场外期权如何为企业保驾护航

新浪财经讯 3月30日，由资管网和直达国际共同主办，联合多家证券银行金融机构、行业协会、私募机构、研究机构、实业企业等，举行的“第五届（2018）中国资管精英大会”在深圳召开，新浪财经作为独家网络财经媒体直播本次会议。首先开幕的为“分论坛一：衍生品时代·2018年投资机会与风险论坛”。中油投资（深圳）有限公司总经理陈波参会并发表演讲，他的演讲主题为《场外期权如何为企业保驾护航》。

中油投资（深圳）有限公司总经理陈波
　　
以下为现场实录：　　
　　
尊敬的各位来宾、各位朋友，大家早上好！非常荣幸有机会站在台上跟大家讲一点场外期权和企业的运用，我觉得前面的华泰做得非常好，华泰在前面两年能在场外期权发展得这么好，可以说我也是他的客户之一，我觉得他们抓住了很重要的一点。他们是把一个简单的期权工具，真正去跟产业需求匹配融合。刚才讲到一个铁矿石的案例，其实我在下面看的时候很有体会，因为其实在去年年底，我之前一直在黑色领域做了很长时间，其实客户对这个需求是非常明确的。现在回过头来看，如果说去年年底黑色产业链的企业能够运用场外期权这样的一个工具，那么站在现在这个时间点来看应该说他的收益是非常大的。这是在我之前接着周总和华泰的PPT来讲这么一个感受。（华泰资本周博：场外衍生品的发展机遇与风险）
　　
我今天想跟大家分享三个内容，第一是场外期权服务企业的疑惑，这是过去几年里面我们把场外期权这个工具和实体企业在运用过程中实实在在遇到的问题。工具是一个很好的工具，看起来很简单，前面也提到说这是一个保险，买一个保险是多简单的事，合同一签，经常跟企业讲，我们合同一签，你付一笔权利金、保险费，我可以把你所有的问题都解决掉。我觉得这个未必，运用过程很复杂，每个企业都在不同的阶段、不同的市场背景下，他的需求是不一样的。如何把我们的衍生品工具通过复杂的方案设计，最终匹配这个企业的需求，实际上是一个非常不容易的事情，所以我们也想谈一谈我们的一些疑惑。
　　
那么有了这个疑惑，我们最终还是实践，把场外期权放在我们的实体企业去实践，在实践的过程中逐步的去解答我们的疑惑，寻找解决这个疑惑的途径。最后有了这些实践，对场外期权和企业的服务和运用有一点点思考，这是我想今天跟大家简单介绍的。
　　
首先第一个是我们在跟大家介绍期权这个工具的时候，我们就提了一个很大的概念，就是保险。我前面加了一个定语，叫做“私人订制”价格保险。它并不是一个简单的保险，我觉得它一定是私人订制的，它是只对这个价格风险进行管理的保险。对于一个企业来讲，我到底需不需要这个场外期权，其实像我们买保险一样，保险有很多，有太多太多了。但是我们到底需不需要这个保险或者需要买什么样的保险，我觉得这个东西是需要思考的。需要保险，也许我们企业知道需要什么样的保险，如何找到这样的好的保险，对于企业来讲这种场外期权服务实体企业，这是需要解决的三个问题。
　　
这两年在运用这个工具服务企业，第一个我们认为场外期权并不是一个必需品，这个可能和有些人的观点不一样，说这个工具这么好，企业必须都要用，不用不行，价格风险管理不了。其实并不是的，因为我们在实体企业的了解过程中，你深入到一个企业里面会发现，一个实体企业管理价格风险的工具和手段非常非常多。那么场外期权包括期货所有的衍生品，只是他工具中的一种。对于一个企业来讲，我可选择的工具有很多，这个工具就一定不是必需品。
　　
