棉花波动率升高，构建方向性卖出波动率策略

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一、全球棉花市场供需宽松
（一） 2018/19年度国际棉花库存仍居高不下
2018/19年度全球棉花播种面积较上一年度减少，另外棉花主产国收割期间收到不利天气影响，全球棉花小幅减产。据USDA最新发布的6月份全球棉花供需预测报告，2018/19年度全球棉花产量减少107万吨至2588.1万吨，减幅4.32%。在全球棉花消费端基本保持稳定的背景下，除中国范围外的棉花期末库存同比减少0.56%，但库存总量仍处于近10年高位。2019/20年度全球棉花库存压力较大。

（二）新一年度全球棉花增产预期较强
1. 美棉预计增产加剧库存压力，留意后续天气变化
据6月11日USDA报告预测，2019/20年度美棉产量将同比增长20%至479万吨；出口量同比增长15%，达到370.1万吨；期末库存上升至139.3万吨，同比增长37.65%，是近5个年度以来最高。近期公布的美国棉花生产报告显示，截止6月9日，美棉播种进度为75%，比去年同期减少13%，较过去5年平均值减少12%。美国棉花现蕾率为11%，比去年同期减少3%，和过去五年平均值持平。美国棉花生长状况达到正常以上的为85%，高于去年同期的79%。虽然当前美棉播种明显减慢，但长势总体正常。

2. 印度棉花供需相对宽松
印度气象部门预计，6-9月的西南季风降雨量为长周期水平的96%，接近正常水平。总体而言，预计2019年季风季节将有良好的降雨分布，有利于接下来的棉花秋收季节。USDA预测报告显示，2019/20年度印度植棉面积为1245万公顷，单产恢复到512公斤/公顷，同比增长7%，产量预计大幅增长11.76%至620 万吨。印度国内棉花消费量550.8万吨，同比增长2%。结合2018/19年度棉花库存，本年度棉花供需相对宽松，棉花出口量预计大幅增长14%至104.5万吨。

3. 巴西棉花产量持续增长刺激出口
巴西棉花生产商协会表示，过去10年巴西棉花农户一直在增加棉花种植面积，这种趋势预计未来将会持续。马托格罗索州是巴西最大的棉花生产州，由于首茬大豆作物提前收割，该州的棉花作物较正常提前播种。截至目前，天气情况一直良好，农户预期将会收获非常好的单产。

巴西棉花生产商协会预期，棉花单产将会进一步提高。巴西棉农已预售了约70%预期的棉花产量，剩余产量将在收割之后销售。鉴于巴西国内棉花消费量增速较缓，预计巴西将进一步增加棉花出口份额。根据USDA最新报告，2019/20年度巴西棉花预计出口量较去年大幅增长41.33%至178.5万吨。

一、国内棉花供应充足
（一）棉花产量略有增长，主产区皮棉加工基本完成
据农业农村部数据显示，2018/19年度预计全国棉花总产量604万吨，较上一年度增长15万吨。全国除黄河流域部分棉区仍有少量交售外，其他棉区交售全部结束。2018/19年度全国皮棉加工临近结束。截至2019年5月4日，本年度全国棉花累计加工531.19万吨，内地累计加工15.18万吨，新疆棉花累计加工量516.02万吨，其中兵团加工160.24万吨，地方企业加工355.78万吨。

（二） 2019年棉花播种面积预计持平略减
目前新疆棉花播种工作已接近尾声，普遍处于播种出苗阶段；黄河流域以及长江流域部分地区开始播种。由于植棉成本上升、劳动力短缺，棉花补贴政策调整方向不明朗，棉农植棉积极性下降。据农业农村部数据显示，2019/20年度我国棉花种植面积为3300千公顷，同比减少2%；全国棉花产量将小幅减少至600万吨以内。

（三）国储棉轮出，社会库存高企
从2014年开始执行新疆直补试点后，且在每年阶段性轮出政策下， 2016-18连续三年，我国累计净投放储备棉约840万吨，年均投放量约280万吨。储备棉存量由1100余万吨降至不足200万吨，储备棉去库存任务基本完成。

进入2019年，国家粮食和物资储备局和财政部于4月23日发布公告，2019年5月5日—9月30日期间计划轮出储备棉100万吨左右。截止2019年6月6日，已成功拍卖22.4万吨，剩余储备棉162.15万吨左右。若本年度100万吨国储棉全部成功投放，库存约降至84.55万吨。

从棉花商业库存和工业库存看，截止2019年5月，由于下游消费低迷，我国棉花商业库存约352.81万吨，同比增加97.46万吨，处于近5个年度历史同期高位水平。而工业库存来看，4月在79.68万吨，同比增加近9万吨，可支配棉花库存在101万吨左右，同样也处于近5个年度历史同期高位水平。国内棉花社会库存共计约489万吨，库存压力较大。

再从另一部隐性社会库存——期货仓单看，今年期货仓单不断增加，一是轧花厂套保业务逐步完善，二是市场基差贸易在这两年出现迅猛增加，已基本成为主流成交方式，三是郑商所今年又在新疆增加了3个交割库，使得疆棉交割进一步简便。以上三点加上目前新棉现货销售不佳，多数轧花厂在保证微利的情况下都去注册仓单套保操作，导致了今年的棉花仓单达到了历史高位。截止6月14日收盘，郑棉仓单17122张，折合现货约72.1万吨；而有效预报1022张，折合现货约4.3万吨，合计棉花现货76.4万吨左右。

