可转债，看这一篇就够了！

摇骰子，输赢下注额一样，摇到1、2、3算你输，4、5、6算你赢，你玩不玩？
再来，如果摇到1、2算你输，3不赢不输，4、5、6算你赢，你玩不玩？
还不玩？那么，如果摇到1算你输，2不赢不输，3、4、5、6算你赢，你玩不玩？

可能你会问，哪有后面这样的好事情？

我可以负责任地说，资本市场上还真有这种情况。比如去年年底可转债，大面积跌破发行价，甚至许多可转债深深跌破债券底。这时候就出现了那种摇到1算你输，2不赢不输，3、4、5、6算你赢的情况了。

那么什么是可转债，什么情况下会出现这种情况？我们这就来了解一下。
可转债兴起的原因01

可转债是1992年底开始进入中国证券市场的，到现在已经27个年头了。

可以说，以前可转债在中国证券市场一直不是市场的焦点和幸运儿，始终没能成为一个上规模的可配置的投资品种——其原因很简单，因为相对而言企业发可转债融资不容易。

我国上市企业要融资，按照大类分法可以分为债权融资和股权融资。

债券融资包括银行贷款、发行债券和应付票据等，而股权融资的主要方式包括配股、公开增发、非公开发行（在市场中又常被称为“定向增发”或者“定增”）、可转换公司债券（简称为“可转债”，就是我们今天聊的东东）等。

要进行股权融资，须经发审委审核。根据我国的《上市公司证券发行管理办法》中股权再融资方式的要求，发行可转债融资要求较多，门槛较高。相比之下，定向增发（非公开发行股票）约束较少，对盈利性、发行规模都没有要求。所以以前定向增发较多。

但最近两年由于股市暴跌，通过定增融资变得困难。时移世易，可转债开始重新受到证券市场管理层和投资者的重视和关注，发行规模也成倍增长起来。

上面两张图是历年来可转债的发行数量和融资规模。可以看出，2017年以来，随着行情的变化，越来越多的企业开始采用可转债的方式融资，可转债作为一个投资的大类品种正在崛起，提供了越来越多的投资机会。
什么是可转债02

先介绍一下如何查询可转债的信息。在电脑端，我个人常用的网站有2个：

集思录网站（百度搜索“集思录”，网址：https://www.jisilu.cn），其主页面上就有可转债栏目，点进去就能看到各个可转债的数据。

图 1 集思录网站

东方财富网站（http://www.eastmoney.com），点击主业上的转债申购，就直接跳转到可转债数据页面。

在手机端，我一般用的是集思录APP，点进去到数据那一栏里，就有可转债的选项。

好了，开始正儿八经介绍可转债了。

可转债，全称是可转换债券（Convertible Bond），是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券。简单而言，其本质上是一种债券，与一般债券的区别是：正常的债券借债还钱，约定每年的利息。但可转债多了一个将债券转换成发行公司股票的期权。正因为多了这么一个期权，所以通常其票面利率很低。因此，我们可以把可转债理解成一张普通的债券，然后拿利息去购买了一份期权。

下面，我们从这个角度来简单分析一下可转债。
可转债首先是一张债券，不考虑其附加的期权，单从债券的角度来讲，如何投资可转债呢？

要计算可转债的纯债价值，我们看下每年的利息和到期赎回的价格就可以了。

以最近上市的一心转债（代码128067，发行方是上市公司一心堂，发行时间是2019年4月19日，上市时间是2019年5月17日）为例，每年利率如上图红色框中所示。到期赎回价格为108元（到期赎回价格包含了第六年的利息）。即，今年发行时我们以100元的价格买入一张一心转债，每年到期可以拿回的钱分别是0.3元、0.6元、1元、1.5元、1.8元、108元。

