牛尾阶段，波动率会明显的加大——华创投顾部债券周报20190101

投资策略：
短期内市场对经济预期悲观，债券市场做多情绪依然高涨，所以利率债仍处于牛尾行情。牛尾行情的特点是行情短期热闹，交投活跃，但波动也很大；而且时间拉长到中期看，牛尾行情中的绝大多数机构都可能会亏钱。所以这个时候，我们也提醒市场在享受利率债牛尾行情的同时，也需要注意仓位和安全边际，快进快出依然是最好的策略。当然，也需要关注基本面的变化，PMI已经接近前几轮经济下滑的底部，中美贸易摩擦已经出现边际缓和，基建补短板也有望对冲经济下滑的部分风险，虽然短期内看不到经济的好转，但是经济更加恶化的空间也不大。此外，前期股债跷跷板效应利于债券市场，伴随着风险资产的可能的企稳，也需要关注该因素对债券市场的负面影响。步入2019年后，春节前的资金波动，债券供给提前释放，一季度的信贷高峰，以及目前利率偏低后的安全边际下降，都可能造成债券市场波动，值得关注。

信用债方面，宽信用扩张的效果还没有体现，新的一年信用债到期规模也很大，所以中低评级信用债仍需要等待介入的时间。但是基于对宽信用效果的乐观预期，我们认为2019年债券市场最大的机会还是来自对中低评级信用债的配置，只是时间点还密切跟踪。此外，转债也是我们相对看好的品种，基于对股市已经充分的风险释放的判断。

第一，经济数据仍处于寻底趋势之中，但未来下降空间已经不大。

12月PMI数据多数指标超预期下行，显示经济下行压力加大。生产指数达到金融危机以来第三低，量上体现出内外需两弱的局面价上，则面临通缩压力；生产与量价齐缩，提示企业库存周期已经进入主动去库存阶段；企业分化明显，经济悲观预期短期难以反转。在基建补短板的趋势下，得益于稳基建政策落地，建筑业大幅回升，对经济下滑起到一定的对冲作用。

短期内，经济预期较为悲观，但我们也要看到，目前PMI已经回落到前几轮经济下滑的底部，虽然较2008年全球经济危机的底部仍高，但那是外需断崖式下滑后的结果，而目前海外经济基本面远好于2008年。因此，在基建对冲经济下滑，中美贸易摩擦有望出现缓和的情况下，经济继续下滑的空间已经较为有限。

第二，海外风险偏好下降告一段落，股市下跌对债市的利好作用或降低。

前期风险资产的大幅下跌确实有深层次的原因，但我们需要分析的是这些内在的原因是否进一步恶化，目前风险资产大幅下跌释放充分甚至过度的反映市场的悲观预期。我们认为影响风险资产的基本面虽然有恶化，但并没有衰退的风险，因此经历了前期风险资产的大幅下跌，风险资产继续下行的空间较小，对债券市场的利好作用也会逐步减弱。

一、债券市场策略：牛尾阶段，辩证的看指数型债基的未来

上周债券市场利率继续下行，其中国债普遍下行10bp，10年国债回落到3.22%的水平，下周市场我们认为需要关注下面的问题：

（一）经济数据仍处于寻底趋势之中，但未来下降空间已经不大

近期公布的宏观数据不多，PMI是其中最重要的指标。12月官方制造业PMI 49.4，低于预期的50；12月官方非制造业PMI 53.8，高于预期的53.。我们认为：

内外需双向收缩，生产与新订单指数环比跌幅扩大，经济回落进一步恶化。12月生产指数为50.8，较11月回落1.1个百分点，环比跌幅扩大且低于近三年同期历史均值2.19个百分点，生产呈现持续回落趋势。12月新出口订单和进口指数比上月下降0.4和1.2个百分点，分别至46.6和45.9，两项指数环比跌幅扩大，继续表现出明显的外贸下行压力。整体的新订单指数下滑0.7个百分点至49.7，表明前期系列宽货币政策对实体经济传导依然不顺畅，内外需求均表现为下滑态势。当然，如果考虑到最近中美贸易摩擦问题的改善，后期外贸的悲观预期或得到一定程度的修复，出口订单下降的趋势也可能得到改善。

采购指数跌幅扩大，需求疲软导致企业主动去库存加速。考虑到季节因素及需求下行压力，12月采购量指数环比下降1个百分点至49.8，跌幅扩大。库存方面，12月原材料库存和产成品库存环比分别下降0.3个和0.4个百分点至47.1和48.2，一方面原材料库存指数为近三年历史新低，表明企业主动去库存加速；另一方面产成品库存指数由于11月涨幅较大，当月环比略有下滑，但依然保持相对高位，表明需求疲软，企业被动去库存放缓。12月生产经营活动预期指数环比下滑1.5个百分点，而反映企业未来预期情况的在手订单环比下降0.2个百分点，企业对未来信心依然较弱。