第二，企业在不同情况下对期权的需求完全不一样，这个东西是企业自身所决定的，比如说贸易商的风险很大，按理说贸易期权衍生品应该帮助很多。但是我们发现在现实中有很多贸易企业做的是背对背的贸易，他取得的是贸易服务的钱，在这里面我们就觉得利润非常薄，但是背对背我的风险也是非常非常低的，或者说价格非常非常低。这个时候我要去管理非常低的一个价格风险，就是支付一笔费用，就是权利金，结果发现我的利润好像没有权利金高，这样的企业他肯定是对这个没有需要的。但是在我们的实践过程中，我们发现反过来说如果你从另外一个角度去看，我们还是可以找到他的需求点，什么需求点呢？我们知道我们有很多贸易行业，类似做托盘的企业，做托盘的企业本身的需求是非常大的，资源和竞争优势来自于资金成本，我们可不可能做这样的一个事情，这个企业他通过对场外期权的运用来对贸易品的价格风险进行管理，他支付了一个成本，可不可以因为我们的整个金融市场，对他的贸易标的进行价格风险的管理，使得整个企业的风险大幅降低，我可不可以在他的资金成本上给他一个风险溢价呢？
　　
比如说同类的企业去银行拿贷款，5个点的资金成本，行业大家都是用传统的方法对价格风险进行管理。有一个企业在传统的价格风险管理基础上，运用我们的场外期权，进一步降低了企业在经营过程中的价格风险。我们可不可以给他这样的一个风险溢价，我给同类的企业授信的时候，我给他5个点，可不可以给到4.5个点，支付了成本，在资金成本这一块得以体现，这是可以探索的。做这个事情有几个前提条件，第一对产业一定要深入了解，第二离不开整个金融市场的发展，如果说其它的金融市场都停留在一个低的层次里面，我想对于企业来讲他去支付用这个工具的成本是非常高的，对他来讲没有足够的动力，这个行业还没有足够的动力，在场外期权工具上去投入。我觉得这个对于场外市场的发展并不是非常有利的情况。
　　
这里我放了一张图，这是共性的东西，企业怎么用场外期权这个工具，很简单，无非是买入期权、卖出期权，卖出期权是增值的角度，买入更多的是保值的角度。对于企业来讲，卖出的需求是把买入做好，对这个工具用熟以后才追求保值，在保值的基础上做好了，你才有能力追求增值。对于这一点，我是这么看的。
　　
我这里有几个简单的例子，这也是一个非常真实的案例。我们知道，去年我们的锌的价格在1月底的时候特别高，到了27000的水平，如果大家有做的朋友对这个价格就有概念，这个价格真的非常非常高。而且这个时间对应27000的价格，我们上游的矿山的利润是非常丰厚的。我们上游的矿山的销售模式往往是一种年度销售模式，当盘面出现27000的时候，矿山是非常有这样的一个动机去大量点价。这个贸易商也是国内一个比较大的上市公司，是一个矿山，签了一个协议，矿山基本上把上半年的全部给完了。其实这个对于贸易商来讲会发现一个什么情况呢？非常被动，因为我是一个企业，我不能说不接受，因为我的贸易游戏规则就是这样的，那么我在这个时间点矿山是有点价的价格权利的。
　　
这个时候27000点完以后，对于贸易商来讲，他只能被动的去承担这个风险，当然他说有办法，但是这个时候贸易商会面临一个什么问题，巨大的资金压力。因为本身我点完以后，他把半年的量点给他，如果这个时候贸易企业关闭风险，他把对应的量全部在期货上面进行抛出去，本身这个时候价格27000对应的保证金是高的，体量又那么大，对一个贸易企业来讲，在这个瞬间他会面临非常非常大的资金压力。
　　
