【券商研报】波动率之锚与全球市场互动: 波动率视角的资产配置

编者语：

价格驱动的名义增长消退，全球央行重回政策宽松，中国金融市场开放让海外市场风险定价更直接的影响国内大类资产。在通胀周期驱动资产配置的框架下，添加体现宏观不稳定又兼顾微观交易定价的因子，本篇报告认为这个因子是波动率。基于对美国产出缺口和国债期限利差的分析，未来6-8个月内报告认为全球股票资产的投资组合占比不超过40%，股票和信用债的综合占比不超过60%。敬请阅读。

[h1]文/牛播坤,郭忠良（华创证券研究所）[/h1]

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投资要点

1.价格驱动的名义增长消退，全球央行重回政策宽松，中国金融市场开放让海外市场风险定价更直接的影响国内大类资产。
一方面海外投资者在国内股市和债市的话语权不断提高, 尤其是纳入MSCI新兴市场指数以后, A股的边际定价权明显向外资转移; 一方面是海外投资者对人民币资产的配置偏好不完全取决于中国, 还受到其他国家宏观经济、货币政策和政治事件的影响。2.在通胀周期驱动资产配置的框架下，添加体现宏观不稳定又兼顾微观交易定价的因子，我们认为这个因子是波动率。
做空波动率为基础的交易策略和投资组合规模不断扩大，海外市场的波动率变化对国内市场的影响已不限于汇率，也把股市和债市包括进来。投资者不能再期待纯粹的经济基本面决定金融市场资产的走向。引入三个维度：vix指数、离岸人民币波动率和美元互换基差，阐述波动率与战术资产配置的结合。
3.基于对美国产出缺口和国债期限利差的分析，未来6-8个月内我们认为全球股票资产的投资组合占比不超过40%，股票和信用债的综合占比不超过60%。
报告正文1
谁是最大的波动率空头
当两位年轻的加州大学伯克利分校教授海恩·利兰（Hayne Leland）和马克·鲁宾斯坦（Mark Rubinstein）于1976年首度将布莱克-斯科尔斯期权公式（Black-Scholes equation）应用于金融市场交易策略、推出投资组合保险（Portfolio Insurance）的时候，可能完全不会预想到在其后的近半个世纪里，他们的发明会以各式各样的形式出现，分别在1987年、2008年以及2018年屡次成为市场抛售的引爆点。准确的说，1987年和2008年还只是用了前述公式的右半边，因为投资组合保险和信用违约互换（CDS）本质上都是衍生工具和基础资产动态对冲。2008年以后，美联储大规模扩表迫使私人投资者买入企业债，压低信用利差支撑企业股票回购，做空波动率大行其道才算两边都用上了，此时机构投资者不仅利用卖出看跌期权增强收益，还通过卖出方差互换、做空VIX期货直接进行波动率套利。
1987年10月美股“黑色星期一”固然有众多基本面的触发因素，但当时盛行的投资组合保险策略确实起到了放大器的作用。放在期权定价逻辑下，美股和股指期货陷入螺旋抛售的核心原因是没有做到Gamma中性，市场容量无法满足众多投资者同一时间自我加强的对冲需求。接下来的2008年就是固收投资者试图买入信用违约互换对冲房屋抵押贷款证券化产品的违约风险，这基本等同于购买美国房价的看跌期权做动态对冲，大规模投机买盘的存在导致交易对手因做空Gamma而丧失偿付能力，最典型的就是AIG。2018年，做空波动率成为撬动企业杠杆和家庭财富效应的关键节点，但侵略性贸易政策和美联储鹰派政策令美元资产海外增量需求萎靡，激增的联邦赤字只好去挤占私人部门的股票配置，长期投资者抛股买债导致二者相关性和波动率一起飙升，最终引发两大做空波动率策略的螺旋止损。
这三次金融市场动荡最终无一例外都以美联储政策转向或宽松加码来平息，由此产生所谓的格林斯潘看跌期权（Greenspan Put）、从政策效果上看就是美联储不断向市场卖出看跌期权，当美股下跌达到15%-20%，就会触发其货币政策宽松。2008年之前，美联储大致每次都是降息、提供流动性支持间接刺激风险偏好，这一过程纯粹是向私人部门提供更廉价的融资，后者主动扩表买入高风险资产，美联储并不直接压迫信用利差。此后继任美联储主席的伯南克延续了前任的政策也推出伯南克看跌期权（Bernanke Put），由于基准利率已经降至零，美联储唯有直接扩表压低债券期限溢价（Term Premium）以直接推高风险偏好，美联储三轮QE基本都在美股下跌超过10%推出的。此时央行大规模资产购买产生风险挤压，信用利差被直接压低。2008年可谓波动率成为机构投资者资产配置必要构成的开始，原因在于央行看跌期权从之前虚无缥缈的流动性层面，落实到具体的资产价格上。
自上世纪80年代以来，美国直接融资比例上升以及家庭储蓄下降，影子银行资产规模变动对产出、信贷的驱动愈发明显，而这恰是美联储达成通胀目标的主要路径。影子银行脆弱的期限错配和高杠杆需要极低风险溢价，所以美联储达成货币政策的中继途径越来越像一个波动率大空头，外化到大类资产上就是长端利率和美元指数趋势性的下行。2008年以后美联储扩表进一步让私人部门也加入做空波动率交易，透过Gamma对冲形成股票上涨与波动率走低的反馈，间接为影子银行扩表提供外部保险，这是美联储推动的全球金融市场里持续最久、最拥挤的交易，其规模大致在1.2-2万亿美元。
传统资产配置框架下投资组合的收益大致来自三个方向：利率风险溢价（IRP）、股票风险溢价（ERP）和通胀风险溢价。后金融危机时期首先要面对的就是央行宽松令利率风险溢价大幅下降，类似波动率、价值以及动量等因子风险溢价被引入，在投资组合多元化的同时还能提高收益，代价是牺牲了流动性。其中，波动率是相对而言流动性较好的因子，因为可以用VIX期货期权直接从市场中获取波动率风险溢价。

