标准三蕴藏做市商“盛宴” 是喜还是忧

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11月24日，市场千呼万唤始出来的分层制度终于有苗头了，全国股转系统发布了《全国股转系统挂牌公司分层方案》，并向社会公开征求意见。《方案》最快于明年5月（2015年年度报告披露截止日之后）实行。消息过去了一个月，资本市场也关注点也被以“万宝”之争为代表的险资所夺去。但是，新三板上对《方案》的反应期还远远没有消失。其中，标准三的“市值+股东权益+做市商数目”正在酝酿着一场做市商的“盛宴”。这场“盛宴”在局外人看来是一片繁华美景，但是作者仔细研究过后，看到了隐藏于背后的一丝忧虑，故作此拙作。
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1做市股票和新增做市商数目突飞猛进
相对于标准一、标准二来说，标准三可以说是要求最低的一项，不少觊觎创新层一席之位的新三板挂牌企业理所当然想通过标准三进入新三板的“上流社会”。标准三有一个指标：做市商家数不少于6家。这真是一石激起千层浪啦！作者做了一个统计，从《方案》公布的下一周工作日11月30日开始，直到现在12月25日，在20个交易日内，新三板新增做市股票95只，带来354个首批参与的做市商名次，也就是新增的做市股票平均就是接近4家做市商为起跑线；除此之外，还有341条新增做市商的公告。而这，仅仅发生在过去20日交易日内，这速度不可不谓之快啊！而且，这仅仅是开始，相信随着时间的推移，会有越来越多的挂牌企业和券商加入到这场“抢滩登陆做市商席位”当中来。看到这种貌似市场一片繁荣的情况，作者真的是喜忧参半啊！
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2三方力量共促“盛宴”
俗话说得好，一个巴掌拍不响。这场“盛宴”最起码有三方共同促成。一是挂牌企业。仔细看一下三个标准，标准一：净利润+净资产收益率+股东人数。先不说这利润指标，单是“最近3个月日均股东人数不少于200人”这一项就很有难度，新三板个人投资者门槛高，流动性差，加上企业本身规模就小，还有凑够200个股东，不是易事；标准二：营业收入复合增长率+营业收入+股本，其中要求最近两年营业收入连续增长，且复合增长率不低于50%，这显然是一项高指标，且两年前的营收已经是历史，2015年的营收也即成定局，一个字“难”；指标三：市值+股东权益+做市商家数，这个标准给了很多挂牌企业希望。市值和股东权益的标准不高，做市商要求不少于6家。于是，大量的挂牌企业产生了做市商需求，而不是做市需求。二是券商。之前一直有政策风向，说要让非券商机构准入做市商行列，券商还不趁此机会加快布局新三板！之前做市商以低价获取库存股，已经尝到了不少的甜头。现在响应政策号召，大力推进做市布局也就不足为奇了。据统计，这期间最积极的就是广州证券，在短短一个月内，做市股票数目67家，排除掉6家首批做市，新增加做市行列的就有61家，其次是上海证券52家，光大证券43家。

