20号胶期货末伏上市，秋老虎能否给橡胶加把火

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20号胶上市专题系列之一：品种概述及供需情况
20号胶上市专题系列之二：20号胶的价格影响因素及合约要点 20号胶期货将于下周一上市交易，您都准备好了吗？

本报告完成时间 | 2019年8月9日

摘要
8月12日，20号胶期货即将在上海国际能源交易中心正式挂牌上市。目前，能源交易中心已公布了20号胶期货合约挂盘基准价、交割费用等细节。20号胶期货上市后将有怎样的运行特点、如何挖掘投资机会、与全乳胶（RU）之间又存在着怎样的套利逻辑等问题，我们将与您一起分享。

一
20号胶投资机会与合约特点分析
2019年8月9日，上海国际能源交易中心发布了关于20号胶期货合约上市挂盘基准价，首批挂牌上市合约NR2002、NR2003、NR2004、NR2005、NR2006、NR2007合约的挂盘基准价为9260元/吨。此外，能源交易中心将正式合约中的交易保证金由7%上调至9%，涨跌停板幅度由±5%上调为±7%（第一个交易日的涨跌停板幅度为挂牌基准价的±14%）；对于交易以及交割过程中涉及的一些费用，能源交易中心也在通知中进行了公布，具体如下：

1.20号胶期货合约挂盘基准价估算
即将上市的20号胶与目前上期所已有的天然橡胶期货对应的交割标的全乳胶均属于天然橡胶的一种，其价格走势具有非常高的联动性。对2017年至今山东地区国产全乳胶市场价以及青岛主港泰国产20号胶CIF现货价进行回归分析，两者的相关性高达0.95。作为一个已经上市多年的品种，上期所天然橡胶期货价格能够较好的反应当前市场的供需基本面情况，而它与20号胶之间的价差通常会维持在一个区间范围之内，因此我们可以利用上期所天然橡胶（RU）期货合约价格来对20号胶期货价格进行估算。

5月至今，全乳胶与20号胶价差（全乳胶-20号胶）在321.6元/吨至1282.16元/吨区间内波动，平均价差为893.3元/吨；统计数据中有超过60%落在800-1200元/吨区间范围内。截至8月9日，上期所RU2001合约收盘价为11625元/吨，利用全乳胶与20号胶价差进行估算，NR2002挂盘价在10425元/吨至10825元/吨之间。
通常情况下，每年2月的20号胶价格将略高于前一年8月份的价格，并且从我们的简单估算来看似乎交易所公布的挂牌价偏低，但我们仍需结合当前20号胶的供需基本面来综合判断。

2.20号胶供需基本面偏弱，但成本支撑表现较强
2.1.产区逐渐进入旺产季，原料价格大幅下跌
从季节周期性上来看，每年的2-5月由于东南亚各大主产区尚未全面开启割胶，因此天然橡胶供给是一年当中的最低位；而9-12月由于国内外产区几乎全部处于旺产季，因此供给处于一年当中的最高水平。ANRPC数据显示，2019年4月，ANRPC成员国合计天然橡胶产量为79.67万吨，环比下降0.55%，同比下降12.79%。其中，泰国4月天然橡胶产量为25.11万吨，环比下降20.36%，同比下降34.42%；印尼4月天然橡胶产量为31万吨，环比上升3.33%，同比下降7.46%；马来西亚4月天然橡胶产量为4万吨，环比下降19.19%，同比上升12.04%。

虽然ANRPC统计数据存在滞后，但从往年天然橡胶产出的周期性以及今年各产区未遭受明显的极端天气影响来看，当前各产区逐渐进入旺产期，天然橡胶产出持续提升仍将是大概率事件，这一点也能从产区原料价格走势窥知一二。截至8月9日，泰国合艾市场中胶水价格为38.5泰铢/公斤；烟胶片价格为40.99泰铢/公斤；生胶片价格为39.1泰铢/公斤；杯胶价格为32泰铢/公斤。与泰国市场类似，国内天然橡胶原料价格在近期也是连续出现下跌。截至8月9日，国内云南地区胶水价格为9500元/吨；云南地区胶块价格为9350元/吨；海南地区胶水价格为9500元/吨。

