特稿 | 波动率一再收窄，铁矿石已死？

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文 | 周涛曾宁黑色团队对冲研投专栏合作机构
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核心观点

自3月底以来，铁矿就陷入了窄幅整理的局面。造成这种上下两难局面的基本面逻辑在于何处？近期供需有何种变化？下半年的主要风险点在于何处？本报告将一一梳理展望。

波动收窄来源？结构性过剩与高基数港口库存：铁矿更多受到结构性供需的驱动。今年中高品矿供应充裕，特别是作为盘面标的品种，PB粉、金步巴粉等澳洲中品矿种，供应增量明显。导致铁矿出现结构性供应过剩的问题。

港口库存的高基数，导致了价格如果上涨，需要拖着沉重的库存包袱，这也降低了价格的弹性。

近期基本面边际改善：7月以来，澳洲、巴西发货量锐减，平均每周下降400万吨。短期内发货量的下降，市场预期7月底至8月初，到港压力将有所缓解。

港口库存结构有所好转。北方六港库存中，中高品矿占比从6月底的48%，下降到了46.9%。细分品种方面，PB粉、金步巴粉库存连续两周下滑。

以7月普氏指数目前63.48美元的月均价计算，6.4到6.8的贬值，导致进口成本提高29.5元/吨。在基本面不出现进一步恶化前，进口成本的提升，将抬升矿价的底部。

下半年风险点：考虑到7月-8月，本轮唐山地区的限产，以及11月之后，大范围限产的影响后，下半年生铁日均产量将降至189.5万吨，同比2017下半年累计下降1260万吨。减少铁矿需求约2000万吨。

在长期限产时，烧结机也将限产。在烧结矿不足情况下，钢厂将加大块矿和球团矿的入炉配比，这也不利于用于烧结的粉矿，而期货盘面是以粉矿为标的。

淡水河谷2018年上半年产量为1.79亿吨，下半年产量需要达到2.11亿吨才能实现3.9亿吨的年度目标。环比上半年增量3258万吨。如果巴西发货如期增加，则将对巴西矿现货造成压力。进而导致PB粉、金布巴粉等的性价比下降，则澳洲中品粉矿也都有下跌压力。

自3月底以来，铁矿就陷入了窄幅整理的局面。5月底以来，09合约波动区间更是收窄到了【450,480】的小区间之内。造成这种上下两难局面的基本面逻辑在于何处？近期供需有何种变化？下半年的主要风险点在于何处？本报告将一一梳理展望。

一、波动收窄来源：结构性过剩与高基数港口库存

（一）供应端结构性过剩
从总量供应的角度，国内铁矿今年为止供应是同比收缩的。进口矿方面，2018年1-6月，累积进口量5.3亿吨，同比减少746万吨，下滑1.4%。国产矿方面，由于统计局的原矿产量因品位折算问题，难以同比量化。我们采用钢联口径统计的266座矿山精粉产量数据，2018年初至7月20日当周，平均铁精粉日产量39.3万吨，同比2017年同期的43.2万吨，下降9%，累计产量减量约780万吨。钢联样本约占全国产量的50%，据此推算，国产精粉减量约1560万吨。

不过，铁矿更多受到结构性供需的驱动。从进口矿的结构来看，主流矿山增产，特别是淡水河谷、力拓、必和必拓这三大矿山，挤占了其他非主流矿山的市场空间。目前淡水河谷、力拓与必和必拓均公布了2018年2季度产量。具体如图3-5所示：

从主要矿山的季报看，2季度产量均出现明显的环比上升。特别是淡水河谷，由于1季度雨水较多，2季度开始追赶年度产量目标，环比增加1480万吨。尽管如此，要完成今年3.9亿吨的产量目标的话，下半年产量仍需环比上升3258万吨。因此，下半年巴西发货量压力仍然较大。

从主要盘面标的货物所在的两拓看，2季度产量释放符合预期。力拓产量变动的结构性也较为明显。总量虽然收缩，但主要来自于加拿大公司的精粉、球团矿产量下降，澳大利亚皮尔巴拉地区产量仍同比上升7.2%，其中PB粉产量同比增长7.7%。必和必拓产量同比增长3.5%，而金步巴矿区产量增量明显，2季度同比增量920万吨。

总体看，中高品矿供应充裕，特别是作为盘面标的品种，PB粉、金步巴粉等澳洲中品矿种，供应增量明显。导致铁矿出现结构性供应过剩的问题，也就压制了价格反弹的空间。

（二）高基数港口库存，降低了价格弹性

自2018年以来，港口库存就突破了1.5亿吨关口，在3月底一度达到1.62亿吨。6月以来虽有所下滑，但也维持在1.53亿吨以上。港口库存的高基数，导致了价格如果上涨，需要拖着沉重的库存包袱，这也降低了价格的弹性。