这个对整个企业带来一个巨大的可能不是传统的方法的价格风险，它可以把这个价格风险管理掉，但是他面临一个新的风险--资金的风险。假设后面的盘面继续大幅上涨，对于他来讲，我通过期货对价格的管理，我要去管理、管控它，我可能需要保证金。如果假设我后面在涨的过程中，因为保证金不足，我的单子被屏掉，屏掉以后市场出现影响，对于企业来讲是致命的。这个时候和企业聊到说有什么方法，在他原有的价格风险管理的基础上，利用场外期权这个工具，组合出一个相对来讲比原有的方法更好的保值的模式。当然我们里面有很多简单的方法，比如说我直接买入一个新的看跌期权，把部分投资换成场外期权的投资，这个时候我只要支付一笔相对较少的费用，我就把我整个资金的压力降下来。
　　
但是对于企业来讲，他要支付的成本也是比较高的。因为我们可以看到，差不多的一个平值的看跌期权，其实它的权利金是接近700元，670多元，是2.5%以上。但是对于企业来讲，对于这个方案他的第一反应是我这么多货赚这些钱，好像能赚的利润空间还不够，600多块钱，感觉付出这么多成本，还亏钱。假设他觉得未来的价格波动是锁住的，如果没有大的变化，他觉得我是亏钱给矿山，给下游的厂在打工，他觉得这个方案很难接受。
　　
同样的我们可以设一些组合，这只是方案的一种，我在买入一个看跌期权的同时，我卖出一个看涨期权，卖出一个看涨期权之后有一个什么样的问题呢？我产出的那一部分肯定现货，如果说它是涨价的，那么我可能就要把那一部分涨价所带来的收益作为补偿。其实这个对客户来讲，他相对来说是能接受的，因为他需要支付的是一个未来潜在的额外收益，他得到的是一个能够看得见的当下的真实的成本支出。其实这个东西多种组合的方式，我们可以通过他对看涨期权和看跌期权行权的选择，找到一个企业能够接受的和最愿意接受的组合，这样对于企业来讲他就觉得场外期权这个工具的加入，在这个时候使用比他原有的模式会更有吸引力或者更有竞争力。
　　
这个客户选择了做这么一个组合，当然了，我们回到最上面的图来看，可以看到最终效果是非常漂亮的。当时大约是3月15日，在3月9日把这个单子选择了平出，效果非常好。当然这个效果并不是说这样的一个组合把钱赚到了，因为我们很清楚，他期货套保同样可以把这个钱赚到了，而且赚得并不比这个小，传统模式可以把这个钱赚到了或者把值保住了，但是为什么说这个方案好呢？解决了他的一个很大的难题，那个时间点他的资金压力，如果说他当时全部选用期货套保，对于企业来讲，那个时间点他的资金压力是非常非常大的，面临筹不到资金或者未来筹现金需要去支付一个高额的成本，通过场外期权的工具应用解决了他当时最紧迫的问题--资金压力，不能因为矿山给我大量点价，导致企业的资金随时能面临断裂的风险。
　　
所以回到这里，我们经常讲或者做期权，从一个纯投资者的角度来看，期权是一个很好的加杠杆的工具。但是对于企业来讲，我觉得企业看中的一定不是说我可以局加杠杆，而是它的工具性，它和期货或者和别的手段相比，在特定的情况下它一定有它的适用性，在这种适用性下面，你合理利用场外期权可以发挥它更好的作用。这是一个案例。
　　
除此之外，我们还可以做一个事情，相对我们来讲更有优势的，我们本身可以成为产业的一分子，我们可以做一个什么呢？含权报价，这里有一个隐含的前提条件，企业必须要有懂场外期权的人才或者团队，但是对于很多企业来讲，我现在是不具备这个能力的，还有很多企业很难去组建或者说培养这样的一个团队出来，因为对于他来讲成本太高，这也是他的成本。那么怎么办？其实对我们来讲，我们也在使用过程中，我们觉得可不可以把场外期权这个东西直接和现货贸易结合起来，把它加到我的现货贸易的报价里面，所以我们用了含权报价的模式。
　　