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波动率外溢与美元融资供给
随着美国投资者更多的把波动率纳入资产配置决策中，这不仅颠覆了微观层面传统60/40组合、捐赠基金组合分庭抗礼的局面；而且还在宏观层面放大了美元资产波动率外溢对全球美元供给的影响，引起非美国家自身金融/通胀周期的转向，当然这里还有另两个重要原因：
一是2008年以后主动管理工具资产规模下降，被动管理工具资产规模上升；EPFR的数据显示，固收类被动投资工具2009-2017年资金累计流入达5000亿美元，主动投资工具2009-2013年累计资金流入一度高达6000亿美元、此后回落至3000亿美元；同时ICI Global的数据也显示，2008-2018年美股ETF累计资金流入1.48万亿美元，而共同基金累计资金流出2000亿美元。二是金融强监管导致跨境美元融资供给中，跨国银行信贷占比下降，债券融资占比提升；国际清算银行的数据显示，非银机构跨境融资/全球GDP的比例从2015年一季度的33%上升至2018年一季度的38%，且跨境融资构成中债券占比从2008年一季度的48%升至2018年一季度的57%。此外，未偿付国际债券里，全球银行持有的比例从2008年3月的40%跌至2018年3月的27%。
美国金融中介的美元信用创造依赖低波动率，加上金融危机以来商业银行去杠杆，非美国家私人美元融资靠发行离岸债券，这些增量债券的持有者也不再是银行，而是被动投资基金，这一结构性变化导致美元的海外融资供给缺少缓冲，被动投资基金不像商业银行可以利用自身资产负债表对冲短暂流动性不足，所以美股与美债波动率起落会更直接的透过跨境美元融资外溢到海外。一旦波动率飙升导致美元融资收紧，非美尤其新兴市场私人融资成本飙升，不只是抑制其私人投资和经济增长，还会因为汇率承压触发外资抛售当地资产。
即使不考虑波动率上升对离岸美元融资的影响，在其持续回落期间投资者减持长期美债、买入美股也会有比较强的外溢效应，原因在于长期美债利率上升会向海外输入通缩，如果当地央行放松货币政策，就会引发本币兑美元汇率承压。Hordahl, Sobrun and Turner (2016)计量得出若10年美债利率上升100个基点，海外长债利率升幅达70至80基点。Albagli and Cebullos, Claro and Romero (2015)中指出10年期美债期限溢价是引导新兴市场长期利率的关键。单就中国来说，除2011-2013年欧债危机扰动外，中美10年期国债期限溢价30周相关性维持在0-0.4之间。美联储开始政策退出后，中美货币政策差异不断拉大，两国长债期限溢价背离，代价就是中国外储下降9000亿美元，最终还是以抬高国内利率才稳定住汇率。