不过也需要注意到，在经过了连续下跌之后，当前的天然橡胶价格已经处于历史偏低水平。作为20号胶的直接原料，泰国合艾市场杯胶价格在近期已下跌至31.5泰铢/公斤，为2018年以来最低水平，距离历史最低的28泰铢/公斤也仅有3.5泰铢/公斤的差距，因此后期20号胶受到来自下方成本端的支撑较强。

2.2.中国天然橡胶进口量逐渐提升
由于国内天然橡胶价格持续处于低位，且下游需求表现不佳，2019年中国天然橡胶进口量低于2018年同期，但从逐月走势来看，中国天然橡胶进口呈现出上升的态势。根据海关总署数据，2019年6月，我国进口天然橡胶22万吨，环比增长15.79%，同比下降4.35%；其中，进口标准胶14.09万吨，环比增长22.01%，同比下降10.15%。2019年1-6月，中国累计进口天然橡胶106万吨，较2018年同期下降10.92%；其中，进口标准胶67.13万吨，较2018年同期下降8.69%。

2.3.轮胎市场表现低迷，企业开工连续出现下降
在国内经济下行压力以及国际贸易局势紧张的双重影响下，今年我国轮胎市场整体表现低迷，市场内经销商多以消耗自身库存为主，主动拿货意愿较差，进而导致轮企的库存持续增加。7月中旬轮企曾试图通过降价促销的方式以促进销量，但实际效果并不理想，为了缓解自身高企的库存，部分企业开始借夏季高温错峰用电的机会下调其开工负荷。截至2019年8月2日，国内全钢胎周度开工率为71.48%，半钢胎周度开工率为69.89%。

在国内需求不佳，出口受贸易紧张局势影响的双重打击下，2019年国内轮胎产量呈现出逐月走低的态势，且与2018年同期相比均有不同程度的下降。国家统计局最新数据显示，2019年6月，国内橡胶轮胎外胎产量为7027.9万条；1-6月，国内橡胶轮胎外胎累计产量为40374.5万条，较2018年同期下降1%。

2.4.汽车市场“寒冬”持续，6月消费透支影响仍在持续
进入2019年后，国内车市仍未出现好转，产销连续数月出现双位数负增长。2019年6月，在国五国六排放标准切换、新能源汽车补贴大幅退坡的影响下，经销商展开大幅促销以消除其国五车型库存，国内汽车销售也在6月出现大幅提升。2019年6月，汽车产销189.5万辆和205.6万辆，环比增长2.5%和7.5%，同比下降17.3%和9.6%，2019年上半年，国内汽车产销分别为1213.2万辆和1232.3万辆，同比下降13.7%和12.4%，销量降幅比1-5月略有收窄。

受基建投资增速不及预期以及“5·21大吨小标”事件的影响，曾在一季度表现亮眼的重卡销量自二季度开始进入连续下行通道。2019年7月，我国重卡市场共销售各类车型7.6万辆，环比下降27%，同比增长2%；1-7月，重卡市场累计销量为73.23万辆，同比下降2%。由于天然气重卡7月1日起执行国六标准，导致5-6月终端天然气重卡出现抢装行情，存在对后期需求的透支，同时三季度本身是重卡行业传统淡季，因此7月重卡销量环比回落，但受益于低基数，同比增速转正。业内分析人士认为，8月份重卡市场销量虽有望持平，但今年下半年的重卡行业累计销量将呈现5%-10%的下滑。

虽然6月国内车市销量出现大幅回升，然而强力促销并非没有副作用，短时的回暖更多的是以透支未来潜在消费需求达成的。随着7月1日国六标准正式实施，各大经销商的促销幅度开始收窄，消费者持币观望的情况再度出现，这令本就属于消费淡季的7、8月车市承受了更大的压力，而一季度连创历史新高的重卡市场也威风不再，整体来看后期国内车时仍然不容乐观。

2.5.国内天然橡胶库存仍处于高位
2019年，国内天然橡胶期货库存增速明显放缓，当前库存量已明显低于2018年同期水平；但从绝对量上来看，天然橡胶期货库存仍处于超过41万吨的高位。截至8月9日，上海期货交易所天然橡胶期货库存为413990吨，较2018年同期下降77570吨，但仍处于超过41万吨的高位。

