股指 · 步伐暂缓，以待来日丨半年报

作者：陈畅（Z0013351），一德期货金融衍生品分析师
报告发布时间：2019年7月8日

核心观点◆ 在中美贸易摩擦暂时缓和、企业盈利暂无明显改善迹象的背景下，分母端宽松的力度（尤其是宽信用再一次加码）依然是决定后续市场演化的核心和关键，流动性环境和市场风险偏好大概率较二季度改善。
◆ 三季度结构化、定向化的宽松政策值得期待，一旦政策落地，将很大程度上有利于中小指数估值的提升。
◆ 风险偏好方面，贸易摩擦和美股走势很可能会对A股阶段性的风险偏好造成影响。
◆ 对大指数来说，需警惕抱团绩优股短期估值过高、业绩不及预期、北上资金大幅外流所引发机构抛售行为。
◆ 对小指数而言，个股业绩地雷和商誉减值状况依然值得重视。一旦大指数大幅下跌，警惕其连带作用给小指数带来的负面影响。
◆ 在政策面出现明显宽松信号推动市场风险偏好提升之前，边走边看，注意科创板开闸初期可能给A股市场造成的资金分流压力。

一、温故2019Q2:由波澜壮阔到一波三折
时光如梭，转眼之间2019年已行将过半。回想2019年初，随着去杠杆政策实质性转向、中美贸易谈判峰回路转、人民币汇率贬值压力减轻，市场对2018年过度悲观的预期得到快速修复。在此背景下，国内和国外双重流动性共同发力，演绎出一场波澜壮阔的春季攻势。进入二季度，情况似乎发生了改变。

进入四月，随着经济金融数据全面超预期（PMI、CPI、贸易数据、社融数据、一季度GDP等宏观指标均超预期），投资者开始担心货币政策没有进一步宽松的余地（边际改善预期降低），而4月19日中央政治局会议的召开强化了这一担忧。加上四月份是上市公司公布年报和一季报的重要时间窗口（4月30日是全部上市公司年报和一季报披露的最后关口），个股业绩地雷频发，市场风偏不断下降，上证综指由月初的3288点回落至月末的3052点。

五月伊始，中美经贸谈判很大程度上影响甚至改变了A股的市场节奏。而包商银行信用风险事件的突发，使得信用分层现象趋向极端化，资金面结构性压力剧增。随着央行频频发力对中小银行流动性进行呵护，包商事件所带来的短期冲击已经逐渐被A股市场price in，但从“15家银行公告延期披露2018年年报或今年一季报，其中农商行达12家”的消息来看，其中长期影响依然不容忽视。在内外风险事件冲击下，上证综指的震荡中枢进一步下降至2900点。

整个六月，内外风险事件逐渐被消化，而政策面暖风频吹（专项债可用于重大项目资本金、央行持续呵护中小银行资金面、G20峰会中美谈判出现转机、上市公司重大资产重组管理办法公开征求意见等）又阶段性提升了市场风险偏好，上证综指的震荡中枢开始止跌回升。截止六月末，上证综指重回3000点，上证50更是完全回补5月6日跳空缺口。

二、知新2019Q3:政策推手仍是重中之重
回首一季度，A股市场在信用和货币双宽松的背景下出现了全面性的估值修复。进入二季度，随着三月经济金融数据全面超预期（PMI、CPI、贸易数据、社融数据、一季度GDP等宏观指标均超预期），投资者开始担心四月货币政策没有进一步宽松的余地（边际改善预期降低）。而4月15日央行货币政策委员会第一季度例会再次提到“把好货币政策总闸门”（去年四季度并未提及），加上4月19日中央政治局会议态度的微妙转变强化了这一担忧，市场对于分母端宽松预期出现了折返跑。五月伊始，中美贸易谈判突然生变，风险偏好急剧降温，市场进入全面杀估值的阶段。展望三季度，在中美贸易摩擦暂时缓和、企业盈利暂无明显改善迹象的背景下，我们认为分母端宽松的力度（尤其是宽信用再一次加码）依然是决定后续市场演化的核心和关键，流动性环境和市场风险偏好大概率较二季度改善。

1. 企业盈利暂无继续改善迹象

四月伊始，在三月经济金融数据全面超预期影响下，市场对于盈利和经济触底反弹的预期非常强烈。相当一部分投资者认为在分子端经济和盈利企稳回升的背景下，分母端宽松状况将终结。但是随着二季度月度经济数据的陆续出炉，之前经济触底回升的预期被逐渐证伪，基于分母端是否不再宽松的讨论只是预期与实际状况的折返跑。目前来看，三季度宏观经济并没有出现太多改善的信号，而股票市场已经很大程度上将该因素price in。相较于分子端的盈利和经济，投资者更为关注分母端是否再次出现宽松信号及压制市场风险偏好的因素是否出现改善。这点从6月29日中美贸易谈判峰回路转（分母端利好）和6月30日PMI数据公布（分子端利空）后下一交易日（7月1日）A股市场表现就可见一斑。

