可转债：进可攻退可守的投资工具

一、什么是可转债？

可转债，即在一定时间内可以按照既定的转股价转换为指定股票的债券。

简单的来说，可以将转债看作“债券+看涨期权”的组合，具备“进可攻、退可守”的特点。相比债券来说，虽然到期收益率较纯债偏低，但转债可以从正股上涨中受益，具备攻击性，回报的想象空间大。

相比直接投资股票来说，最大的优势是具备一定的防御性，尤其是转股价修正和回售条款对投资者有一定保护性，另外还具有T+0等特性。

二、可转债的优势

1、进可攻退可守

可转债与股票最大的不同就是它具有债券的特性，即便当它失去转换意义后，作为一种低息债券，它仍然会有固定的利息收入，这时投资者以债权人的身份，就可以获得固定的本金与利息收益。

而可转债具有股票的特性，当正股表现较好时，会随着正股上涨而上涨，其获利空间远远大于普通的信用债。正股大幅下跌时可转债的跌幅有限，而当正股大幅上涨时可转债也会跟随正股上涨，所以市场上一度流行着可转债“下有保底，上不封顶”的说法。

2、优秀的避险工具

转债的内嵌期权可以使投资者利用条款博弈获得超额收益，例如可转债转股价的修正，实际上也是利于可转债持有人的。2018年上证指数下跌25%，创业板指数跌幅31%，深证成指跌幅更大超34%，而中证转债指数整体仅下跌1%，而从2019年1月2日到4月4日，中证转债指数在62个交易日里上涨了22.04%，虽然不如上证指数等涨幅，但远高于普通信用债的收益。

3、灵活的交易制度

相比股票，转债采取T+0 交易，没有涨跌停板限制，交易规则更加灵活，而且可转债不收取印花税，交易成本低于股票，在成交较为活跃的时期也更利于做日内T+0交易。

4、优先偿还权

可转换债券属于次等信用债券，在清偿顺序上，同普通公司债券、长期负债等具有同等追索权利，但排在一般公司债券之后，同可转换优先股，优先股和普通股相比，可得到优先清偿的地位。

三、可转债的历史统计数据

1、绝大多数以转股形式退出

自1992年宝安转债上市开启我国可转债市场起，截止 2019年5月1日，两市共退市117只可转债，其中有6只没有强赎转股成功，这些没有转股成功的，主要是由于大量回售造成的，剩下94.9%的可转债都强赎转股成功。

2、平均存续期限

上述的117只从可转债发行到最终可转债退市，平均年限是2.25年。

来源：雪球

可转债信用申购以来，条款发生了一些变化，例如期限由一般5年变为一般6年，回售时间由转债发行后2年回售变为最后2年等等，这意味着以后的可转债平均存续期限可能会延长。

3、最高价与最低价区间

从最高价格的分布区间看，这117只可转债中仅3只转债的最高价格低于130元，其余97.4%的可转债最高价都曾高于130元，且80%以上的可转债最高价在150元以上。

来源：雪球

而从最低价区间分布看，根据统计有46%的可转债最低价低于100元，另外28%的可转债最低价在100-105元之间，因此大多数可转债实际上可以在105元以下的价格买入，如果按照平均2.25年的存续期，可转债获得年化20%以上的收益率似乎不难。

来源：雪球

考虑到未来的平均存续期限可能延长，以及越来越多的投资者参与到可转债市场，可转债的非理性下跌可能会减少，我们也可以适当下调预期收益率，但是总体来说，可转债确实是“性价比”很高的一种投资工具。

4、可转债的关键要素

由上文我们可知，可转债既有债券的特性，又有股票的特性。衡量可转债债性的重要指标有三个，分别是债底（纯债价值）、纯债溢价率、到期收益率；衡量可转债股性的重要指标有两个，分别是平价（转股价值）、转债溢价率。
可转债要素详解

来源：中信证券

我们以三一转债为例说明：
三一转债的转股价是7.25，而正股三一重工的股价为9.61元（2019年2月19日收盘价），意味着一张面值100的可转债转股后的价值为100/7.25*9.61≈132.55元。

132.55元这个价格即“转股价值”，又被成为“平价”，一般情况下，转债价格不会低于平价，否则就可以进行套利，因此平价是可转债的一个重要价值支撑。

转债价值另一个支撑就是“纯债价值”，又被称为“债底”，根据三一转债的票面利率条款，按照市场收益率（根据上交所企债即期利率曲线）贴现转债未来现金流可以得到三一转债的纯债价值为99.33元。

可转债定价模型

资料来源：中信证券

从上述关键要素来看，一旦转债价格处于高位，其上涨空间就受限，性价比不算高；而一旦转股溢价率较高，短期内上涨弹性又比较差，因此较低的转债价格（或者低纯债溢价率、高到期收益率）加上较低的转股溢价率，是最具备性价比的标的。但是在实际中低转债价格+低转股溢价率的情形并不多见，在多数情况下，出现的是高转债价格+低转股溢价率看，或较高的转股溢价率。因此在具体的可转债标的选择上，最关键的还是对正股走势的判断。

四、可转债交易策略

1、潜伏策略

如果不考虑择时，如何选取更利于我们投资组合的可转债呢？

1）选择转股溢价率较低的可转债。转股溢价率越低，则可转债的股性就越强，上市公司也越有动力进行市值管理，抬升股价从而促进转股。

2）选择正股处于相对低位或相对低估的可转债。

3）选择主体评级较高的可转债。

2、结合正股形态择时策略

可转债由于具有股债双重属性，波动率相对股票来说较低，但是一旦正股开始放量上涨，可转债也能快速启动，因此加入适当的择时体系也能够在短期内获得大的收益，且相比正股，可转债采取T+0交易，没有涨跌停板限制等更加灵活的交易制度，更利于投资者发挥技术优势。

3、标的选择

目前来看，大家有两种方式参与投资可转债。一种是从市场优选单只转债，另一种是投资可转债基金。
为了方便投资者配置可转债，目前陆续有基金公司开始布局可转债产品。

截至2018年底，共有47只可转债基金（分级基金、同一基金不同收费方式均合并计算），合计规模达到100亿元，约占目前未转股余额的5%。分类上，绝大多数可转债基金属于混合债券型二级基金，其它类别基金较少。从配置上来看，大多数可转债基金都会将至少80%资产投向固定收益品种，其中至少80%为可转债，股票持有比例不超过20%。

值得注意的是，其中一些名称中包含“双利”的基金，会将可转债和企业债或信用债进行合并计算比例，这类基金可能实际上用于投向可转债的资金额度较少。可转债基金分类及基金汇总

五、可转债适合大资金吗？

对于大资金而言，还需要考虑投资容量的问题，可转债的流动性相比股票而言较差，特别是正股未启动前，每天的交易量非常少，加之整个市场的可转债数量有限，符合买入条件的就更少了，那么可转债还能作为机构投资者的主要策略之一吗？

答案是肯定的。首先虽然目前市场仅160多只可转债，但转债余额总计已超过 3000 亿元，且大多数可转债在110元以下。此外，由于近年来证监会对上市公司再融资条件限制较为严格，发行可转债融资成为很多上市公司新的选择，因此近两年可转债的规模增长很快。根据国泰君安证券研究统计数据显示，截至2019年7月4日，当前待发转债数量超过200只，规模约为3660亿元，转债市场仍有很大的增长空间。

参考资料：
[1]孔驰.投资可转债哪只强？证券网,2019-07-05.
[2]珞灿.从统计数据看可转债的投资机会.雪球,2019-05-06.
[3]肖沛,覃汉.可转债入门小手册.国泰君安,2019-07-10.

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