以波动率为核心的资产配置框架，首先是分析其透过风险偏好变化如何外溢到金融周期、通胀周期。这里有两层意思：一是波动率的起落会冲击金融中介资产负债表、投资者资产配置直接驱动美元信用，这会根本上改变金融市场流动性；对此我们从三个维度理解：VIX指数、美元兑人民币波动率以及美元互换基差（Basis Swap）。二是波动率会对实体经济的预期产生重要影响，这是整个美元体系间接融资与直接融资此消彼长背景下，总需求依赖美元债务增长支撑的现实所决定，由此还能推出产出和经济增长的前景，既可以判断中期股债配置，也可以知道股市的风格是业绩驱动或是流动性驱动。
从金融加速器理论（BGG模型）的角度看，把波动率纳入资产配置是建立在近十年金融摩擦持续抑制经济产出增长的大背景下。Furlanetto, Gelain and Taheri Sanjani (2014)认为金融摩擦本身也是一种冲击，它会从公司净值和外部融资溢价（External Finance Premium）两个渠道拉低产出，前者反映出信用条件收紧，信贷可得性；后者则主要受金融市场波动的影响。全球范围内直接融资比例抬升，金融市场波动率能几乎同时作用于企业的融资成本和权益价值，杠杆率和偿债能力变得十分不确定，产出增长除了需求拉动，还受到抵押品流动性的限制。央行货币宽松可以有效稳定通胀和工资，但是无法熨平产出波动。

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波动率与战术资产配置(TAA)
传统上战术资产配置通常被当作战略资产配置的补充，是对长期资产配置的增强，这种认识低估了择时的重要性，战略资产配置不是在长期收益目标与中短期风险预算之间谋取平衡，以时间与流动性换取收益的被动过程。Antoons, Wim (2017)分析1961年至2015年标普500指数月度收益发现，这期间如果投资者错过25个收益最好的交易日，那么持有股票的年化收益只有5.74%，基本上等同于持有5年期美债的收益；如果能避开25个收益最差的交易日，则持有股票的年化收益升至15.27%；倘若最好/最差的25个交易日都错过，持有股票的年化收益也有10.94%，而采取几近被动管理的买入并持有策略，持有股票的年化收益只有9.87%。以此为基础，不能被资产收益的均值所迷惑，战术资产配置并不单纯是Alpha来源，对战略资产配置层面追踪大类资产长期收益有很大影响。
实践中战术资产配置始终缺少一个锚定，这个锚定既需要指引季度级别的再平衡，又需要对短期内市场一致预期很敏感，帮助资产管理人寻找可获得Alpha，又要避免剧烈的组合收益左偏；虽然通胀周期一直作为资产配置研究的不二法门，但是对战术资产配置而言比较滞后，而且通胀周期也变得温和，往往落后于风险定价。我们认为波动率可能是最佳的选择，其优势有以下三点：1. 跨资产、跨市场波动率的同一性可以做横向与纵向的对比，清晰的显示出市场的风险定价模式，还是捕捉相对价值差异的有效工具；2. 波动率往往与资产价格相关性的变化联系在一起，能作为判断市场流动性或事件定价的良好指标，这一点尤其体现在股债和跨国别股市上；3. 波动率包含着许多市场定价不足或失灵的信息，即所谓的“已知的未知”几乎没有投资者可以看到金融市场博弈的全貌，波动率可以作为不完全信息下优化战术资产配置研究的有力补充。另外就是波动率数据基本每日更新，且是市场充分博弈的结果，便于跟踪和分析。

