豆粕波动率偏高，构建卖出波动率熊市价差策略

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一、全球大豆市场供需
(一) 继续关注美豆种植情况
USDA 6月报告将美国2019/20年度大豆期初库存由上月的2709万吨上调至2913万吨，2018/19年度期初库存仅为1192万吨，同比上升144.38%；进口量预计与上月持平，较上一年度上升8万吨至54万吨。本年度大豆种植面积约为8460万英亩，较上年下滑5.16%；产量预计和上月保持不变，较上一年度下滑1071万吨至1.13亿吨，即同比下降9.48%。

美豆需求方面，本月报告预测与上月保持不变，预计本年度美国国内大豆总消费约为6109万吨，同比上升0.71%；出口量较上一年度4831万吨低谷回升9.85%至5307万吨。

美豆主产区自4月以来，受强降雨恶劣天气影响，播种进度严重落后。USDA数据显示，截至6月16日当周，美豆播种工作完成77%，较上周60%播种速度有所加快，但仍远低于去年同期的96%及五年平均进度93%；截止6月16日当周，出苗率为55%，远远落后去年同期89%，五年均值84%。

日前大豆主产区新一波的降雨再度掀起市场忧虑情绪，根据World Ag Weather天气预报显示，美豆主产区在未来15天降水概率仍大于正常水平。

近期美豆的强势上行主要源于天气炒作。大豆最佳种植窗口即将关闭，如若未来降水天气没有明显改善，播种情况得不到改善，可能导致大豆单产降低，进而对美豆价格有所支撑。但考虑到自去年中美贸易摩擦不断升级，美豆出口明显下滑，略显供给过剩的局面。尽管本年度美豆预计产量下滑，出口有所提振,但庞大的库存或将持续对美豆价格造成一定的压力，因此美豆上涨空间有限。
此前恶劣天气对中西部玉米主产区也造成了严重影响，如后续天气情况好转，也不排除玉米种植农户改种大豆可能性，届时市场天气炒作情绪将逐渐降温，美豆或进一步回落。

(二) 南美大豆产量稳定

USDA 6月报告显示，2019/20年度全球大豆产量预计为3.55亿吨，较上月预计数据略有下调，对比上一年度全球大豆产量下降642万吨。2019/20年度USDA预计全球大豆期初库存1.128亿吨，较上一年度上涨13.82%；期末库存约为1.127亿吨，基本与上一年度持平。总体本年度全球大豆供需情况略显宽松。
根据AgRural数据，巴西已于4月基本完成2018/19年度大豆收割。巴西国家商品供应公司(CONAB)6月数据显示，2018/19年度巴西大豆预计产量为1.14亿吨，较上月预测上升0.5%，但较上一年度产量1.19亿吨下滑4.2%。总出口量预计为6800万吨，与上月预测保持不变，较上年下滑18.67%。

根据布宜诺斯艾利斯谷物交易所（BAGE），截止6月12日，阿根廷大豆收获进度为96.5%，较上周提高了0.4%，略高于去年同期95.6%；已收获产量约为5540万吨，按此收获进度推测，本年度阿根廷大豆产量预计为5740余万吨，高于USDA预期产量的5600万吨，较上一年度受天气影响导致的3780万吨历史低产大幅上升。此前5月底阿根廷发生了工人大罢工事件，一度导致主要港口停工，目前罢工已于本月4号结束，开始进行和解谈判。

二、国内豆粕市场情况

（一）南美大豆上市，供给较为稳定

去年3月起中美贸易摩擦不断升级，中国自美国进口大豆数量极低，大豆进口明显转向南美，并转而向加拿大等国家寻求替代进口。尽管上一年度阿根廷产量锐减，但巴西丰产为大豆供给提供了有利支撑。

根据海关总署数据，2018年全年，我国大豆进口量约为8803万吨，略低于2017年全年累计进口量9554万吨，但仍高于2016年的8323万吨、2015年的8174万吨。2019年度前五个月我国进口大豆

合计3175万吨，同比下滑12.22%。5月当月进口量为736万吨，较上月下滑28万吨（3.66%），同比下降24.01%。

此前中美贸易关系阶段性有所缓和，中国一度重新开放自美国进口。USDA数据显示，2019年前五个月美豆进口量约为654万吨，较往年同期下降23.69%。随着5月中旬双方矛盾再次激化，重启互加关税，或对后续未装船合约执行造成一定影响。

2018年全年我国自巴西进口大豆约为6608万吨，较2017年度进口量5093万吨上涨29.8%。2019年前4个月，自巴西进口大豆数量约为1550万吨，较2018年度同期上升46.9%；自阿根廷进口大豆约为215万吨，2018年同期仅为9万吨。阿根廷大豆供应期明显拉长，3月仍有约32万吨进口量，而历史同期进口量基本为0。

伴随着对巴西大豆进口速度加快，巴西豆农坐地起价情绪明显，5月以来，现货月巴西大豆进口完税价从2800元/吨一路上涨，截止6月19日巴西大豆现货月完税价约为3204元/吨。此后南美大豆陆续上市，未来一段时间内大豆进口主要来源于南美新豆，在南美产量较为稳定情况下，或对价格上方带来一定压力。

目前全国油厂开机率较稳定在50%左右，进口大豆盘面压榨利润近期略有回调，但总体情况不算太差。截至6月18日，巴西、阿根廷大豆盘面榨利在162元/吨、163元/吨；美湾、美西大豆压榨亏损分别为594元/吨、484元/吨。

天下粮仓数据显示，截至6月15日当周，国内大豆库存约为531.9万吨，较上周下降0.7万吨，低于去年同期约782.96万吨。截至6月22日当周，本年度全国大豆累计压榨量约为3889万吨，较上一年度3993万吨回落2.61%。截至6月15日当周，国内豆粕库存约为80.73万吨，较上周76.6万吨有所增加，但低于去年同期126.23万吨。

