宏观丨实体纾困

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转自：伍戈经济笔记伍
核心观点：
   1.作为实体经济的典型代表，近年来制造业的低迷牵动人心。对此，各种纾困政策层出不穷，特别是今年减税降费等措施直接作用于该领域。在此大背景下，5月份以来制造业投资有所企稳甚至回升，这究竟是昙花一现还是趋势使然？
   2.制造业企业多为民营及中小微属性。尽管近期贷款利率趋势有所回落，但其融资成本相对国企依然居高不下。值得注意的是，包商银行事件引致的流动性分层也给其融资带来影响。减税当然有助于降低成本，但实际影响比较渐进。
   3.过去几年的产能去化使得当前制造业投资有着“轻装上阵”的可能。尽管如此，总需求的变化依然是主导制造业投资的趋势性力量。随着全球经济放缓，我国制造业景气度也回落至荣枯线以下，总需求不振对制造业投资的拖累明显。
   4.展望未来，贷款利率趋势下行和减税降费逐步落地将有助于制造业纾困。但在总需求承压情境下，叠加去杠杆及流动性分层的后续影响，未来制造业投资或仍将低位徘徊。不过相对制造业而言，服务业其实更是老百姓的“痛点”。

一、引言
   作为实体经济的典型代表，近年来制造业的低迷牵动人心。对此，各种纾困政策层出不穷，特别是今年减税降费等措施直接作用于该领域。在此大背景下，5月份以来制造业投资有所企稳甚至回升，这究竟是昙花一现还是趋势使然？

图1：制造业纾困措施层出不穷

数据来源：WIND，笔者整理

二、高成本掣肘实体制造业？
   尽管近期贷款利率趋势有所回落，但其融资成本相对国企而言依然居高不下。制造业企业多为民营及中小微属性（占比高达85%以上）。过去一段时间随着去杠杆的进行货币总量增速明显放缓，这使得民企相对国企的信用利差升至历史高位。近期包商银行事件引致的流动性分层也给其融资带来负面影响。减税当然有助于降低成本，但实际影响比较渐进。

图2：去杠杆背景下民企融资成本居高不下

数据来源：WIND

三、弱需求拖累实体制造业？
   过去几年的产能去化使得当前制造业投资有着“轻装上阵”的可能。尽管如此，总需求的变化依然是主导制造业投资的趋势性力量。随着全球经济放缓，我国制造业景气度也回落至荣枯线以下，总需求不振对制造业投资的拖累明显。

图3：总需求走弱情境下制造业难言乐观

数据来源：WIND

四、展望未来：纾困与否？
展望未来，随着银行间利率向信贷市场的传导，未来贷款利率仍有下行空间，这有助于降低实体融资成本。但考虑到去杠杆以及包商银行事件的后续影响，以民企为主体的制造业融资压力依然不容小觑。在总需求承压情境下，未来制造业投资或仍将低位徘徊。

图4：制造业投资或仍将低位徘徊

数据来源：WIND，笔者计算
注：图中有关测算及其解释请详见附件。

   值得一提的是，相对制造业而言，服务业更是我国经济的“短板”，也是老百姓的“痛点”。从国际横向对比上看，目前我国制造业增加值占GDP的比重是高于其它国家的，而服务业占比则明显偏低。

图5：与制造业相比，服务业更是我国经济的短板

数据来源：World Bank

五、基本结论
   一是制造业企业多为民营及中小微属性。尽管近期贷款利率趋势有所回落，但其融资成本相对国企而言依然居高不下。值得注意的是，包商银行事件引致的流动性分层也给其融资带来影响。减税当然有助于降低成本，但实际影响比较渐进。
   二是过去几年的产能去化使得当前制造业投资有着“轻装上阵”的可能。尽管如此，总需求的变化依然是主导制造业投资的趋势性力量。随着全球经济放缓，我国制造业景气度也回落至荣枯线以下，总需求不振对制造业投资的拖累明显。
   三是展望未来，贷款利率的趋势下行和减税降费的逐步落地都将有助于制造业纾困。但在总需求承压情境下，叠加去杠杆及流动性分层的后续影响，未来制造业投资或仍将低位徘徊。不过相对制造业而言，服务业其实更是老百姓的“痛点”。

附：制造业投资预测方程

注：1.正文图4的“融资因素”为民企利差同期变动；“需求因素”为出口、社零及房地产建安投资；“减税因素”是根据税率调整计算各期减税规模，再计算对投资的影响。2.以上括号内为P值，回归数据为2011.3-2019.6季度数据。3.供给侧改革对制造业投资有扰动，因而出现部分拟合与实际值背离。

【作者】
伍戈：经济学博士，研究员。长江证券首席经济学家，曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”获得者，并获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖、远见杯宏观预测亚军。中国金融四十人论坛成员。
徐剑：长江证券研究员。
肖扬、徐超群：长江证券实习研究员。

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