三是股转系统。券商加入做市行列是需要通过全国股转系统的审批同意的。在这个月中，股转系统似乎也是大开水龙头，没有它的同意，是不会有这种“做市商的狂欢”的。智库在《方案》出台的第一时间就统计过，按照这三个标准，以已有的数据来筛选，仅有154家挂牌企业能够进入创新层，仅占到全部新三板挂牌企业的3.6%。这样的分层显然是不利于新三板的发展的。所以，作者猜测，股转系统也希望有更多的企业能够达到标准，进入到创新层，自然就不会在标准三中有关做市商的地方设立关卡了！
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3做市商背书效果减弱，标准三适得其反？
与《方案》同步公布的还有一份《关于分层标准说明》，里面解释道：“一般情况下，做市商家数的多少反映了作为机构投资者的做市商对挂牌公司的认可程度，而且做市商数量越多，其市值相对更加公允，因此本套标准有最低做市商家数要求。”但是从目前来看，《方案》的公布似乎引发了逆向选择。原本券商做市是否谨慎，不是好的企业根本不会考虑为其做市。股转系统的初衷就是利用做市商的背书来筛选企业。但是现在感觉已经变味了，企业为了上创新层而请券商做市，券商如果能帮助企业进入创新层，其库存股流动性也得到了保障，券商因此也乐意为了企业进入创新层而做市。这样导致的后果是，券商放宽了做市选择标准，给一些相对次之的企业提供做市服务，做市商做市的背书效用就会大打折扣，标准三的筛选功能也会受到严重的影响。其实，类似的逆向选择的现象，在三个标准当中关于盈利指标方面的要求也有体现。因为筛选是以2015年披露的报表为准，而标准公布之日（11月24日）离年末还有一个月的时间，距离报表披露也还有5个月的时间，如果要对2015年的报表进行技术性的调整，时间也是足够的。从企业近段时间猛增做市商的表现来看，企业想对今年报表进行粉饰的动机还是挺大的，作者不敢妄言说企业造假、报表不可信。只是想表达，投资者再查看企业2105年的报表时要更多细心、严谨了。归根到底，还是我国资本市场的新三板、乃至主板的信息披露制度、惩罚机制等不能让人放一百二十个心啊。不过，这也仅是意见性文件，还没有正式实施。如果继续发展成券商乱做市，股转系统可就要重新考量一下标准三了！
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4做市商是否吃得消？库存股是个大问题。
股转系统规定，做市商最低要拿十万股的库存股。而库存股的取得通过有三个渠道：一是定增，最常见，因为便宜，但是程序复杂且需要披露，时间成本较大，券商们似乎已经等不急要抢做市商的席位了；二是通过老股转让，这样会牺牲掉部分大股东的权益，应该不会采取；最后就是通过二级市场吸筹，俗称天风式买入（因为天风证券最擅长从二级市场上买入库存股），缺点就是成本会很高。所以，作者认为目前新增做市商的券商手中的库存股应该不多，认为流动性随着做市商的增多而增大的期望还要在缓一缓。另外，券商花自己的钱高成本、高风险地买库存股，就为了一个做市商席位，风险与收益明显不平等，这其中有没有猫腻，还是一个疑问。另外，作者在《方案》中找到了一句话：“选择适用标准三进入创新层的企业，应当在挂牌前一次性向六家（含）以上的做市商发行股票或者挂牌同时发行股票，以本次发行价格作为市值的计算标准。”作者认为这个规定不尽合理。虽然定增给做市商手握库存股是天经地义，但是企业是否定增应该是根据企业发展经营的需求来制定的，现在企业为了进入创新层而不得已定增，可能会打乱企业的资本规划，影响企业，乃至新三板市场的稳定。再仔细考虑，这句话可没有表面中那么简单，因为定增的价格会直接影响到公司的市值，而且标准三中还有对市值的要求，规定最近三个月日均市值不少于6亿元。这就是说，为了满足保持公司高市值的外界形象，这次的增发股票的价格预计不会太便宜了。但是，作为从二级市场上买入库存股，霸占做市商一席位的新增做市商们，肯定会希望定增的价格越便宜越好，还拉低库存股的平均价格。而且，股转系统规定，做市所需的资金只能由券商的自有资金来提供，做事业务属于券商的自营业务之一。那么，前期布局广的券商能不能吸收全部的库存股？吃不吃得消呢？这种不顾后果，一味争先当做市商的风气会不会引发后期的矛盾突起呢？一切都还未成定局。
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5总结
我们很欣喜看到新三板的蓬勃发展，政策红利的出现不断给新三板提供了前进的动力。但是，政策是否得当、发布的时间点是否恰当、执行是否有效仍需要等待市场的考验。做市商如果不计后果地为一些劣质的企业做市背书，造成新三板前景一片光明的假象，作者是批判的。这场做市商的“盛宴”之下隐藏着多少的问题与矛盾，是我们需要警惕和防范的，这就是此篇文章的主要目的。

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