（二）消费端较为稳定

我国生猪养殖密度较高，调运范围大，加之日前气温不断攀升，猪瘟疫情在短期内较难完全根除。受疫情所累，去年10月开始全国生猪存栏量及能繁母猪存栏量迅速下滑。农业部数据显示，截止2019年5月，全国生猪存栏量约为2.55亿头，较上月下降4.2%，同比下滑22.9%；能繁母猪存栏量约为2491万头，较上月下降4.1%，同比下滑23.9%。4月当月生猪屠宰量约为1841万头，较上月下降0.81%，同比下降13.0%。截至6月21日，外三元、土杂猪价格分别为18.19元/公斤、17.12元/公斤，较去年同期上浮55.60%、60.15%。总体目前生猪养殖利润有所回升，截止6月18日约为234.75元/头。

今年春节过后，鸡蛋价格一路攀升，5月中旬全国现货价格最高达4.38元/斤，较2月涨幅逾61%。

随着南方逐渐进入梅雨季，对鸡蛋保存造成一定困难，近期蛋价有所回落，但较历年同期蛋价而言，仍处绝对高位。得益于鸡蛋、淘汰鸡价格稳定偏高，截止6月18日，蛋鸡养殖利润仍保持在17.52元/羽，肉鸡养殖利润回升至-3.66元/羽，预计养殖户补栏积极性较高。

疫情对生猪养殖业积极性打击较大，使得养殖户补栏意愿有限，尤其能繁母猪存栏量的大幅下滑对猪饲料豆粕消费造成的不利影响将在下半年逐渐显现。但目前禽类养殖利润稳定，猪瘟推动其他肉类替代消费，南方水产养殖开始进入旺季，豆粕与其他粕类价差较小，旺盛的饲料需求一定程度可弥补猪瘟导致的需求下滑，总体豆粕下游需求较为稳定。

三、基本面总结

本年度全球大豆供给较为宽松，尽管美豆产量仍有待观望，但南美大豆产量稳定,即将大批上市。考虑到自去年中美贸易战不断升级开始，我国大豆进口已逐步由美国转向南美，对美豆的依赖度大幅下降。就目前情况而言，尚无需担心国内大豆供给来源。

当前国内豆粕市场，南美大豆盘面压榨仍存在一定利润空间，对油厂开机仍有一定的吸引力。下游饲料需求呈猪弱禽强态势，但总体豆粕需求较为稳定。

5月，受美主产区恶劣天气因素影响，美豆价格飙升。国内豆粕价格受外盘带动一改颓势，一度逼近3000元/吨大关，近日略显回调迹象。6月18日晚，中美领导人进行了通话，同意将于G20期间进行会晤。豆粕价格应声下跌，6月21日主力M1909合约报收于2880元/吨。

短期内豆粕价格走势很大程度将取决于中美谈判的进展和美国主产区天气情况，后续重点关注6月底美国种植面积报告发布及G20峰会中美会晤情况。

四、期权策略分析

目前豆粕价格受美豆生长情况、中美贸易战影响较大。如6月底USDA报告显示美豆种植面积远低于市场预期或G20会谈效果不佳，中美贸易关系进一步恶化，则利多，反之利空。

就6月底USDA报告而言，目前市场已对美豆种植面积大幅降低有所预期，并已反映在价格上，后续公布美豆种植面积进一步远低于市场预期概率不高，更可能的是符合市场预期，甚至不排除高于市场预期的可能，预计报告对豆粕的影响为震荡偏空。
就G20中美会谈而言，中美双方既然同意会面，则表明还是有和解意愿的，中美贸易关系进一步恶化的概率较小，但如要通过一场会面即达成和解似乎不太现实，更大的可能是双方再次达成共识，继续启动下一轮谈判，后续3250亿加税可能会延迟，但已经加征的2000亿较难取消，预计对豆粕的影响为震荡。

综上，并结合美豆库存居高不下的基本面情况，总体判断近期豆粕走势为震荡偏空，同时，我们注意到，进入6月以来，天气炒作及贸易战双重因素推动豆粕波动率不断走高，截止6月21日收盘，主力合约M1909对应期权合约隐含波动率约为25.58%，处于相对历史高位。

由此，我们可构建做空波动率，方向上略偏空的期权策略。卖出豆粕主力M1909对应的虚值看涨期权合约，行权价格3100元/吨。同时为有效控制判断失误，市场大幅上涨风险，可再买入行权价格为3250元/吨深度虚值看涨期权作为保护，构建熊市价差组合。计划持有到期。

与一般熊市价差构建不同的是，本策略以卖出虚值看涨期权合约为主要逻辑，期初开仓时净收入权利金，在此基础上通过买入更深度虚值的看涨期权作为保险，有效将最大亏损限制在一定范围内。

以6月21日收盘行情为例，标的M1909报收于2880元/吨，以卖出一手M1909C3100，同时买入一手M1909C3250为一套，计划持有到期，对该组合收益进行测算，效果如图16所示。

该策略能够在期末标的价格不高于3120元/吨情况下稳定获取收益，持有到期最大收益为180元/套，年化收益率约为31.70%。其中策略使用资金以标的价格于2580~3180元/吨区间内变动情况下最大资金占用计算（已剔除卖出开仓时净权利金收入），约为4410元/套。

如持有策略组合期间，出现贸易战和解等新消息推动行情大幅下跌，也可考虑提前平仓离场。

该策略在操作时需警惕策略瘸腿，并在意外消息导致行情极大幅度上涨时，考虑及时平仓离场或调整策略。