可转债：进可攻退可守的投资工具

【导言】今年4月25日至5月6日，东音转债5个交易日暴涨85%，4月25日当天甚至最大涨幅达74%；6月25日至7月1日5个交易日内，泰晶转债的区间涨幅为84.19%，正股泰晶科技区间涨幅为61.10%，可转债涨幅远超正股。可转债到底为何物？为何能一次次引起市场的热议？我们又如何利用可转债进行投资？

一、什么是可转债

可转换债券（以下简称“可转债”）指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券，具备债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有到债券到期获取公司还本付息的固定收益，也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值的收益。

1、债券特征

可转债与普通债券一样，具有固定的存续时间和票面利息。可转债的持有人可以在债券的存续期内按期获得一定的利息收入，并在到期日收回本金。可转债通常采用递进利率形式付息，初始票息较低，之后逐年增加，到期赎回时发行人会额外支付一次补偿利率。

2、股权特征

与一般债券不同的是可转换债券内嵌了一份看涨期权，这使得可转换债券的持有人可以在满足转股条件的前提下择机将所持有的债券转换成公司发行的普通股票。如果债券持有人进行了转股，就可以分享股票上涨的收益。

二、可转债的优势

1、进可攻退可守

可转债与股票最大的不同就是它具有债券的特性，即便当它失去转换意义后，作为一种低息债券，它仍然会有固定的利息收入，这时投资者以债权人的身份，就可以获得固定的本金与利息收益。原则上只要公司不违约，投资者在100元以下买入可转债的风险是极低的。就目前来说，A股退市的可转债还未出现违约的情况，且都是以超过100元退出，最坏的情况是获得较低的利息，并付出时间成本和机会成本。

而可转债具有股票的特性，当正股表现较好时，会随着正股上涨而上涨，其获利空间远远大于普通的信用债。例如历史上出现最高价的可转债是通鼎转债，曾出现过665元的价格。

由于具有债券的特性，正股大幅下跌时可转债的跌幅有限，而当正股大幅上涨时可转债也会跟随正股上涨，所以市场上一度流行着可转债“下有保底，上不封顶”的说法。

2、优秀的避险工具

转债的内嵌期权可以使投资者利用条款博弈获得超额收益，例如可转债转股价的修正，实际上也是利于可转债持有人的。在整体熊市的2018年，可转债转股价的修正也是转债跑赢正股的很大因素，不完全统计，2018年A股转债特别向下修正案例40余起，绝大多数都获得股东大会通过，这类转股博弈的事件驱动极大对冲了权益基础市场的下跌。2018年上证指数下跌25%，创业板指数跌幅31%，深证成指跌幅更大超34%，而中证转债指数整体仅下跌1%，而从2019年1月2日到4月4日，中证转债指数在62个交易日里上涨了22.04%，虽然不如上证指数等涨幅，但远高于普通信用债的收益。

3、灵活的交易制度

相比股票，转债采取T+0 交易，没有涨跌停板限制，交易规则更加灵活，而且可转债不收取印花税，交易成本低于股票，在成交较为活跃的时期也更利于做日内T+0交易。

4、优先偿还权

可转换债券属于次等信用债券，在清偿顺序上，同普通公司债券、长期负债等具有同等追索权利，但排在一般公司债券之后，同可转换优先股，优先股和普通股相比，可得到优先清偿的地位。

三、可转债的历史统计数据

1、绝大多数以转股形式退出

自1992年宝安转债上市开启我国可转债市场起，截止 2019年5月1日，两市共退市117只可转债（不包含可交换债），其中有6只没有强赎转股成功，这些没有转股成功的，主要是由于大量回售造成的，剩下94.9%的可转债都强赎转股成功。

2、平均存续期限

上述的117只从可转债发行到最终可转债退市（无论是否转股成功），平均年限是2.25年。换句话说，如果采用申购-持有-强赎卖出投资策略的话，平均持有时间低于2.25年。

来源：雪球

可转债信用申购以来，条款发生了一些变化，例如期限由一般5年变为一般6年，回售时间由转债发行后2年回售变为最后2年等等，这意味着以后的可转债平均存续期限可能会延长。