价格下行压力增大；不同规模企业分化明显，中型企业更差一点；企业盈利未来难以缓解。12月大型企业PMI环比降低0.5个百分点至50.1，环比跌幅收窄，目前依然维持在扩张状态；而中型和小型企业PMI环比分别减少0.7个和0.6个百分点至48.4和48.6，中小企业对于经济下行的抵御较弱，特别是小企业处于持续收缩状态。价格方面，12月原材料价格指数和出厂价格指数分别为44.8和43.3，环比下降5.5和3.1个百分点，环比跌幅均有较大幅度收窄。由于原材料价格指数下滑速度比出厂价格快，原材料购进价格指数和出厂价格指数差额12月差额缩窄至1.5个百分点，企业盈利面临的价格压力相对减弱，但从利润总额增速数据来看，我们认为制造业企业短期内盈利增速放缓的局面短期内难改变。

从PMI购进价格与PPI的关系来看，PMI购进价格环比领先PPI环比1-2个月，2018年11-12月PMI购进价格环比连续两个月低于-10%，为2010年以来首次，意味着PPI环比将大幅下降，未来上游价格可能面临通缩风险。当然，如果上游价格下降更快，无疑会改善中下游企业的盈利情况，也并非是坏事。此前几年，伴随着供给端的改革，上游价格涨幅太快，其实是侵蚀了中下游企业的盈利水平。

12月非制造业PMI为 53.8，非制造业景气度回暖，建筑业景气度上升为主因，建筑业商务活动指数环比增加3.3个百分点，为年内第三高点。实际上，本轮政府刺激经济的抓手就是基建，在基建补短板的趋势下，建筑业景气度维持高位可以预期，并且这个趋势可能会延续一段时间。服务业PMI总体回落0.1个百分点，增速放缓。值得关注的是，铁路运输业、电信广播电视和卫星传输服务、货币金融服务、保险业和其他金融业等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，行业实现较快增长。道路运输业、邮政业、餐饮业、资本市场服务和房地产业等行业位于收缩区间，业务总量有所减少。

整体来看，12月PMI数据多数指标超预期下行，显示经济下行压力加大。生产指数达到金融危机以来第三低，量上体现出内外需两弱的局面价上，则面临通缩压力；生产与量价齐缩，提示企业库存周期已经进入主动去库存阶段；企业分化明显，经济悲观预期短期难以反转。在基建补短板的趋势下，得益于稳基建政策落地，建筑业大幅回升，对经济下滑起到一定的对冲作用。

短期内，经济预期较为悲观，但我们也要看到，目前PMI已经回落到前几轮经济下滑的底部，虽然较2008年全球经济危机的底部仍高，但那是外需断崖式下滑后的结果，而目前海外经济基本面远好于2008年。因此，在基建对冲经济下滑，中美贸易摩擦有望出现缓和的情况下，经济继续下滑的空间已经较为有限。

（二）海外风险偏好下降告一段落，股市下跌对债市的利好作用或降低

最近几个月，全球海外市场风险偏好急剧下降，股市和油价快速下跌，引发了避险情绪，并推动了全球债券市场利率的快速下行，但是最近风险资产下跌趋势放缓，vix只是体现的避险情绪也随之缓和。我们认为需要关注海外市场风险偏好下降告一段落后，股市下跌对债券市场的利好作用也会降低。

实际上，本轮风险偏好下降源于几个方面的原因：

（1）海外股票市场连续上涨多年后，风险积累需要释放。客观的说，虽然最近几个月美股跌的很快，但金融危机之后，美股持续上涨了多年。上涨的过程，本质上就是估值变贵，风险积累的过程，因此积累到一定阶段，风险资产就有调整的需求。但这也是辩证的关系：股市上涨—积累调整的风险—股市调整，释放风险—股市估值更为合理—释放风险后，继续反弹。除非美国基本面真的出现恶化，否则股市下跌只是对前期上涨太快的修正，而不是趋势的反转。