比如说我和一个产业客户在进行交易，我跟他的交易合同可不可以用基差合同+买入看涨期权的组合来做，我把它加到里面，提供给我的交易对手一个保顶策略。或者说我给客户一口价的合同，我这边买入一个看跌期权，给客户一个保底的策略。这个怎么做呢？因为我们在农产品有所实现，农产品的基差交易非常成熟，而且它的下游确实很多是一些比较散的养殖户、小门店，他很难说建立一个团队或者有懂场外期权的人才，很难，所以我们直接把场外期权放到销售合同里面，去跟下游对接。
　　
比如说卖给一个小型的养殖企业，他买豆粕，我用基差的模式，比如说合约，这是我的价格。这个120基差里面，我是怎么定这个价格的？当时市场其它渠道的销售商是100元基差，但是到我的时候，我跟客户说我会贵20，但是我会在我的合同里面有一个条款，这是我们的一个真实的贸易合同，我截出来了。我把这个条款标红了，就是第五条。在当时的时候，合同签署到2月14日，如果说豆粕合约2018年高于2900，那么最后我可以给客户一个二次点价的机会，你做看涨不用担心说没有在前面点价，没有在前面低位的时候去点，之后再点对于客户来讲，比如说他点的时候到了3100，其实他订合同的时候是2800，点的时候是3100，意味着成本增加了好几百，2800到3100增加了300元的成本。
　　
可是在基差合约里面，他是加20元买我的货，至少他当时是多支付了20元，可是隐含了一个什么样的权利呢？后面不管涨到哪里，我允许你回测，还是2900的价格，不管合约是3300、还是3500，对于下游来讲有一个什么好处呢？因为他当时用基差去订这个货的时候，他希望后面的价格下跌的时候用低位数减掉，作为一个养殖户降低成本。但是对于后面市场的判断误判了，我没有在低的时候把价格点掉，市场的走势远远超出了养殖户对市场的一个判断。如果是正常的话，这个养殖户他必须对他这种市场的误判支付成本，比如说涨到3200、涨到3500，毫无疑问比他之前买一口价或者在前面低位的时候点掉要支付出好几百元的成本。
　　
但是如果说加20元，我告诉你，如果说你认为你对市场的判断是很有把握的，你认为后面会跌，后面市场真的跌了，你对市场判断是没有问题的，那么你也没有损失，无非是多20元。比如说在2月份豆粕不但没有涨，反而跌了，跌到2500的点价，它的采购成本比一口价会便宜300。这个东西往往是中小型的产业企业来讲，他们没有专业团队，他们对市场判断的成功率其实并不高。尤其是对这种养殖客户来讲，他的重心在哪里，应该是把猪养好，而不是说去把价格判断好，他应该把精力放在把饲料配方做到最好、把猪场管理做到最好、把猪养好，这是他应该做的事情，不应该花大量精力放在对豆粕的价格判断上面去。他可以支付一定的权利费用，这个事情我们帮他做。
　　
这里面我们做一个什么事情呢？相对来讲，我为什么加20、加30，其实这个并不一定全部就是权利金。站在我们中油投资作为一家公司来讲，假设豆粕那时候权利金溢价，看跌期权比如说在30、50，我们希望什么呢？能不能基于我们对市场的判断，我们带一个方向，我们承担风险，比如说这个时候权利金是50，我可不可以基于我对市场的判断，我把这个定价给下游的时候是20，什么意思呢？我支付30元成本，我来获取更多的下游的市场。假设我把这个单子备给华泰，华泰还要收50。
　　
其实真正的产业企业可能只是付30或者20，我觉得这个事情对于我们来讲是很有意义的，这个事情我不能叫华泰的兄弟们去做，说权利金收50，不能说这个客户来了说我给你20吧，我来担这个风险。可不可以基于我们对市场的判断和专业的判断，我来担那个30，对我来讲有什么好处呢？我担了30，现货贸易的30就是我的，我的客户会更多，相比我的同行来讲，我会获得一个巨大的竞争优势。这是一个保底的东西，对于采购商来讲，我觉得这个是很有价值的，价值在两方面，通过像我们中油投资这样的公司的介入，我就把终端客户运用场外期权的成本进一步的降低，而且直接叠加在他的现货贸易中去，对于终端的企业来讲，他又省钱、又省力。