3、最高价与最低价区间

从最高价格的分布区间看，这117只可转债中仅3只转债的最高价格低于130元，其余97.4%的可转债最高价都曾高于130元，且80%以上的可转债最高价在150元以上。

来源：雪球

而从最低价区间分布看，根据统计有46%的可转债最低价低于100元，另外28%的可转债最低价在100-105元之间，因此大多数可转债实际上可以在105元以下的价格买入，如果按照平均2.25年的存续期，可转债获得年化20%以上的收益率似乎不难。

来源：雪球

考虑到未来的平均存续期限可能延长，以及越来越多的投资者参与到可转债市场，可转债的非理性下跌可能会减少，我们也可以适当下调预期收益率，但是总体来说，可转债确实是“性价比”很高的一种投资工具。

四、可转债交易策略

1、潜伏策略

如果不考虑择时，如何选取更利于我们投资组合的可转债呢？

1）选择转股溢价率较低的可转债。转股溢价率是指可转债市价相对于其转换后价值的溢价水平。转股溢价率越低，则可转债的股性就越强，上市公司也越有动力进行市值管理，抬升股价从而促进转股。当然如果转股溢价率很高，可以关注其是否有下修转股价的动力，下修转股价一般也能够支撑可转债的价格，且更方便其未来转股。

2）选择正股处于相对低位或相对低估的可转债。可转债最终能否上涨实际上取决于正股最终能否上涨，正股如果仍处于下跌趋势中，可转债短期内可能会下跌造成资金短期的损失，如果正股被低估或者已经跌不动了，那么可转债上涨只是时间问题，而下跌空间进一步减少。

3）选择主体评级较高的可转债。虽然目前尚未出现过违约的可转债，但是随着可转债发行数量的增多，质量参差不齐，仍需要考虑公司的质地，例如辉丰转债去年6月份被下调评级至AA-，其可转债最低跌至71元，这种极端情况出现很多投资者未必能够承受住，即便最终涨到100元上方，但中间的过程也很煎熬。

2、结合正股形态择时策略

可转债由于具有股债双重属性，波动率相对股票来说较低，但是一旦正股开始放量上涨，可转债也能快速启动，因此加入适当的择时体系也能够在短期内获得大的收益，且相比正股，可转债采取T+0交易，没有涨跌停板限制等更加灵活的交易制度，更利于投资者发挥技术优势。

我们璞一投资的精确拐点交易体系三个定式中，定式一更适合可转债的潜伏，而定式二和定式三很适合抓住可转债的爆发阶段。

例如，今年5月17日~6月24日期间，泰晶转债的正股出现明显的放量，可转债的成交也开始活跃，那段时期我们在泰晶科技符合交易体系定式三或者小级别定式二时逐步建仓可转债，建仓均价在105左右，而最高价到了209元，我们大部分仓位在180元左右卖出。

泰晶转债价格走势图

五、可转债适合大资金吗？

对于大资金而言，还需要考虑投资容量的问题，可转债的流动性相比股票而言较差，特别是正股未启动前，每天的交易量非常少，加之整个市场的可转债数量有限，符合买入条件的就更少了，那么可转债还能作为机构投资者的主要策略之一吗？

答案是肯定的。首先虽然目前市场仅160多只可转债，但转债余额总计已超过 3000 亿元，且大多数可转债在110元以下。此外，由于近年来证监会对上市公司再融资条件限制较为严格，发行可转债融资成为很多上市公司新的选择，因此近两年可转债的规模增长很快。根据国泰君安证券研究统计数据显示，截至2019年7月4日，当前待发转债数量超过200只，规模约为3660亿元，转债市场仍有很大的增长空间。

可转债作为一种进可攻、退可守的投资工具，是璞一投资核心投资策略之一，在部分产品中起到了很好的辅助作用，而在某些稳健产品中甚至占据着重要地位，我们相信通过不同策略的组合配置，能更好地平衡风险和收益的关系，为投资者创造更大的价值。

参考资料：
[1]孔驰.投资可转债哪只强？证券网,2019-07-05.
[2]珞灿.从统计数据看可转债的投资机会.雪球,2019-05-06.
[3]肖沛,覃汉.可转债入门小手册.国泰君安,2019-07-10.

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