据卓创资讯数据，截至8月初，青岛保税区外天然橡胶库存为34.5万吨，保税区内库存维持在18.5万吨附近。综合起来，仅青岛保税区和交易所天然橡胶库存就超过90万吨，未来国内天然橡胶仍将受到较大的库存压力。

3.挂盘基准价符合现货基准价，后市下跌空间有限
虽然公布的挂盘基准价低于我们理论上计算出来的价格，但其实际上与现在青岛保税区内的泰国产20号标胶现货基准基本吻合。截至8月9日，青岛保税区内泰国20号标胶现货基准价为1320美元/吨，同日美元兑人民币中间价为7.0136，计算得出保税区内泰国20号标胶现货基准价为（以人民币计）：
1320×7.0136=9257.952元/吨≈9258元/吨
根据前面的分析，我们发现，后期20号胶供给将持续增加，而需求表现难有明显提升，同时高企的库存压力也未能得到有效缓解，整体基本面偏弱；不过当前原料价格已经逼近历史低位令20号胶将受到来自成本端较强的支撑。因此预计后期20号胶将以低位震荡运行为主，若价格出现大幅下跌可考虑逢低短多操作。

4.上市初期20号胶期货主力合约仍将大概率为1、5、9月合约
对于20号胶，其供给方面表现出一定的周期性：通常情况吓，每年2-5月由于产区停割，20号胶供给处于一年当中最低的水平；9-12月则由于产区处于旺产季，20号胶处于供给最高的时期。不过从需求方面来看，20号胶最主要的下游产业轮胎和汽车产业仅在每年二月左右受春节假期影响、夏季受高温错峰用电影响生产可能出现下降，其余时间生产基本呈现稳定态势，对原料需求并无明显的季节周期性。因此，20号胶期货主力合约为连续合约存在一定的基础。不过，当前上海期货交易所已有天然橡胶期货合约（RU）并且已稳定运行多年，其主力合约为每年的1、5、9月合约，出于交易习惯性的考虑，我们认为，20号胶期货主力合约在上市初期将大概率为1、5、9月合约，随着市场参与度的提高，后期主力合约存在转为连续合约的可能。

二
20号胶与全乳胶的套利
前面我们已经提到，20号胶与上期所天然橡胶期货对应标的全乳胶的相关性非常高，通常来说20号胶与全乳胶价差会维持在一个区间之中，因此20号胶期货上市后当其与天然橡胶价差偏离常规价差区间时，我们可以采取对应的套利操作。
从理论上来看，20号胶与全乳胶的价差，主要来自于原料成本端的差异以及两者不同的增值税率所产生的增值税额的差异。
原料方面，全乳胶以新鲜胶乳为原料加工而成，20号胶主要采用杯胶和种植户简单处理后的生胶片和烟胶片为原料，因此从原料成本上，两者价格便具有一定的差距。从云南地区胶水与胶块价格来看，2017年4月至今，两者价差最大时胶水升水胶块2750元/吨，最低时胶水贴水胶块400元/吨，不过胶水贴水胶块的情况非常少见，在统计的452天内仅出现了8天；平均价差来看，胶水升水胶块930元/吨。从泰国合艾市场原料价格来看，2017年至今，胶水与杯胶价差最大时胶水升水杯胶20泰铢/公斤，最低时胶水贴水杯胶3.5泰铢/公斤，不过与国内情况类似，胶水贴水杯胶的情况很少，在统计的650天内仅有6天时间胶水价格贴水杯胶；从平均价差来看，胶水升水杯胶7.77泰铢/公斤，根据人民币兑泰铢中间价进行折算，约为1.59元/公斤，即1590元/吨。因此，单考虑原料价格差异，20号胶与全乳胶之间的价差（全乳胶-20号胶）在930-1590元/吨之间。