但，我们知道，货币具有时间价值。今年的100元和明年的100元价值不等。那么这个债券的价值是多少？这时我们需要找一个折现率，计算出该债券的现值。

折现率最简单的定法，是按目前市场上无风险投资品种的利率而定。具体值可以参考余额宝或微信里面零钱的活期利率。我们以3%为例，今年的100元相当于次年的103元。那么一心转债的价值为：

也就是说，若取折现率为3%，一心转债的现值为95.11元。
当然，折现率取值不同，得出的结果也不同。折现率越大，现值越低；反之，折现率越小，现值越高。

可能你要说了，每个转债都需要自己计算纯债价值，太麻烦了。这个时候，网站上的数据就有用了，集思录网站把纯债价值设置为付费项目，需要购买才能看到，但东方财富里面纯债价值这一栏是免费的。

粗略计算了一下，东方财富网站上折现率采用的是5%，是按照一般银行理财产品的收益来折算的。

谈到这里，可转债的债券价值就聊得差不多了，纯债价值可以看作可转债的保底价。一般而言，可转债很少会跌破纯债价值，某种意义上讲，纯债价值可以看作可转债的底（下面我们均采用东方财富网的数据，折现率取5%）。

但是（“但是”之前的话都是废话），特殊情况下也会出现可转债大面积跌破纯债价值的情况。而且离我们还很近。2018年9、10月份，中国股市跌得惨不忍睹，一片哀鸣。市场上可转债不仅大面积跌破发行价（发行价是100元一张），甚至许多可转债跌破纯债价值。
比如辉丰转债(128012)，去年10月份最悲催的时候价格只有将近70元，而其纯债价值是95.27元；
比如亚太转债(128023)，去年10月份悲催的时候价格只有84元，但其纯债价值却有94.77元；
比如岩土转债(128037)，去年10月份结果也是84元左右，但其纯债价值却有93.72元……
许多转债都跌破了纯债价值。

什么意思，就是不算可转债自带的那份期权，单考虑其债券，大家觉得公司要出事了，不能保证到时候按期还本付息，这份债券不保险了。

理论上讲，可转债是一种债券，是债券就有可能因企业经营不善违约。但是，我国的可转债发行审批相对严格，发行时对加权平均净资产收益率（ROE）、发行规模、近三年年均可分配利润都有要求。也就是说，能通过可转债发行的公司还是有保障的。

截至目前，我国可转债历史上没有出现过违约事件，可转债大面积跌破纯债价值，这到底是公司基本面出了问题，还是市场上恐慌了呢？还记得开头讲的那个摇骰子的故事吗？这个时候，就像摇骰子一样，摇到1，这些上市公司大面积破产，债务违约，你自认倒霉；摇到2，个别公司违约，其他正常经营，总体而言不赢不输；摇到3、4、5、6，公司正常经营，就是赚多赚少的问题。

那么，你，敢不敢上去赌一把？还是站在一边就这么看着？

可转债的条款03

我们先前说过，可以将可转债视作一份纯债加一份期权。聊完了可转债作为债券的一面，下面我们就来聊聊怎么看待这份期权。

期权，是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。

现实生活中有一种与期权类似的东西：定金。打个比方，老张向老王买套房子，交了5万元的定金，定了一份合同，约定6个月后有权以100万的价格买下房子（也就是6个月后再交95万就能买房了）。如果6个月后，房子暴涨到150万，那这份合同就值钱了，市价就值55万（150万-95万=55万）；如果6个月后房子暴跌到50万，那这份合同一毛不值，没有谁傻傻地拿着这份合同再花95万去买房子，不如直接花50万去市场上买房子了。

可转债中的期权同这个类似。他和你约定的是将来某个时间段内将债券转换成公司股票的价格，当股票将来的价格高于约定的转股价，期权就值钱；若低于转股价，那期权就暂时不值钱。只不过为了同时保护上市公司和可转债投资人双方的利益，又加了一些条款，包括向下修正转股价条款、强制赎回条款、回售条款。转股价和这些条款组成了可转债期权的内容。下面我来详细谈谈转股价和这几项条款。

