A股波动率回归

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2016年2月至2018年1月，上证50指数以及成分股成为金融市场各项资产当中表现较优的资产类别，在A股各类指数当中一骑绝尘，不仅累计上涨57.9%，而且中途未出现大幅调整，给持有与指数挂钩资产的投资者提供了既稳定又丰厚的回报。

但是这一罕见的慢牛趋势在2018年2月被打破了，上证50指数出现了7.6%的下跌，是自熔断以来的单月最大跌幅。

机构投资者们对于中国经济增速在2018年放缓以及金融监管的持续严厉已经做了比较充分的预期，2018年政府工作报告对宏观经济指标的描述进一步令这一预期强化，但在上证50指数过去两年上升的趋势下，A股市场上投资者结构的调整还没有进行充分的兑现，2月集中的调整加剧了市场波动。

从板块来看，股市配置资金集中涌入上证50为代表的大盘蓝筹股的流向正在发生松动，加之证监会释放加强退市管理的预期，市场行情的扩散使得有业绩增长、估值相对合理但流动性不高的中小市值股票开始受到关注。此外，也有投资者将市场波动回升和行情扩散视为多元化策略市场机会来临的重要支撑因素。

短期交易策略未必和短期经济波动密切相关，但受到货币信贷环境和金融监管的深刻影响，因此从长期来看，经济基本面仍是一个虽间接但不可忽视的因素，对于长期资产配置机构而言，经济基本面更是首要考虑的因素，而2018年经济、货币和监管环境都将有显著的变化。此外，市场的成熟度和多样化也是投资时重要的参数之一，对于中国金融市场这样一个处在发育阶段的市场而言尤其需要重视，监管部门近期显然也在加快推进相关工作。这是2018年投资时需要特别注意的。

波动率的涨跌
观察市场环境变化的一个重要视角是波动率。2017年，波动率降低到了极低的水平。上证50ETF波动率指数（中国波指）2015年8月到达63.79，2017年大部分时间又回落到只有个位数，最低到达7.95。但在2018年2月，中国波指上涨了近60%至27.32。消失了一年的波动率宣告回归。

据公开信息显示，上证50ETF波动率指数是基于上海证券交易所挂牌的50 ETF 期权合约编制而成，反映投资者对未来30天50ETF波动率的预期。上证50ETF波动率指数不仅是反映投资者情绪的重要指标，也是衍生产品的重要标的，可作为投资者管控风险的有力工具。

然而，中证指数公司已于2月22日起暂停发布上证50ETF波动率指数，据公开报道，暂停的原因是指数计算系统期权模块升级。

波动率在2017年消失有全球政治不确定性与经济复苏确定性等因素，也有市场各路资金博弈的结果。但是现在，这些因素都逐渐出现变化，金融市场即将告别像2017年那样异常平稳的环境。

易善资产董事总经理林嘉华对本刊记者表示，2017年，大盘蓝筹股吸收了较多的资金，并且在意识到市场存在这一趋势后，有更多的股票多头策略资金选择跟随这一趋势，进而强化了上证50指数低波动稳步上涨的特征，而A股其他板块在大盘蓝筹股吸纳资金和新股供应保持较快节奏两方面的压力下被投资者放弃，成交量逐渐萎缩。

交易策略转变
2015年下半年之后，由于A股和中国经济基本面共振走低，风险偏好下降，配置资金涌入了债券市场。2016年，大宗商品市场在中国经济复苏以及供求格局改变的初期获得了资金的青睐。“比如股指期货限仓等客观情况，加上经济基本面复苏和供给侧改革共同导致的供求变化，很多资金进入了还能够做T+0交易且不受政策限制的商品期货市场。”林嘉华对本刊记者说。

国内大约从股指期货推出才开始有成规模的量化交易盘，最早2010年只有一些券商自营开始做量化交易，大约从2011-2012年民间有一些私募基金从事量化交易，后来公募基金又做了一些指数增强交易。

到现在，已经有越来越多的投资策略并不是基于经济基本面的变化，而是基于资金流和交易型的驱动。

“最典型的例子是量化策略。在2016年可以见到很多量化策略基金进入这个市场，很多CTA期货基金并不看重大宗商品的基本面，不愿意花功夫跑供需市场的一线，也没有兴趣了解商品市场本身的逻辑，只是纯粹捕捉价格趋势。”一位从商品期货市场撤出的交易员对本刊记者表示。