增值税率方面，根据财政部、国家税务总局、海关总署2019年3月21日联合发布的《关于深化增值税改革有关政策的公告》，自2019年4月1日起，进口天然橡胶（20号胶）增值税率从16%降至13%，国产天然橡胶（全乳胶）增值税率从10%降至9%。我们分别选择国内云南胶水价格、胶块价格以及泰国合艾市场杯胶价格作为国产全乳胶、国产20号胶以及泰国产20号胶的原料价格（其中人民币兑泰铢取8月9日中间价），加工费取1200元/吨，则根据成本端的价差以及增值税率差异所带来的价差计算结果如下：

根据上面的计算结果，我们认为，基于8月9日国内外原料价格的20号胶与全乳胶价差（全乳胶-20号胶）的理论范围为163.5元/吨至2050.88元/吨。从历史数据上来看，从2018年至今，山东地区全乳胶市场价与青岛保税区内泰国产20号胶现货基准价（人民币计）最高价差为2863.55元/吨，最低价差为485.94元/吨，平均价差为1517.17元/吨；在统计的401个数据中，超过66%的价差数据位于1000元/吨至2000元/吨的价差范围内。8月9日，山东地区全乳胶市场价与青岛保税区泰国产20号胶现货基准价的价差为1192.05元/吨。

此外，还需注意到20号胶与全乳胶在供需方面也有一些差异。从供给上来看，国内市场20号胶绝大部分来自于进口，国内生产的20号胶占比较少，而全乳胶虽然也有进口，但国内产出的全乳胶也会占据较大的比重，我国每年80万吨左右的天然橡胶产量绝大部分为全乳胶；从割胶时间来看，国内产区与东南亚产区由于地理位置原因会出现一定差异，这也就造成了20号胶与全乳胶的供给在时间上出现一些错位。需求方面，20号胶大部分用于轮胎生产，而全乳胶主要用于制品生产，目前用于轮胎生产的比例已经较小，两者的替代性上，在轮胎生产当中全乳胶可以在一定程度上替代20号胶，但比例非常小，而20号胶由于颜色的问题无法在制品生产过程中替代全乳胶。因此，轮胎厂需求对于20号胶价格的影响将远远大于全乳胶，而制品方面的需求则很难影响到20号胶的价格。

最后，20号胶与全乳胶供给上的不同，也使得汇率对它们的影响不同。20号胶由于绝大部分来自进口，受到汇率波动的影响将大于全乳胶。当美元兑人民币汇率走高时，折算成人民币计价后20号胶的价格会有所上涨，导致20号胶与全乳胶之间的价差收窄；当美元兑人民币汇率走低时，人民币计价的20号胶价格会出现下跌，其与全乳胶之间的价差也会扩大。由于20号胶期货采用人民币计价，汇率的变动对于期货盘面价格的直接影响有限，其更多的是通过影响20号胶现货价格的涨跌，间接的作用于盘面价格，因此当汇率、尤其是美元兑人民币汇率出现较大的波动时，20号胶期货价格和现货价格的走势可能并不完全一致，而这也将诞生出一些期现套利的机会。
截至8月9日，天然橡胶主力合约RU2001收盘价为11625元/吨，与20号胶挂盘基准价的价差为2365元/吨，与计算出的理论价差以及现货价价差相比均偏高。此外，2018年以来，美元兑人民币中间价持续走高，近期更是突破“7”值，并且在当前中美经贸摩擦紧张局势下，美元兑人民币还存在进一步走高的可能，而同一时期橡胶价格虽然由于基本面的疲软难以上涨，但在下方成本端支撑增强的情况下下跌空间同样有限，因此主要依靠进口且多以美元计价的20号胶的人民币价格上涨的概率较大。综上所述，20号胶期货上市后，NR2002合约与天然橡胶主力合约RU2001的价差收窄的概率较大，因此可以考虑做空价差，即做多NR2002,、做空RU2001的操作。

三
交割费用估算
上海国际能源交易中心首批公布了10家指定交割仓库，主要位于山东省青岛市和上海市，海南省有一家交割仓库。其中，海南地区20号胶交割贴水人民币210元/吨。