如前所述，从流动性层面，VIX指数、USDCNH波动率、美元互换基差（Basis Swap）是把波动率纳入资产配置的三大维度，这三者在战术配置上兼顾了短期股债配置、发达市场/新兴市场配置再加上全球风险溢价。
首先从VIX开始，作为标普500指数30天期权隐含波动率（Implied Volatility），它拥有着跨市场的影响力，特别是在Libor操纵案发以后，日渐成为央行监控金融市场流动性更可靠的指标，VIX指数所代表的除了美股收益不确定性，还有以下两方面:
1. 金融环境（Financial Condition）放松/收紧，传导渠道是：VIX指数变化引发金融中介的交易簿记（Trading Book）的风险敞口增/减，VaR的约束进一步倒逼银行调整贷款簿记（Loan Book），美元信用供给和风险溢价也随之改变；金融环境是金融加速器理论的核心变量，可以直接影响美国乃至海外企业部门的外部融资溢价、产出增速，最终透过通胀预期改变投资者对货币政策和公司业绩的定价。

2. 短期的股债配置，做空波动率或者说是系统性Vega卖盘的存在，隐含着量化CTA和风险平价基金过多的股票杠杆敞口，这些敞口对VIX指数十分敏感，一旦其大幅飙升会引起股市动量因子衰减、股债配置再平衡。当然反过来也一样，通常而言此类再平衡持续时间不长，但是股债的收益分化会很明显。标普500指数ETF（SPY）和iShare 20yr+美债ETF（TLT）的30天相关性可以作为一个研判指标，正常情况这一指标处于负值（-0.7-0），显示央行庞大资产负债表的存在，投资者预期波动率维持低位，买入更高收益资产的风险挤压机制运转良好。如果出现负相关性急速收缩甚至转正，那往往预示着美股短期面临的下行风险比较大，长债利率会有剧烈的回落。

其次是离岸人民币波动率，如果说VIX指数决定了美元流动性创造及其总量变化，那么离岸人民币波动率就决定着美元流动性的流向分配结构，无论是贸易领域还是在战术配置中。中国庞大的经济体量和受控的资本项目结合在一起，创造出一种奇妙的影响力：中国的股票市场和债券市场仍属于典型的新兴市场资产，但唯独人民币汇率却有着类似美元、欧元一样的外溢能力。最典型的就是2015年“811”汇改以后，离岸人民币波动率与美股VIX指数正相关持续走高，并且在2016年初引发日元持续升值，连带终结了标普500指数个股普涨的局面，这清晰的体现在该指数市场宽度（Market Breadth）指标暴跌上。2018年中美贸易关系趋紧，离岸人民币波动率充当了关键的中枢角色，一方面离岸人民币与VIX指数的正相关性越来越强；另一方面新兴市场股债汇指数与离岸人民币的正相关也大幅走高，与美元相关性反而减弱。造成这种情况的原因是2001年“入世”以后，中国国家资产负债表作为美元加速器的作用越来越重要，资产端从美国获得贸易顺差再以外储投资的形式回流美国国债，强劲的海外美债需求让美国投资者在政府债务持续扩张背景下仍能够降低债券配置，增加美股持仓；负债端则由国内房地产和基建投资为驱动，以商业银行信贷扩张为基础，提高私人部门杠杆拉动对新兴市场和资源出口国的需求。

然而特朗普推动中美贸易平衡的政策让当前美元加速机制受到严重冲击，美国针对中国输入商品加征关税的政策令人民币汇率承压，中国开始被动的减持美债（美债到期以后不进行再投资），美国增量国债没有海外需求，在联储继续政策紧缩的背景下，私人部门就要减少股票持仓，买入更多美债帮助政府融资，因而离岸人民币汇率波动率和VIX指数联系在一起。又因为人民币汇率承压，中国国内私人部门杠杆回落，中国对新兴市场的需求放缓，向这些国家输入的美元减少，最终就是人民币和新兴市场股债汇的相关性变强。

人民币汇率日渐成为驱动新兴市场汇率的核心因子，从过去20年的经验看新兴市场与发达国家的汇率波动率差异决定了两个市场股市估值的差异，所以人民币汇率波动率就成为战术资产配置中研判新兴市场表现的关键。需要强调的是：1. 战术资产配置最好不要押注新兴市场股市相对美股有绝对收益，这在第二部分有过详述：当美股下跌之际，风险溢价会压迫金融市场流动性，投资者也会减少股票敞口，并不会出现美股下跌、新兴市场上涨的情况；反之只有在美国自身风险不大，新兴市场经济增速明显好于美国的前提下，新兴市场会有超越美股的相对收益。2. 港股跟随大陆A股还是跟美股是个伪命题，港股和A股都是海外投资者进行美元套利的目标资产, 这两个市场都是在进口海外的美元储蓄，它们有可能比美股涨的多，但不太可能与美股发生背离。