此外，在林嘉华看来，产业资本在2017年进入商品期货市场，使得现货供求基本面在期货价格形成机制当中发挥了很大的作用，让主打的中长周期趋势跟踪CTA策略遭遇回撤。

2017年，随着企业盈利的进一步复苏以及债券市场的相对价值太低，配置资金抛售债券，进入低估值大盘蓝筹股以及与经济周期强相关的板块，量化策略也遭遇小年。“本质上来说量化大部分的交易策略是需要波动率的，虽然可以去做空波动率获利，但大部分情况下还是需要波动率的。从2010-2016年，量化交易东边不亮西边亮，总有一些策略在赚钱，但是从2017年开始，所有量化策略除了单边的指数增强，其余基本都熄火了。”

2018年2月初至今，尽管部分股票一度遭遇了抛售，但是随后又出现了比较好的反弹，呈现出波动的上升而非单边的下跌。但是，这次波动之后，大盘蓝筹股随着估值上升，其投资价值已经没有一年前那么高。有市场人士表示，2018年2月，A股的调整就是部分银行资金撤离所致。

据一位中资跨境投资机构资产配置部负责人对本刊记者指出，在2017年很赚钱的一类策略就是做空波动率，但如果一旦形成一个反馈机制，第一部分清盘了，可能后面各大券商会有一些需求，他们也会紧跟着卖，这不是由基本面导致的，更多的是一个市场机制的因素。随着波动率上涨，也有机构投资者和个人投资者产生了心理上的担心，进而也会为了降低风险，就导致了第三轮的下跌。

任何一次市场下跌其实都是多个因素造成的，有基本面的因素，有短期对事件的担心，也有技术层面的因素。尽管国内投资者普遍担心包括资产价格的估值过高，美联储货币政策趋紧传导至人民银行货币政策，但在明确了宏观经济调控的“底线思维”之后并不悲观，这也是相比于前几年存在的一个重要变化。

但是市场调整偏偏在2月初发生，有一定的偶然性，微观产品结构与投资者行为的因素比上述这些解释更加接近市场。反过来说，对经济的预期并不是本次下跌的主要原因，但做空波动率产品的这么一个正反馈的机制，是本次下跌背后的一个新的因素。

“正反馈的机制多数主要是来源于市场上做空波动率的产品。当然，也有市场上常常提到的量化策略，包括一些风险匹配的策略，但是我觉得，这些策略的影响相对比较小，因为通常他们用的波动率模型不会那么短。”前述投资机构资产配置负责人士称。

实际上，不仅是A股波动率上升，美国在2018年也体现出了波动率上升。

市场在年初担忧通胀上升，特别是美国劳工部公布1月非农就业人口新增20万人，高于预期18万人；失业率维持4.1%不变，为2000年以来最低；时薪环比增加0.3%，同比增加2.9%，创2009年以来最大增幅。上述数据反映出美国经济增长的强劲，并且让美联储加息的必要性上升。

“美股在1月录得了上涨，一些技术性的指标看其实更多的是回归，所以有一定的回撤本来挺正常。但是，这个幅度的调整实际上也是由于触发了市场上比较流行的一种卖空波动率产品。”前述投资机构资产配置负责人士称。

林嘉华进一步表示，目前海外的波动率上升，外溢到中国国内，或是2018年整体波动率上行的一个先期信号。“同时，复杂的市场行情走势使得量化团队只有通过跨资产、多策略的组合才能控制住下行波动。”

人民币资产的长期投资价值
在鹏扬基金首席投资官卢安平看来，从资产配置的角度来讲，投资周期至少要三年到五年，最短三年才是一个资产配置的周期。“低于三年以下的，尤其是一年半载的都是短期，而短期市场的不可预测程度更高，更适用于择时的框架。”

然而，本刊记者注意到，无论是A股还是银行间债券市场，甚至是商品期货市场，国内时常会见到用“配置价值”来指导短期交易的观点，这是需要谨慎对待的。

如果从长期来看，人民币资产的配置价值无疑受到美债收益率以及人民币美元双边汇率的影响。现在美国在逐渐退出QE，在利率正常化和收缩资产负债表时期，10年期国债收益率一度上升到了2.9%以上。

“从长期看，美元的贬值是必然的。一个所谓三赤字国家：财政赤字、经常项目贸易赤字、养老金巨幅赤字的国家，主要靠增加债务来支撑消费，提供医保养老服务，这样一个国家发行的货币，长期汇率是会贬值的。”卢安平对本刊记者表示。

就人民币兑美元双边汇率来看，人民币应当是升值的。“因为中国这么高的储蓄率，现在每年还有5000亿美元左右的贸易顺差，此外，中国还有这么高的经济增长率，2018年还有6.5%左右，仍然是全球大国里面最高的，人民币的汇率长期来说应当是升值的。”卢安平说。

