仓收益曲线如下所示：

保证金方面，当标的价格大幅波动时，会使得本策略所占用保证金增加，预计每套策略运行期间最大资金占用为7400元左右（根据宽跨式组合保证金优惠计算）。由于该期权组合仅持有一个月，下表为持有一个月损益试算。持有期间当价格上涨至5700元/吨，考虑到后续上涨空间有限，为了防止价格发生回调，投资者可考虑提前平仓止盈离场。

构建该组合策略开仓时需警惕期权缺腿风险。考虑到该策略是一个看涨策略，价格下跌会发生亏损，若价格下跌至5300元/吨，投资者可结合自身行情判断及风险承受能力决定是否平仓止损离场。若对于下跌风险较为敏感，也可适当降低策略整体的行权价位。