可转债期权这一块最核心的数据是转股价，转股价是公司和你约定的以什么样的价格把债券转成股票。我们仍以上面一心转债为例。

从图 3 可以看出，一心转债约定的转股价为27.28元，而5月30日一心堂当天的收盘价格为28.16元。意思是你买了一张100元面值的一心转债后，能以27.28元的价格将债券转成3.66股（100/27.28=3.66），而这3.66股当天的市值是3.66*28.16=103.2元，一心转债的转股价值就是103.2元。

算完之后是不是很激动，发现了一个赚钱的方法，对不对？别激动，冷静下，事实并没有那么美好，一是一心转债当天的收盘价格是112.91，高于实际的转股价值；二是转债发行以后一般要六个月后才能转股。一心债的起始转股日期是2019年10月25日，还没到可以转股的时候，现在看重转股价值的高低意义不大，这一点一定要牢记。

能理解转股价是转债的核心后就对可转债的本质了解一大半了。当你非常看好一家上市公司的基本面时，此时你发现可转债转股溢价率又不高（转股溢价率指将可转债转换成股票后，其成本相比股票的市场价格高估的幅度，数据直接在集思录或者东方财富上可以查到），相比于买股票，此时更好的办法就是买可转。因为当股价上涨时你能享受转债价格跟随上涨，当股价下跌时，因为有纯债价值的保护，下跌幅度不会太深，比买股票安全多了。

了解完转股价后，再来谈下向下修正转股价条款、回售条款、强制赎回条款。这三个条款都是围绕着转股价来的。从某种方面来讲，回售条款是保护可转债投资人的利益；强制赎回条款是保护上市公司原股东的利益；向下修正转股价条款对双方都有照顾，我们分别看下。

向下修正转股价条款

还是以一心转债为例。如上图所示，向下修正转股价的核心就是连续三十个交易日中至少有十五个交易日收盘价低于当期转股价价格的80%时（有的可转债是90%，具体内容看募集说明书），上市公司有权下调转股价。这里要注意的是，是公司有权下调转股价，并不是必须。

为什么说这个条款对可转债投资者有利呢？如果公司股票价格长期低于转股价，投资者自然没有动力去把债券转换成股票，因为换成股票就亏损了嘛。但如果投资者不换成股票，公司到时候就要还本付息。虽然相比普通债券而言，可转债利息很低，对公司很友好，但是还有更友好的事情，比如借钱不还对不对？如何借钱之后就不用还了？把债权人变成股东啊。从这个角度而言，公司有极大的动力去下调转股价促使你把可转债转换成股票。据统计，90%以上的可转债都是以转股的方式退出的。

所以你要相信，虽然只是有权下调，但如果股价长时间低于转股价，公司有很大的动力下调转股价。

但下调转股价会伤害原来股东的利益。举个栗子：
原来公司股票份额80万股，发行了面值100万的可转债，对应的转股价为10元/股。若全部换成股票能转100/10=10万股，原股东在转股后所占的比例为80/（80+10）=88.8%；
若后来下调转股价到5元，全部转换成股票是100/5=20万股，那原股东所占的比例只有80/（80+20）=80%；
更极端一点，转股价变为1元，可转债能转换成100万股，原股东只占80/（80+100）=44.4%。

所以为了保护原股东的利益，防止新来的吃相太难看，条款中对下调转股价又提出了一些要求，比如有投票权的三分之二以上的通过，比如修正之后转股价不低于该次股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日的公司股票交易均价，比如修正后转股价不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。吧啦吧啦讲了一堆，核心就是保护原股东的利益，一定情况下下调转股价是必须下调的，但是不要下调太狠。

这里必须注意的一点是修正后：转股价不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值，我解释一下这句话，先引入个指标：
转股市净率 = 转股价格/正股每股净资产

若目前的转股市净率