一天狂赚192倍次日暴跌91.7%！期权这东西什么人玩得起？| 檀理财

来源：苏宁财富资讯
作者：苏宁金融研究院高级研究员陈嘉宁

3月8日，对于股民来说，是一个大起大落的一天。

A股一改前几天的牛气冲天，以大跌4.4%收盘。彼时，不知道有多少投资者忍不住抄底的诱惑，冲了进去。但有一点可以肯定，A股这种以散户占多数的市场，大起大落是投资者需要面对的常态。

其实，在不久之前，有一只投资产品创造了（以A股为标的）投资产品有史以来最大的起伏——期权合约“50ETF购2月2.8”。第一天（2月25日）实现192倍收益，第二天暴跌91.7%，第三天价值几乎归零。

这意味着那几日的投资者如果没有及时止盈或者止损，所有的投资和收益都成了竹篮打水一场空。

也许你会好奇：到底什么是期权，为什么收益波动如此之大？在交易中，应该注意什么，如何去规避风险？请看下文分解。

什么是期权？

期权是投资者未来以某个价格交易特定资产的一种权利。

比如，当前橘子的价格是4.5元/斤，一个人每天都要吃橘子，假设他预计三个月后橘子的价格会大涨，为了不增加今后吃橘子的成本，他会跟楼下小卖部的老板签一个协议，三个月后他有权利以5元/斤的价格从老板那里采购1斤橘子（这里为了简化问题，只采购1斤）。这个协议就是一个期权合约。

假设三个月到期，如果橘子的价格涨到了10元/斤，这时，案例中主人公的理性决策是拿着协议去找老板兑现承诺（以5元/斤从老板那里买入橘子）。这个动作的专业术语为行权，“5元/斤”即为行权价格。

如果橘子价格降到了3元/斤，则主人公会当作什么都没发生，到市场上以3元/斤的价格买橘子，协议如同一张废纸。

当然任何的权利都不可能凭空产生，在这个期权协议中，无论橘子价格涨跌，对于主人公都是有利的，这也意味着对于小卖部老板是不公平的。为了让小卖部老板愿意签这个合约，需要给老板一些好处（如请他吃个饭），在专业术语中，这些好处叫期权费，也是期权的初始价值。随着标的资产（橘子）价格的波动和时间的推移，期权的价值也会发生大幅的波动。本文后面将专门讨论。

上文买橘子的例子，实际上是一种看涨（认购）期权，即在一定时间后，以固定价格（5元/斤）买入资产（橘子）的权利。在实务中，还有另外一类期权——看跌（认沽）期权，即在一定时间后，以固定价格卖出资产的权利。如某农场担心秋收时，麦子价格会大跌，所以买入一个看跌（认沽）期权，锁定麦子的最低售价。

最后引入行权时间点的概念，在买橘子的例子中，如果约定合约只有在第三个月底这个特定的时间点行权，定义为欧式期权，如果约定在三个月这个时间段内，任何时间都可以行权，则定义为美式期权。为了简单起见，本文仅仅对欧式期权进行讨论，即在期限最后的时间点进行行权。

为何期权的收益波动如此之大？

要回答期权收益波动问题，首先必须了解期权价值的构成。期权的价值包括内在价值（Intrinsic Value）和时间价值两个部分：

内在价值，实际上是如果选择立即行权，就是期权的价值。这个值跟标的资产（橘子）的当前价格和行权价格（5元/斤）相关。如下图中蓝色折线所示，当市场上橘子的价格低于行权价格（5元/斤），这时理性的消费者会选择到市场上去买橘子，案例中的橘子看涨期权（以5元/斤购买橘子的权利）变为一张废纸，内在价值为0。而当橘子的价格高于行权价格，假设为6元/斤，理性的消费者在此种情况下会选择行权，以行权价格（5元/斤）买入橘子，案例中，期权的内在价值为市场价格与行权价格的差额（6元－5元＝1元）。

时间价值，是期权未来行权可能性所带来的价值。如橘子期权还有30天到期，当前橘子的市场价格为3元/斤，因为小于行权价格（5元/斤），故其内在价值为0。但是，在这30天内，橘子的价格存在上涨超过行权价格的可能性，这一部分“可能性或者想象空间”的价值即时间价值。上图中，红线为还有30天到期的橘子看涨期权的价值，可以发现，其在相应期权的内在价值（蓝线）之上，其中超过内在价值的部分为相对应期权的时间价值。

随着期权到期日临近，这一部分“可能性或者想象空间”也逐渐减少，即时间价值减少。反映在示意图上，随着时间的推移，期权的价值逐步由红线向蓝色折线推进，如箭头所示。在剩余10天到期的期权价值如绿色虚线所示，而到最后一天，期权的时间价值归零，仅剩下内在价值，如蓝色折线所示。

下面，基于期权价值构成，归纳期权收益高波动性的三个原因：

（1）从内在价值的角度，行权价格是引发期权价值高波动性的拐点。参照图中蓝色折线，当标的资产（橘子）的市场价格低于行权价格，内在价值为零；而当橘子价格高于行权价格，则期权的内在价值迅速攀升。故行权价格成为引发期权价值波动的拐点，当标的价格在行权价格上下波动时，将导致期权价值剧烈波动。

