【速读期指升贴水】探讨贴水快速修复的原因

前言

最近大家应该注意到IC1612从4月18日上市以来，贴水由1000点已经修复到450点左右。其实，【银河金工】在3月底和5月初在微信和路演多次提出“买入选远月”，“套保做空弃远月”的观点。原因是近远升贴水的微观结构在3月底之后有较为明显的转变。为了完整说明贴水快速修复的原因，我们会从15年8月底的限制措施开始，论述期指的报价模式，从而解释为什么1612合约上市的报价很低，以及为什么3月底之后升贴水结构的变化使得近月做空较远月有一定的优势。

速读期指对冲_限制措施以来最好的对冲时机
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简要

当然无可否认，1612贴水修复的速度有点超出预期。我们认为这轮1612贴水快速修复的主要原因:
1. IC1612持仓量急增: 1612期货价格低于全年最低位，投机者愿意长期做多
2. 远月合约的报价机制: 投机者的入局，改变跨期套利者的报价模式
3. 市场对于限制措施放开的预期 (目前没有明确消息)

我们对接下来的观点:

每隔一个月贴水下一台阶的梯形结构会持续，直至限制措施放开为止
1612贴水进一步修复的前提是当月合约贴水先修复
近月与远月日均贴水(分红修正)接近时，近月的贴水会有扩大的可能

2016年5月30日15:00交易日的日均贴水(分红修正)
日均贴水
1606
1607
1609
1612
IF
(3.64)
(3.63)
(2.45)
(1.81)
IH
(0.16)
0.19
(0.19)
(0.32)
IC
(6.61)
(5.02)
(3.59)
(3.45)

限制措施后，远月报价的主动权在跨期套利手上

对于目前期指的升贴水结构，我们在数据分析上应该忽略15年6月份到8月份或者再之前的情况。因为限制措施出台后，它彻底改变月份间合约的报价模式。限制措施最大的影响在于大幅降低市场的流动性和参与群体的活跃性。流动性的下降会提升买卖价差，使得日内交易或隔日交易的成本大幅增加，逼使投机者选择当月合约，而放弃交易远月合约, 即使远月的价格更加吸引。
由于，远月合约缺乏投机者的影响，跨期套利者可以按照自身对月份间价差的判断，依据当月合约的买价卖价，主动报出远月买价卖价。由于跨期套利者可以在远月报出较大的买卖价差，因此在概率上占优。跨期套利者另一个更大的优势，投机者退出远月交易，这代表余下远月的交易对手是套保者。由于套保主要做空，因此跨期套利者在报价上可以报出一个贴水较深的价格，使得在概率上占据更大的优势。当然套保者愿意做空远月的主要原因在于，由于有一些必须套保的头寸，加上远月的日均贴水较近月低，所以选择持有成本较低的远月合约。

***由于跨期交易者拥有远月报价的主动权，而他们也清楚市场只余套保交易者做远月，因此跨期交易者可以在1612合约报出一个点数超低但日均贴水较近月少的价格。这就是为什么IC1612上市时，贴水近千点的原因，因为IC1612当时日均贴水是6.1, 而IC1605是7.8。***

***如果近月贴水不修复，跨期交易者也没有必要主动去改变报价。因此，远月贴水的修复主要在于近月贴水是否修复，即近远月日均贴水的变化应该接近同步(IC1612上市以来，4月18日到5月30日，1606日均贴水从-7.8到-5.1, 增加2.75，1612日均贴水增加2.83)。其次，是否出现大量投机者选择远月做多，改变远月的交易格局(请见下一部分)***

限制措施后，近远月的日均贴水逐步拉近

从下面的图就可以看出，近月的日均贴水一直在远月之上，但随着市场的逐步回稳，近月贴水逐步减少，使得在1603合约结束后，近远月份的日均报价在一个比较接近的水平。这就是为什么我们认为当时是限制措施以来最好的对冲时机，因为近月的持有成本跟远月相当接近。

  近远月日均贴水接近代表几个意义:

做空近月的性价比较远月高，因为持有成本相约，但远月承担更多贴水修复的损失风险
近月贴水在短期内会扩大，因为做空近月变得更有优势
做空: 近月相对远月有优势；反之, 做多: 远月相对近月有优势

***近远月的日均贴水拉近，使得远月套保变得不太吸引，反之增加远月做多的吸引力。如果投机者大量做多远月合约，就会逼使跨期套利者改变主动报价模式，以避免持有大量空头，使得买卖价差或深贴出现改善***

限制措施后，IC1612较之前下季月的持仓增速快

从下面的图就可以看出，IC1612较IC1606和IC1609在上市初期的持仓增速快。IC1612在第13个交易日(5月5日)的持仓量多于同期的IC1609。而IC1612在前13个交易日，贴水修复119点。在之后17个交易日，贴水修复410点。虽然，持仓量的增加不一定表示长期投机者的增多，但这也可能是对于贴水快速修复的解释。

详细请参阅相关研究报告，或联系银河证券金融工程团队。
联系人: 陈家智
Email: chenjiazhi@chinastock.com.cn