从交割标的来看，20号胶更加贴近下游轮胎产业生产需要，因此我们认为其交割量将高于现有的天然橡胶期货，我们利用现有数据对于买卖双方交割成本进行估算。
在进行20号胶交割的过程当中，所涉及的费用主要包括交割基础费用和资金成本。交割基础费用主要为交割仓库费用（如出、入库费、仓储费等）、交割手续费、质量检验费以及异地交割仓库升贴水费用组成；资金成本则与估算挂牌价时有所不同，主要为交易保证金所产生的资金占用成本。相关费用如下表所示，其中检验费与其他杂费由于目前能源交易中心尚未公布，因此采用上海期货交易所天然橡胶期货（RU）相应费用进行估算：

1.卖方费用估算
卖方在整个20号胶交割过程中所涉及的基础费用包括建仓时的交易手续费，交割时的交割手续费、入库费、检验费、交割完成前的仓储费用。以NR2002合约交割200吨（20手）为例，假设8月5日为这一批仓单的生产日期，则根据能源交易中心规定，其最晚入库时间为2019年11月2日（90天内），对应NR2002合约第三交割日（2020年2月20日）的仓储时间为106天；由于检验时每100吨需进行一次取样，因此200吨需要分两批次进行检验。估算出卖方所需缴纳的基础费用为：
10×20+4×200+30×200+1500×2+1.5×200×106=41800元
资金成本方面，假设卖方在8月12日建仓，则根据能源交易中心风控细则，合约挂牌之日起至交割月份前第二个月的最后一个交易日（2019年8月12日至2019年12月31日），最低交易保证金比例为9%；交割月份前第一个月的第一个交易日起至交割月份前第一个月的最后一个交易日（2020年1月2日至2020年1月31日），最低交易保证金比例为10%；交割月份第一个交易日至最后交易日前第三个交易日（2020年2月3日至2月13日），最低交易保证金比例为15%；倒数第二个交易日与最后交易日（2020年2月14日和2月17日），最低交易保证金为20%。假设融资贷款利率为8%，结算价为挂盘基准价，则卖方在此期间资金成本为：

综合起来，卖方从建仓开始到最终完成交割，整个过程中所涉及的费用为：
41800+7180.69=48980.69元，约244.9元/吨

2.买方费用估算
买方在整个20号胶交割过程中所涉及的基础费用同样包括建仓时的交易手续费，交割时的费用与卖方有所不同，主要包括交割手续费、出库费、过户费、交割完成后的仓储费用以及装卸费、整理费等其他杂费。同样以NR2002合约交割200吨（20手）为例，假设买方在完成交割后仍将20号胶存放在交割库中，直到交割月最后一个工作日（2020年2月28日）将其出库，则其仓储时间为8天。估算出买方所需缴纳的基础费用为：
10×20+4×200+30×200+1×200+1.5×200×8+50×200=19600元
资金成本方面，同样假设买方在8月12日建仓。与估算卖方费用类似，我们假设融资贷款利率为8%，结算价为挂盘基准价，则买方在此期间资金成本为：

综合起来，买方从建仓开始到最终完成交割，整个过程中所涉及的费用为：
19600+7180.69=26780.69元，约133.9元/吨

四
后记
作为更加贴近下游产业实际需求的品种，20号胶期货上市后，将使企业拥有更好的风险对冲工具，让期货更好的服务于实体经济；作为一个国际化品种，20号胶期货也有望吸引众多国外橡胶企业参与到市场中来，让期货价格更好的反应市场实际的供需结构，同时也将倒逼国内橡胶生产企业进行转型升级，提升企业在市场中的竞争力。
从公布的合约挂盘基准价来看，20号胶期货与当前现货价格基本吻合，虽然受基本面弱势的影响，20号胶期价难以出现持续性的上涨，但在下方成本端支撑较强的情况下，其价格大幅下跌的可能也较小，整体或将维持低位震荡运行；在上市初期，盘面价格可能受资金方面扰动较大，若期价出现了大幅下跌的情况，可考虑逢低短多操作。套利方面，基于挂盘基准价的20号胶与天然橡胶（RU）价差（RU-NR）偏高，在后期美元兑人民币中间价仍有上升可能的情况下，可考虑做空价差，即做多20号胶（NR2002）、做空天然橡胶（RU2001）。

作者姓名：李彦杰
投资咨询从业证书号：Z0010942
从业资格号：F3005100
研究助理：刘洋

从业资格证号：F3051528

电话：023-81157285

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