（四）棉花进口量明显增长
自2014年度以来，中国严控棉花进口，为储备棉轮出提供市场需求空间。随着中国储备棉存量降至安全水平，保证市场供应的重任从储备棉逐步转移至进口棉。
目前棉花进口保持同比增加的态势，2018年6月12日及2019年4月12日，发改委宣布发放棉花进口滑准税配额数量合计160万吨。2019年4月，我国棉花进口数量为17.98万吨，同比增加6.98万吨，增幅为63.45%。截止2019年4月底，2018/19年度我国月度棉花进口均保持同比正增长，累计进口约143.34万吨，较上年度同期增加79.61%。棉花进口数量的大幅增长也保证了国内棉花的供应。

三、国内棉花需求疲软
（一）棉纺织企业开工率下滑，产品库存积压
今年棉纱和坯布的库存处于历史高位，其原因2018年整体服装销售金额下降。2018年全年服装销售量为8187亿元，相比2017年下降664亿，同比减少7.5%。由于18年销量降低、生产放缓，压力传导至上游，使得纱线及坯布使用量下降，导致库存出现堆积。近日这一现象更加明显，截至2019年4月纱线库存天数为23.8天，同比增长7%；坯布库存天数为30.2天，同比增长26%，已有胀库风险。

（二）贸易战影响国内纺织及服装行业出口
美国为我国纺织品及服装出口贸易中仅次于欧盟的第二大出口国，对美出口金额占中国纺织品及服装全部出口额的17.23%，因此中美贸易战对纺织品及服装产业有一定的负面影响。2018年7月12日美国公布了2000亿美元加征关税的商品清单，随后表示从9月24日起将对清单上包含的物品额外征收10%的关税，并将在2019年1月1日起上升至25%。该清单涉及我国纺织行业原材料及面料约占中国对美国纺织品及服装金额的10%左右。虽然2018年12月1日，中美两国暂时达成和解，决定暂时不在现有关税基础上继续增加关税，但关税相关消息仍然对我国与美国纺织品原料出口造成了较大影响。今年1月开始我国对美纺织品出口金额占世界百分比由往年的5%左右下降至4%左右，一至四月对美出口纺织品金额同比下降20.72%。与之相对的，由于人民币贬值，我国对外出口纺织品原料总金额呈上升状态，今年一至四月纺织品原料出口总金额约为1629亿，同比上升7.23%。另外，由于服装并不在征税名单中，因此我国服装出口基本未明显受到贸易战影响。从数据上看来到目前为止，虽然中美贸易战导致两国之间纺织品贸易出现恶化，但总体上对我国纺织品总出口并未造成太大影响。

2019年5月10日起，美国政府宣布对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。若后期中美经贸关系继续恶化，或将征税范围扩大到3250亿美元，且征税范围几乎覆盖我国全部对美出口的纺织服装产品。随着征税规模的扩大，贸易战或对我国纺织品及服装出口造成实际影响。

四、基本面总结
从全球棉花市场情况来看，在2018/19棉花库存压力和新一年度产量预期大幅增长的影响下，当前棉花市场处于供需宽松的态势。后续需留意棉花主产区播种时期天气变化对新一年度棉花产量的影响。
就我国棉花市场情况来看，供给方面2018/19年度棉花产量较为稳定，目前主产区皮棉加工已基本完成。2019年储备棉100万吨的投放计划以及棉花进口配额的增发，当前棉花供应充裕。然而我国每年约有300万吨的棉花产需缺口。近年来该缺口一般通过进口及放储弥补产需缺口。但今年放储结束后国储棉花库存仅不到100万吨，而棉花进口量受政策限制。因此，就目前看来国内棉花近几年供需将维持一个紧平衡的态势。

下游需求方面，由于2018年国内服装零售额整体下降，导致服装订单减少，棉纱坯布库存不断堆积，库存压力传导到上游，导致整体棉花需求下降，2018年国内零售额有所下降，但我国纺织业出口金额仍持续上升，或可弥补国内需求不足的影响。
贸易战方面，就目前来说未对我国纺织品总出口造成太大影响，相反此部分出口仍维持增长状态。若征税规模进一步加大，产生的实际影响需进一步观察，短期可能在市场情绪上对棉花价格造成冲击，但也有一定的可能利空出尽迎来一波反弹。
综上所述，近期棉花价格已反映了USDA棉花增产、贸易战恶化以及后续3250亿加税预期，但市场可能高估了贸易战对我国纺织品出口的影响，存在反应过度的可能，预计未来三个月价格反弹或盘整的概率高于继续下跌的概率，后续需持续关注贸易战最近进展。

五、期权策略分析
由于近期棉花价格波动剧烈，棉花期权隐含波动率最近一段时间处于高位（如下图所示），我们倾向于构建卖空波动率策略。

结合以上我们对基本面的分析，未来三个月价格反弹或盘整的概率高于继续下跌的概率，我们在卖出波动率策略上再加上偏多头策略，选择卖出流动性最好的9月份看跌期权合约，在行权价选择方面我们选择卖出行权价为12400的深度虚值看跌期权。
但考虑到后续3250亿加税可能在短期内对棉花价格带来冲击，为降低风险，我们选择买入行权价为行权价为12000的看跌期权构建牛市价差。

我们以6月14日收盘价为基准，对策略收益进行测算。6月14日收盘时，CF909价格为13425元/吨，CF909P12400价格为159元/吨，CF909P12000价格为102元/吨。我们以棉花价格下跌至12000元/吨的情况估算一手组合需要资金为7000元。下图为牛市价差的收益曲线，该组合最大收益为285元，对应年化32.57%。与通常使用牛市价差的情境不同，若棉花价格在当前位置震荡，就可以获得该组合的最大收益，并不要求棉花价格进一步上涨。而选择的行权价也给棉花价格留下了较大的下跌空间。当棉花价格不低于12400元/吨时，策略仍可以获得最大收益。而由于牛市价差损失有限的特点，当价格大幅下跌时，也可以将损失控制在一定范围之内。