最后是美元互换基差（Basis Swap），在之前的报告《风险偏好再平衡：以美元负基差视角看“美元荒”和波动率溢价联动》中详细分析了长期以来美元基准互换与全球股市波动率的负向关系，彼时的结论是2018年股市波动率会触底反弹，但无法给出具体的理由。经过2018年跨市场的动荡，我们认为美元互换基差是全球股市与债市波动率的最关键节点。作为外汇对冲工具，它决定着欧洲与日本投资者买入美国国债的净收益，也就驱动着欧洲央行（ECB）和日本央行（BoJ）货币政策向美国外溢的强度；美联储缩表加息与美国赤字融资短期化共同造成离岸美元短缺，美元互换基差负向扩伸令欧日投资者买入美债变成负收益，这无疑加剧了特朗普贸易政策对美股波动率的推升。另外美元互换基差还是衡量潜在风险溢价与信用风险的工具，因为美元在跨国信贷和离岸美元债的主导地位，美元相对其他货币的基准互换就成为全球经济和金融市场共振的中心。一般而言，美元互换基差回落要领先于MSCI世界指数大致3个月的时间。

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境内战术资产配置
受限于国内各个大类资产体量与参与者结构的现实，还有政府逆周期刺激政策，在基本面与宏观政策、内部与外部均衡兼顾的动态博弈中，境内战术资产配置往往不是缺少方向、而是缺少介入预期转换的流动性。这突出表现在资本持续流出和房地产泡沫并存的时期，人民币流动性越来越难以支撑不同资产微观价值差异的定价；人民币信用创造的锚一直在美元和国内抵押品之间摇摆，原因是既要保证境内债务融资展期便利性，又要保持汇率稳定；即使不开放国内金融市场，人民币汇率波动率约束着“双重维稳目标”，并愈加让股债切换取代单一资产风格/信用质量的切换，而强监管加剧流动性分层更强化了这一变化。
在“双重维稳目标”框架下，有鉴于企业ROE回落快于经济增长，此时确定性最高的是货币政策放松，这种确定性来自结构性因素对经济增长的抑制正逐步抵消周期性因素的支撑，最直接的证明就是长债利率、A股牛市、回购利率曲线斜率三个指标的高点都在下降，症结在于金融体系的杠杆抬升并没有降低外部融资溢价，要解决这一问题需要调整生产要素价格和配置，在企业没有产业升级完成前汇率是最有效的工具，但这又违反“双重维稳目标”，因而政府试图通过货币刺激抵消部分结构性因素。

考虑到2018年强监管措施给予表外影子银行体系致命打击，其实被打掉的是表外混乱的资产负债表传染路径，功能性的影子银行不会消失；目前更有可能的是在商业银行体系内嵌套具备影子银行功能的业务线，这么做的好处是能够在强监管、汇率稳定以及疏通货币政策传导三方面得到兼顾；不利的是银行缺少补充资本金且效率比较慢，央行需要持续压低长端利率去迫使商业银行做套利，这意味着国内股票和债市之间的跷跷板效应会减弱，从另一个角度看，只有长端利率回落快于企业ROE，才能稳定企业权益净值。

基于美国产出缺口和国债期限利差的分析，2019年海外市场的波动率会比2018年更剧烈，而VIX指数和离岸人民币波动高度相关，不能排除二者发生共振的可能，这将抵消央行货币政策对积极周期性因素的支撑，股债之间的配置关系也会随之改变。虽然近期A股剧烈反弹，但我们认为股票资产不宜超过投资组合的40%，从风险平价的角度，股票资产已经决定整个组合70%的风险贡献；如果加上信用债的话，则其与股票的综合占比不超过60%，否则整个就变成传统60/40组合，这种组合难以应对今年的高波动率环境。
风险提示
全球经济超预期上行；新的全球性贸易协议达成。
具体内容详见华创证券研究所3月12日发布的报告《波动率之锚与全球市场互动：波动率视角的资产配置系列一》。
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（完）

文章来源：微信公众订阅号“华创宏观”2019年3月13日（本文仅代表作者个人观点）

本篇编辑：吴丽利

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