中金：A股还是"散户"市场吗？

来源：中金点睛
作者：王汉锋林英奇

历史上A股散户占比高、市场投机气氛重、有效性弱，但随着A股近年不断开放以及本土机构投资者的发展，A股投资者结构正在逐步国际化、机构化，这也在逐步改变A股的表现特征，值得所有参与者重视。我们估算总市值中个人投资者持股的比例已经从2014年的28%下降到2018年的21%，而“自由流通市值”中个人投资者持股的比例已经从2014年的72%下降到2018年的53%。从持股结构来看，A股的“散户化”程度已经明显下降。

A股正在经历国际化、机构化，对投资者行为和市场表现产生影响。

A股正经历机构化、国际化的过程
历史上A股散户占比高、市场投机气氛重、有效性弱，但随着A股近年不断开放以及本土机构投资者的发展，A股投资者结构正在逐步国际化、机构化，这也在逐步改变A股的表现特征，值得所有参与者重视。我们综合多方面数据估算来自大股东、基金、保险、外资等各类主要机构投资者及个人投资者在A股市场的持股，结果显示：

1）个人投资者持股比例已经显著降低。我们估算总市值中个人投资者持股的比例已经从2014年的28%下降到2018年的21%，而“自由流通市值”中个人投资者持股的比例已经从2014年的72%下降到2018年的53%。从持股结构来看，A股的“散户化”程度已经明显下降。

2）机构投资者占比持续上升。总市值中机构投资持股的比例已经从2014年的11%上升到2018年的19%，而“自由流通市值”中，机构投资者持股的比例已经从2014年的28%上升到2018年的48%。私募基金、保险、公募基金（剔除保险、社保、年金等持股）是持股最多的国内机构投资者类别，分别约占自由流通市值的9.2%、9.0%、6.3%。外资通过QFII和互联互通的持股占到自由流通市值的约6.7%，是第三大机构投资者类别。外资、私募基金是2015年以来最重要的增量资金。

投资者结构机构化、国际化对投资者行为和市场表现产生影响
A股市场近年来呈现以下值得注意的现象，我们认为这些现象除了与中国经济新老结构转换、以消费为代表的“新经济”类公司持续受到追捧之外，A股投资者结构近年来持续走向机构化、国际化也起了重要作用：

1）基本面类因子影响增强：我们的量化分析显示，对超额收益有较高解释度的因子在2016年左右出现了逆转性变化，在2016年之前，反映投机、短炒类的因子对超额收益的解释力较强、基本面类因子并不重要，而在最近的几年中，基本面类因子如ROE、盈利增长、估值等对股票超额收益的解释力较强，而投机类因子作用则大幅下降。

2）大盘蓝筹股长时间持续跑赢：2015年底以来，大盘跑赢小盘的趋势已经持续约3年半，为2005年以来的历史最长记录。

3）中小盘估值溢价收窄：在A股市场，以创业板为代表的中小市值股票对大盘股估值长期享有溢价，然而2016年以来，中小盘指数相对于大盘股的估值溢价已经收窄到历史最低水平。

4）成交越来越向“龙头”集中：2018年，成交量前1%的A股合计占到市场成交量的15%，是2009年以来最高；成交量后30%的A股占市场成交的比例是6%，是2009年以来最低。

国际横向比较来看，外资及整体机构持股比例还有上升空间
A股个人投资持股自由流通市值占比和成交额占比均明显高于发达市场；A股外资持股占到总市值的3%和自由流通市值的6%，而美国、韩国、台湾、日本等市场外资持股比例一般在10%以上，依然有较大的提升空间。参考韩国和台湾等地区的经验，海外投资者参与率提高的过程往往伴随个人投资者占比下降、机构和外资持股占比上升的现象。

我们预计A股机构化、国际化将是市场的长期趋势，外资在A股的成交和自由流通市值持股占比未来3-5年可能达到10%或以上水平，有可能成为A股最大的单一机构类别；机构在自由流通市值中的占比可能进一步提升。在这一背景下，建议投资者关注中国市场中反映消费升级与产业升级趋势的优质蓝筹龙头，长期来看中小盘股估值溢价可能继续收窄，逐渐向国际市场靠近。

本文摘自：2019年7月2日已经发布的《中国A股的机构化和国际化：还是“散户”市场吗？》
王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
林英奇 SAC 执业证书编号：S0080517080006 SFC CE Ref：BGP853

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