【国信宏观固收】转债周报：隐含波动率释放买入信号

分析师：董德志 S0980513100001
分析师：柯聪伟 S0980516080004
联系人：金佳琦
市场回顾：
科创板开市，市场回暖：上周科创板开市，沪深两市经历周一的大幅下跌后持续回暖，全周沪指小幅上涨0.7%收于2944.5点，上证50指周涨1.51%，创业板指周涨1.29%。板块方面，28个板块涨多跌少，其中电子、电气设备、银行、计算机涨幅居前，而有色金属、房地产、农林牧渔表现靠后。
上周转债表现亮眼，中证转债指数周涨1.39%，跑赢上证综指，我们计算的平价指数上涨2.11%，平价[70,80)、[80,90) 、[90,100) 、[100,110)的转债平均转股溢价率分别变动+0.81%、+0.81%、+0.56%、+1.04%。

估值一览
图3：转债估值（截止日为2019/07/26）

条款进度
图4：转债条款进度（截止日为2019/07/26）

转债策略：隐含波动率释放买入信号
隐含波动率是观测转债估值的一个重要指标。通常情况下，我们可以将可转债看作纯债与看涨期权的结合，其中纯债部分由存续期内各期现金流贴现值加总得到，这部分的市场定价往往较为公允；期权部分的定价则较为复杂，常用的期权定价模型包括B-S（Black-Scholes）模型、二叉树模型和蒙特卡洛模拟法，其中B-S理论最为主流，隐含波动率就是在B-S框架下衡量期权定价的一个参数指标。
与转股溢价率、纯债溢价率相比，隐含波动率衡量转债估值的优势在于更具有横向及纵向的可比性，转股溢价率、纯债溢价率受到个券的平价、债底影响较大，例如对于偏股型转债和偏债型转债的转股溢价率对比往往不足以说明两者的估值高低，隐含波动率的对比则更具直观性。
通过对全市场可转债隐含波动率求算术平均，得到转债平均隐含波动率历史序列。自2003年以来，平均隐含波动率历史最高点为75%，出现在2015年7月，历史曾有3次突破60%，即2007年、2009年、2015年的三轮牛市中。历史最低点为10.03%，出现在2005年7月前后的A股历史大底时期。历史均值为30%附近，中位数27%。
截至2019年7月26日，当前平均隐含波动率为22.05%，仅处于历史30%分位点，印证目前转债的估值处于历史较低位置。
进一步观察转债隐含波动率和转债正股实际波动率的关系，以此衡量市场定价是否反应合理估值。对于实际波动率，我们采取短期实际波动率（60日）和长期实际波动率（240日）指标观测，同样采用全市场算术平均计算所得。
（转债隐含波动率-实际波动率）差额基本与未来一段时间的中证转债指数涨跌幅负相关，即（隐含波动率-实际波动率）差额越低，则未来一段时间转债指数上涨概率越高。

因此，在实际运用过程中，我们可以寻找一个合理的阈值，当观测到转债隐含波动率与实际波动率之差低于该阈值时，买入转债，若投资窗口期内策略胜率足够高，这个阈值就可视为买入信号。
从历史数据分析中可以得到以下结论：当转债隐含波动率-长期实际波动率低于-10%时，3个月胜率高于50%，6个月胜率高于60%，9-12个月胜率高于70%；当阈值设定为-15%时，3个月胜率就能提高到60%以上，6个月胜率提高到70%以上，9-12个月胜率接近80%；继续降低阈值，则各期胜率提升效果明显减弱。
由此可见-15%或许就是这个合理的阈值，当转债隐含波动率下沉至实际波动率-15%以下，此时买入转债的短期和长期投资胜率均较高。当前这一数值在-20%附近，处于买入区间，建仓胜率较大。

一级市场跟踪
截止目前，待发可转债239只，合计4790.27亿，待发公募可交换债7只，合计598.6亿。
表2：转债/交换债发行进度（截至2019/07/26）