（2）从时间价值的角度，期权剩余的时间越短，价值曲线凸性越大，波动越明显。根据前文的介绍，随着时间的推移，期权的时间价值会减少，期权的价值曲线（红线）会向内在价值的折线（蓝线）靠拢，并在行权日发生重合。一开始红线凸性不大，在拐点的价值波动相对平滑，随着时间推移，价值曲线向蓝线靠拢，拐点处价值波动更加剧烈。

（3）从杠杆角度，较低期权费撬动的是价值高得多的资产，高杠杆加剧了期权价值的波动。如案例中，假设还有10天到期（参考绿色虚线），投资者用1元左右的期权费，撬动了5元左右的资产（橘子），即五倍杠杆。当橘子的价格由5元涨到6元（增长20%），期权价值由1元涨到了2元（增长100%），可见杠杆对于资产价格变动率有五倍的放大作用。（本例为了介绍杠杆原理，存在一定简化，实务中，杠杆效果更加的复杂，杠杆也更高）

关于一天暴涨192倍的期权“50ETF购2月2.8”，标的资产由橘子变成了50ETF指数，行权时间是2月27日，行权价格是2.8元。截至前一个交易日（2月22日），50ETF指数仅2.618，离到期日（2月27日）仅3个交易日。一般认为在三天内，50ETF这样的权重指数增长6.9%，突破2.8是一件非常小概率的事件，（而且，春节以后，A股已经大涨了一波，市场主流观点认为可能会回调）。在此大背景下，2月22日，期权合约“50ETF购2月2.8”报价非常便宜，仅0.0003元。

后面的事情众所周知了，2月25日，A股三大股指大涨5%以上，50ETF更是暴涨7.5%，达到了2.816，突破了行权价格2.8。期权合约“50ETF购2月2.8”由虚值变为实值，价格涨到0.0581，涨192倍。当然，隔日随着股指的回落，期权价格也暴跌91.7%，并在其后一天基本归零。3个交易日，从暴涨192倍到归零，这就是期权交易的特点和魅力。

从归因的角度，此次“50ETF购2月2.8”的192倍增长，基本上受到了三个波动因素的影响：

（1）从内在价值的角度，标的资产价格从2.618涨到2.816，正向突破了行权价格(2.8)；　

（2）从时间价值角度，期权即将到期（距到期日仅三个交易日），期权价值曲线的凸度较大，期权波动强烈；

（3）从杠杆的角度，因为初始期权为即将到期的虚值合约，价值仅0.0003元，故杠杆较高。

实务中，即便仅两个因素共同作用，效果也是惊人的，2月25当日，期权合约“50ETF购3月2.8”和“50ETF购6月2.8”也分别增长了7.59倍和2.2倍。这两个期权分别在3月底和6月底到期，时间因素上差一点。

投资期权应该注意些什么？

至此，读者是否有些磨拳擦掌、跃跃欲试的感觉。其实，投资期权也并非易事，首先必须通过合格投资者认证，包括：

（1）开通期权账户之前的连续20个交易日，股票账户日均资产不少于50万；

（2）6个月以上股票融资融券或者中金所股指期货交易经验；

（3）期权模拟交易记录；

（4）通过期权知识测试。

除了资金实力、类似高风险产品操作经验的要求，还需要投资者通过期权知识考试，有模拟盘操作的经验，做好了投资期权产品的一切准备。由此足见期权产品风险之高，以及监管部门保护中小投资者的拳拳之心。

对于有志于从事期权投资的投资者，笔者建议：

（1）控制风险，平和心态。期权高杠杆、强波动的特点，使得短时间内，其价值起伏非常大。所以“控制风险，平和心态”对于一个成熟的期权投资者非常重要。“控制风险”包括，设定好止盈止损条件，严格执行纪律，及时止盈止损。“平和心态”包括，做好投资本金全部损失的心理预期，避免用大钱急钱，避免赌徒心态。

（2）盯盘。期权交易短期高波动的特点，要求投资人必须实时盯盘，在期权价值的波动中把握机会。如本次“50ETF购2月2.8”合约，第一天暴涨192倍，第二天又暴跌91.7%，再到后面价值基本归零。只有盯盘才能够把握稍瞬即逝的机会，不及时关注市场波动的结果可能是灾难性的。

（3）多学习（定价模型＋交易策略）。关于期权的定价和交易，已经存在一系列的定价模型和交易策略。在定价模型方面，有必要了解经典的定价模型，以及影响期权价值的各个要素和影响（基础资产价格、到期时间、波动率、行权价格、无风险利率）；在交易策略方面，包括熟悉期权与现货、期权与期权组合策略，实现在风险可控的前提下，抓住基础资产价格变动的机会。

（4）间接投资。在现实世界中，大部分人不一定具备以上三个条件，无论是面对大起大落，心情难以平复，还是没有时间和精力去盯盘和学习。在这种情况下，如果还希望参与期权投资，可以选择投资基金的方式，让专业的基金经理来代为操盘。基金的投资策略，以及是否会利用期权进行投机或者对冲，在其募集说明书中都有披露。投资者可以根据具体情况择优选择。

*文中提到的产品仅为举例，不作为买卖推荐

看完就完事儿啦？

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