2. 关注政策对分母端提升力度

① 宽松货币趋向于结构化、定向化

经过二季度实际情况与预期的折返跑之后，市场逐渐意识到在稳增长压力和紧信用现实的双重作用下，货币政策的宽松并没有终结。从产业债信用利差可以看出，在一季度宽松货币政策的作用下，信用利差一直在小幅的稳步回落，这也是当时股票市场整体走强的基础。但是这里面出现了一些结构上的问题：AAA级别的信用利差已经回落到去杠杆政策推行之前的位置，甚至逼近过去十年历史低位；反观AA+与AA级别，虽有回落，但仍处于高位震荡，近期甚至出现了抬头的迹象。在中小企业的信心情况尚未完全恢复、融资成本没有回归到2018年初的合理区间以前，宽货币向宽信用的传导依然要继续。央行在2019年第二季度例会上指出，要“适时适度实施逆周期调节加强宏观策略协调”，措辞的调整为下半年的货币政策留下遐想的空间。只是相对于一季度的全面宽松，未来货币政策的宽松可能会更趋向于结构化和定向化。这是因为只有当名义经济增速触及阶段性新低时，流动性才会出现全面的宽松，对应十年期国债收益率会跌至3%以下，这在2009年初和2016年3月时尤为明显。今年以来，十年期国债收益率维持在3.06%-3.44%之间，整体流动性较为宽裕。加上名义经济增速并没有出现加速回落，因此全面宽松的必要性和紧迫性降低。

此外，相较二季度而言，三季度制约流动性宽松的内外部问题都在缓解：国内方面，通胀在经过二季度的连续抬升后，有望在三季度出现缓解；国外方面，美联储降息的预期愈演愈烈，对国内货币政策空间的打开也越来越有利。因此我们认为，三季度结构化、定向化的宽松政策值得期待，一旦政策落地，将很大程度上有利于中小指数估值的提升。

② 警惕外部冲击的突发性、联动性

随着2019年5月28日A股在MSCI中的权重提升至15%、6月21日富时罗素纳入A股正式生效，A股已“跑步”融入全球资本市场。在国际化浪潮中，外围环境和内外盘联动的影响更加不容忽视。站在当前时点来看，三季度有两个重要的外围因素很可能会对阶段性的风险偏好造成影响，那就是贸易摩擦和美股走势。

五一假期以来，中美贸易摩擦突生变局始终压制着A股的神经，制约着市场风险偏好的回升。实际上自2018年3月至今，贸易摩擦的几番来回，曲折走向超越绝大部分人的预期。通过对过去一年半贸易谈判情况的跟踪和梳理，我们发现逆向思维或许是评估贸易摩擦不确定性的最好方法：当贸易谈判进展严重受挫时，对未来的情况就要乐观一些；当贸易谈判进展顺利时，反而要保持冷静、多一分警惕。毋庸置疑的是，当前贸易谈判情况的缓和，的确给三季度的A股市场提供了一个有利于风险偏好提升的窗口期。但我们建议投资者在谈判正式尘埃落定之前，对此预期不宜过高，继续关注中美关系未来的演化，并警惕可能引发的风险。

除了悬而未决的中美贸易谈判，美股走势也值得我们重视。回顾历史数据我们可以发现，外资持股占流通A股市值比例与美股走势高度吻合。这是因为外资在做全球市场配置时，更加关注权益资产的总体持仓，而对各个市场的择时关注相对较少。一旦美股发生剧烈调整，外资在收缩风险资产配置的同时也会收缩A股的配置。因此我们看到2014年至今，外资一直在趋势性增加A股配置比例，期间只有2015年4月至11月和2018年年初及四季度出现过持股占比下降，而这两次下降均伴随着美股的大幅调整。

虽然从资金层面来看，当前中美利差的再度走扩一定程度上减缓了外资出逃的动力，但是需要注意的是，如果美股在持续新高后一旦出现大幅回调，无疑会对全球风险偏好产生剧烈冲击。这很可能引发外资整体降低权益仓位，从而导致市场重演2018年2月和10月的内外盘负向联动。因此我们提请投资者密切关注美股的运行情况以及对A股可能造成的联动影响。

综上所述，我们认为在经济和盈利预期较弱的背景下，三季度政策面宽松的力度（尤其是宽信用再一次加码）依然是决定后续市场演化的核心和关键。外因（中美贸易摩擦和美股波动）可能会给市场节奏带来阶段性的扰动，但内因（政策面是否宽松）是决定市场走势的重中之重。因此建议投资者重点关注政策面信号、中美贸易谈判及美股走势对市场风险偏好和行情演化可能造成的影响。