从库存结构上看，澳洲巴西以外的非主流品种，库存总体维持稳定。澳洲和巴西的增量，是库存增量的来源。特别是澳洲矿库存，从年初的8000万吨，持续攀升到目前接近1亿吨的水平。

二、近期基本面边际改善

7月以来，铁矿期货价格缓慢反弹，底部逐步抬升。主要得益于近期基本面的一些边际好转。

（一）发货量短期回落

进入7月以来，由于部分澳洲矿山2018财年结束，港口检修较多。发货量出现了短期明显的回落。7月目前，澳洲和巴西平均发货量约2140万吨/周。较6月平均2580万吨/周，下降400万吨/周。短期内发货量的下降，市场预期7月底至8月初，到港压力将有所缓解。

不过，需要强调的是，发货量的回落属于短期现象，从淡水河谷、力拓和必和必拓的年度计划看，下半年供应增量压力仍较为明显。从季节性角度，8月开始，发货量将重新回到高位水平。

（二）库存结构边际好转，PB粉溢价有所回升

在发货下降的驱动下，港口库存结构有所好转。以北方主要港口（曹妃甸、京唐、天津、青岛、日照、连云）看，北方六港库存中，中高品矿占比从7月开始有所下滑，从6月底的48%，下降到了46.9%。从历史表现看，该库存占比与铁矿期货价格走势，呈现较为明显的负相关关系。细分品种方面，PB粉、金步巴粉库存连续两周下滑。

库存结构的边际好转，也提振了美金市场上PB粉溢价表现。由于今年结构性偏紧的是国产矿、巴西矿等低铝品种，导致巴粗、BRBF等巴西矿溢价飙升。而价差拉开之后，PB粉的性价比有所凸显。同时，力拓新品种RTX推出后，PB粉品质有所回升。美金市场上，PB粉溢价从7月初的-1美金，回升到了-0.7至-0.6美金。也反映了钢厂对于PB粉的偏好有所提升。

（三）汇率因素逐步发酵，推动铁矿进口成本抬升

6月中旬以来，人民币汇率出现了快速贬值，从6.4贬值到了6.8以上。这将推动铁矿进口成本抬升。以7月普氏指数目前63.48美元的月均价计算，6.4到6.8的贬值，导致进口成本提高29.5元/吨。在基本面不出现进一步恶化前，进口成本的提升，将抬升矿价的底部。

三、下半年风险点在何处

尽管近期价格出现小幅反弹，但对于下半年矿价走势，整体仍不容乐观。对于下半年的风险点。主要有以下几个方面。

（一）限产对需求的影响，下半年将加重

今年是环保大年，环保政策不再局限于2+26城市，也不局限于取暖季时间。环保限产常态化后，对于铁矿来说，需求持续受到抑制。目前常态化限产主要在唐山、邯郸、徐州等空气质量较差的区域。而到了下半年，特别是11月取暖季之后，京津冀及周边地区、长三角、汾渭平原三个重点区域，如果均有大范围限产出现，则高炉开工率将继续大幅下降。

根据我们的测算，考虑到7月-8月，本轮唐山地区的限产，以及11月之后，大范围限产的影响后，下半年生铁日均产量将降至189.5万吨，同比2017下半年累计下降1260万吨。减少铁矿需求约2000万吨。如图13所示：

除了对总量需求有影响外，频繁和长期的限产，也将对铁矿需求结构产生影响。在长期限产时，钢厂烧结机也将受到限产。在烧结矿不足情况下，钢厂将加大块矿和球团矿的入炉配比，这也不利于用于烧结的粉矿，而期货盘面是以粉矿为标的。

如图14所示，在2017年11月，2+26城市开始长期限产后，烧结矿入炉配比就开始在低位运行。直至2018年3月，限产结束后，才开始回升。这种情况，在2018年下半年，大概率也将出现。

（二）下半年供应季节性走高，特别关注巴西发货压力

对于澳洲巴西矿山来说，3-4季度是季节性发货高位，自8月发货量恢复高位后，就将保持在高位平台运行。供应下半年将边际增加。

特别关注巴西发货的压力。前文提到，在巴西矿和澳洲中品矿之间的价差拉开之后，PB粉的性价比开始凸显，这也是近期反弹的驱动因素之一。不过，下半年巴西发货仍有增加压力。淡水河谷2018年上半年产量为1.7871亿吨，而淡水河谷2018年产量目标为3.9亿吨，据此计算，下半年产量需要达到2.11亿吨才能实现年度目标，环比上半年增量3258万吨。

如果巴西发货如期增加，则将对巴西矿现货造成压力。进而导致PB粉、金布巴粉等的性价比下降，则澳洲中品粉矿也都有下跌压力。

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