　　
另外一个，我们说到保底策略，大家知道保底策略是什么吗？我们也是这样的，其实是买入一个看跌期权，在一口价的情况下。这是什么情况呢？其实我们知道，对于一些大型的下游终端来讲，他对上下游两端，他有销售端，他有中间成本，他有非常强的控制力。他在采购的时候，他特别的容易接受一口价，为什么呢？因为这样的一个价格非常强的成本和销售的控制，他知道他的利润在哪里。那么这个时候对于客户来讲，我们跟这样的大型终端客户说，要不这样，我们一口价，但是你现在给我一个比市场稍微高一点点的价格，我回馈给你一个超额利润。也就是说，你现在一口价采购了，为了这样的一个价格的快速下跌，当然对他来讲，他会亏钱，但是会降低他企业的竞争力或者说使他超额的利润流失了，这个时候我们通过这种场外期权的组合，我可以给他这样的一个保底策略。
　　
这也是我们的一个真实的合同，我们把合同条款约在第二条里面，一口价合同定完以后，我对后面一个月的时间段里面，如果价格大幅下跌，我是可以给他返的。其实对于大型企业来讲，他是很乐意接受这种的。当然前提条件还在前面，第一是这个东西一定要能够确保它的成本控制到这个企业能够接受的情况，第二个是这个和他的现货贸易要紧密的结合在一起，我们做的工作是什么呢？尽量让我们的实体企业在他自身还没有组建这种专业的团队或者对场外期权的工具有专业的认知之前，通过跟我们的合作提前享受到场外期权这个工具所带来的好处。这个是站在我们中油投资的角度，我们愿意去做的。
　　
这是我们的一些实践，我们的实践做的和华泰的好像是同一个事情，但是我们的方向会有所不一样。其实我们的位置是站在华泰和产业的中间，所以我们有这么一些思考，企业运用场外期权进行有效的价格管理风险，为企业甚至产业的持续稳健发展是奠定了基础。但是我们很清晰，要去做到这一点，企业是要支付成本的，这个成本除了大家看到的利用这个工具要支付权利金以外，其实还有很多隐性成本。对于这个工具的认知，我运用这个工具需要组建专业的团队，这个都是成本，而且这个成本对于企业来讲都不低，引进高端人才的成本是非常高的。

那么如何降低我们的产业、我们的企业运用场外期权工具的成本，我觉得是我们整个金融市场应该去认真思考的一个问题。说保险是一个很好的东西，但是这个保险的保费或者隐含的成本高到买不起，这一定不是一个好保险，这个保险一定是没有前途的。第二个，企业通过利用场外期权有效地管理价格风险，降低了企业经营风险，金融市场有没有可能对企业提供对应的风险估值溢价，其实这个是对前面一个问题的回应，叫羊毛出在猪身上，可能企业就投入了，他本身运用这个东西的时候带来了成本，他在运用的过程中可能相对来讲效益不那么有效，我们可不可以在另外一个维度给他风险溢价，确实企业有效的动机加大这方面的投入。
　　
这是我们公司做场外期权的真实想法，助力国内衍生品市场健康蓬勃发展不仅是中油投资追求的事业，更是一种社会责任。前面我们的光总也说到，圆中国强国梦，对于金融机构来讲这是一份使命。第二，我们中油投资立志于运用场外期权创新企业运营模式，和实体企业共同探讨摸索场外期权这个工具更加有效的运用，因为刚刚发展，我们也不知道这个工具做出什么样的事情出来，可不可以发挥更大的效力，但是我们愿意去探索，最终把这个工具运用到企业的经营过程中去，为企业的经营保驾护航。这是我们最终的一个想法。
　　
我的汇报就到此，谢谢大家！