（2）近期股市调整的导火线主要是对经济放缓的预期，fed过度加息的预期，还有全球的贸易摩擦，还有油价的快速下跌。经济方面，确实美国经济在放缓，但只是从前期高增长阶段适度的回落，并不会产生衰退的风险，因此对风险偏好的打击客观存在，但并不会太大。fed过度加息的预期方面，近期伴随着股市的下跌，市场对fed加息的预期已经明显的下调，甚至很多机构认为2019年fed并不会加息。但是我们认为，市场对fed不加息的预期过于乐观，2019年fed依然会加息1-2次，除非fed把议事规则从经济和通货膨胀转向金融市场的稳定，但这似乎不太可能。此外，也需要关注缩表对流动性的冲击。全球贸易摩擦方面，中美贸易摩擦从前期的强硬对抗现在的双边谈判，无疑是在缓和，而美国和欧盟，美国和日本的贸易摩擦同样也出现缓和。最后油价方面，随着油价快速下跌后，2019年opec新一轮的减产协议正式生效，也会对油价形成支撑。因此，影响风险资产的因素并没有出现进一步恶化的趋势。

虽然前期风险资产的大幅下跌确实有深层次的原因，但我们需要分析的是这些内在的原因是否进一步恶化，目前风险资产大幅下跌释放充分甚至过度的反映市场的悲观预期。我们认为影响风险资产的基本面虽然有恶化，但并没有衰退的风险，因此经历了前期风险资产的大幅下跌，风险资产继续下行的空间较小，对债券市场的利好作用也会逐步减弱。

（三）下周市场需要关注的几个问题

实际上，2018年以来，影响债券市场走势的核心因素就是经济的悲观预期和中美贸易摩擦。经济预期方面，由于前期去杠杆政策过于猛烈，造成企业融资环境的恶化，加剧了经济的下滑。虽然最近几个月政策上有放缓，但是宽货币朝着宽信用的过程依然不顺畅，因此经济悲观预期暂时还难以缓和。而中美贸易摩擦则是较前期有一定程度的缓和。当然，这两个因素都是中期因素，下周还需要关注一些短期因素：

（1）资金面的波动。年末央行大规模投放保证了跨年资金的稳定，但是下周到期资金4300亿。而此后陆陆续续还有到期资金，临近中下旬市场又要面临春节前的季节因素的扰动，因此1月份资金波动仍不可小视。当然，在稳健中性的货币政策下，央行也会维持资金面的总体平稳，但资金面不会过于宽松，短期利率也很难下行，这始终会对长期利率下行空间形成约束。虽然市场观点认为曲线可以牛平，但是中期内看，任何利率曲线在低位的平坦，都意味着长期利率的安全边际是不高的，后期债券市场也面临巨大的调整的风险。

（2）债券供给的提前释放。往年一季度利率债供给少，银行配置需求多，所以都有所谓的春季行情。但是今年地方债较往年提前供给，叠加利率已经偏低，所以对债券市场行情的干扰会更明显。

（3）一季度也是信贷高峰期。基于对早放贷早收益的历史规律的认识，以及目前银行对信贷偏谨慎，那么可放贷企业并不多，所以反而加剧了银行对优质企业早放贷占额度的诉求。因此，也需要关注信贷扩张对债券市场的扰动因素。

（4）利率偏低的事实。虽然市场对2019年央行降息有强烈的预期，但降息还是有节奏，并非马上可以看到。而10年国债已经跌破3.3，提前透支了降息的预期(考虑到如果降息，mlf利率可能是过去加息的逆过程，mlf利率降到3.2也需要2次降息)。如果降息迟迟不能兑现，那么10年国债的性价比还是偏低。

投资策略：综合上面的分析，短期内市场对经济预期悲观，债券市场做多情绪依然高涨，所以利率债仍处于牛尾行情。牛尾行情的特点是行情短期热闹，交投活跃，但是波动也很大；而且时间拉长到中期看，牛尾行情中的绝大多数机构都可能会亏钱。所以这个时候，我们也提醒市场在享受利率债牛尾行情的同时，也需要注意仓位和安全边际，快进快出依然是最好的策略。当然，也需要关注基本面的变化，PMI已经接近前几轮经济下滑的底部，中美贸易摩擦已经出现边际缓和，基建补短板也有望对冲经济下滑的部分风险，虽然短期内看不到经济的好转，但是经济更加恶化的空间也不大。此外，前期股债跷跷板效应利于债券市场，伴随着风险资产的可能的企稳，也需要关注该因素对债券市场的负面影响。步入2019年后，春节前的资金波动，债券供给提前释放，一季度的信贷高峰，以及目前利率偏低后的安全边际下降，都可能造成债券市场波动，值得关注。

信用债方面，宽信用扩张的效果还没有体现，新的一年信用债到期规模也很大，所以中低评级信用债仍需要等待介入的时间。但是基于对宽信用效果的乐观预期，我们认为2019年债券市场最大的机会还是来自对中低评级信用债的配置，只是时间点还密切跟踪。此外，转债也是我们相对看好的品种，基于对股市已经充分的风险释放的判断。