在目前中国金融市场加大力度对外开放、但是境内外还没有完全打通的格局下，如果以全球资产配置来看投人民币资产的话，业内人士认为，A股和人民币债券都提供了非常好的一个风险的分散化效果。所以现阶段A股和债券市场的变化，和全球其他风险资产的相关性非常低。

“另外一点，从风险溢价上来看，国内的资产，比如说A股，还是散户占很大的比例。所以说不见得像海外的市场能够完全反映出机构投资者对风险的定价。这中间相对来讲，我更觉得A股α的机会比β好。实际上，如果交给机构投资者的话，可以比海外市场更容易地拿到可持续的超额收益的α的部分。A股市场α的机会基本上没有太大的悬念。”前述负责全球资产配置的投资机构人士指出。

该人士进一步称，如果看债券，实际上人民币债券从风险和收益来讲同样很有吸引力。“可能短期有一些政策上或者流动性的风险，有时候信用资产会使得大家抛售流动性的资产。从长期来看，相对于海外的债券是非常有吸引力的。”

资产配置策略巧妇难为无米之炊
从宏观上来看，经济周期的变化是大类资产表现切换的根本动力，当前经济增速和债务融资需求放缓意味着资金需要从强周期板块向弱周期板块切换。从资产管理行业来看，市场普遍预期在2018年全国“两会”之后，资管新规即将颁布，这意味着原本大量粗放式管理或是隐含刚性兑付预期的资管产品需要遵循资产配置的理念来实现稳定的回报。更重要的是，从A股市场微观结构来看，当波动率汇率回归，有投资权益类资产需求的长期低风险偏好资金如何参与市场将面临新的挑战。

越是大体量的资金越要重视资产配置，在配置的时候，本质的目的是要满足负债端各种各样资金的差异化需求。

长江养老保险首席经济学家俞平康对本刊记者指出，整个市场上的需求是全频谱的，是无限细分的，在这样一种框架之下，也就意味着需要有非常多元的、足够差异化的产品来满足资金的需求。而放眼中国资本市场，产品的差异化程度实际上还比较小。

“有低波动、低收益、低风险偏好类的产品，有高波动、高收益的高风险偏好类的产品，但是在这中间还有不小的区间产品供给是空白。而这些产品的缺失，本质上一个很重要的原因是，底层资产的素材非常缺乏。”俞平康进一步表示。

站在资产配置机构视角，直接的“底层素材”是什么？在俞平康看来，首先是业内要有各种各样不同投资风格的基金经理或者投资经理。在投资经理再往下的“素材”，则是不同类别的资产标的。“而现阶段国内在每一个层次的差异性都非常稀少。”

放眼海外成熟市场和国际化资管机构，亦十分重视资产配置。以管理6万亿美元资产的贝莱德公司（Blackrock）为例，旗下大部分的产品是被动型的产品，其中包括大量指数类的产品，直接的基金经理数量并不多，但每个人能够管理很大规模的资产。

在俞平康看来，贝莱德有这么多的丰富产品，满足全世界投资者分门别类的需求，说明其可选的底层资产和素材非常清楚。

反观中国国内的养老金管理市场，一个需要解决的问题是，国内投资的策略相对来说非常单一，大多数时候只能做多，权益类的规模受限于监管规定的30%的红线。此外，国内市场的产品也非常单一，尽管表面上看有好几类的产品，诸如企业年金、养老金产品、养老保障产品、还有不少资管类的产品，但是这些产品背后全部是政策驱动的，即有一类政策才有一类产品，而并不是有一类市场需求才有一类产品。“虽然产品表面上看着有好几类，但是其实本质上是非常单一的。而这种产品下面配置的投资经理、基金经理刚才说了，也是非常单一的，这是我们面临的困境。”

可以说，从资管机构自身来看，产品市场的发展对于中国资管市场的发展举足轻重，因为产品的细分有助于和投资端实现长期价值投资形成相互促进。从资管行业的层面看，中国已经出现了从单纯的投研驱动到产品和投研的双轮驱动，这样一种模式的转换势在必行。而这种转换的背景之下，还需要有一些客观条件。

“资产管理行业需要打破刚性兑付，需要利率市场化，还需要监管框架的清晰。相信在这样的市场化方向的改革之下，中国资管产品市场的发展能够作为资产管理市场发展的重要一环，也意味着资产管理行业能够有一个更加广阔的发展前景。”俞平康说。

“现在很多资金要么是刚兑的理财产品，期限比较短，要么就是它在市场上的考核期很短，风险容忍度很小。这批资金虽然是机构资金，但是它是期限错配的，资金性质是不适合于股票的，其实跟散户的资金性质差不多，而且容易产生加杠杆等这些问题。”卢安平认为，大资管办法出来以后，对资金性质错配和期限错配都会有所纠正。

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