三、思辨：结构演化等待新的驱动
回首上半年，一季度在货币信用全面宽松、中美贸易磋商向好、人民币贬值压力减轻的背景下，A股市场“全面开花”，大小指数接连上演了一出又一出波澜壮阔估值修复行情。进入二季度，随着投资者对货币宽松预期出现“折返跑”，加上年报&一季报业绩地雷、中美贸易谈判再生变局压制了市场风险偏好，资金自然倾向于选择具有业绩确定性的大指数进行避险和防御，这使得二季度期间“二八分化”格局较为明显。展望三季度，未来的市场风格将如何演化？我们认为以下两点需要投资者重点关注。

首先对于大指数（IF和IH）来说，外资流动影响和自身估值水平不容忽视。外资方面，统计数据显示截止2019年一季度，境外机构及个人持有A股金额已达1.68万亿，与公募基金1.95万亿的持股规模已经非常接近。从投资特性来看，外资在大盘绩优指数成分股中持股比例较高。例如上证50和沪深300的前三大成分股中国平安、贵州茅台和招商银行，外资（北上资金+QFII）持股市值分别占其流通市值的7.45%、9.74%和4.06%。对于上证50、沪深300和中证500而言，外资持股市值分别占其流通市值的2.98%、3.27%和1.47%。一旦美股大跌、人民币汇率大幅贬值引发北上资金大幅外流，将对外资筹码相对集中的蓝筹股、白马股造成不利，从而给上证50和沪深300等大指数带来负面影响。

注：MSCI市值占比指代MSCI概念中所包含的各指数成分股市值与MSCI概念总市值之比，富时罗素市值占比计算方法同MSCI市值占比。外资持股市值占比指各指数所有成分股外资持股市值（QFII与陆股通合计）与该指数流通市值之比，其中陆股通持股数据采用6月28日陆股通系统数据，QFII持股数据采用2019年一季报披露数据。

估值方面，自2015年二季度起，白酒（申万二级行业）、食品饮料（申万一级行业）、家用电器（申万一级行业）相对沪深300指数的PB不断提升。特别是当前白酒相对沪深300的PB值已经接近历史最高点，这说明白马股短期估值过高，存在较为严重的机构抱团现象。此外，从白马股较为集中的食品饮料和家用电器行业的指数走势可以看出，自年初以来上述两个行业（尤其是食品饮料）几乎没有经历大的调整，并且其与道琼斯指数相关性较高。一旦后续美股下跌引发资大幅流出，很容易导致核心资产重演类似去年二月和十月的踩踏现象。

其次对于中小指数（IC）来说，伴随三季度前期科创板开闸所带来的资金面挤出效应及情绪上示范效应值得重视。就整个股票市场来说，科创板开闸初期很可能会造成A股市场资金的分流。但对科技类个股来说，科创板的开闸及《上市公司重大资产重组管理办法》的公开征求意见，可能给科技股带来情绪上的提振作用。历史数据显示创业板开板后，中小板指和中证500的换手率提高，上证综指与沪深300换手率略有下滑；中小板指和中证500相比沪深300的换手率提高。当前中证500/上证50的比价数据又来到2015年以来的最低值附近，如果科创板的开闸配合宽信用的再一次加码，将有利于中小指数估值的修复和提升。

四、核心观点与风险提示
1. 核心观点：外因有扰动，内因是本质

展望三季度，在中美贸易摩擦暂时缓和、企业盈利暂无明显改善迹象的背景下，我们认为分母端宽松的力度（尤其是宽信用再一次加码）依然是决定后续市场演化的核心和关键，流动性环境和市场风险偏好大概率较二季度改善。

流动性方面，在中小企业的信心情况尚未完全恢复、融资成本没有回归到2018年初的合理区间以前，宽货币向宽信用的传导依然要继续。此外，相较二季度而言，三季度制约流动性宽松的内外部问题都在缓解：国内方面，通胀在经过二季度的连续抬升后，有望在三季度出现缓解；国外方面，美联储降息的预期愈演愈烈，对国内货币政策空间的打开也越来越有利。因此三季度结构化、定向化的宽松政策值得期待，一旦政策落地，将很大程度上有利于中小指数估值的提升。

风险偏好方面，贸易摩擦和美股走势很可能会对A股阶段性的风险偏好造成影响。当前贸易谈判情况的缓和，的确给三季度的A股市场提供了一个有利于风险偏好提升的窗口期。但在谈判正式尘埃落定之前，对此预期不宜过高。此外，虽然从资金层面来看，中美利差的再度走扩一定程度上减缓了外资出逃的动力，但是需要注意的是，如果美股在持续新高后一旦出现大幅回调，无疑会对全球风险偏好产生剧烈冲击。这很可能引发外资整体降低权益仓位，从而导致市场重演2018年2月和10月的内外盘负向联动。

外因（中美贸易摩擦和美股波动）可能会给市场节奏带来阶段性的扰动，但内因（政策面是否宽松）是决定市场走势的重中之重。建议投资者重点关注政策面信号、中美贸易谈判及美股走势对市场风险偏好和行情演化可能造成的影响。

2. 风险提示：不确定性因素仍存，小心驶得万年船

第一，自七月中旬开始，沪深两市上市公司将陆续开始披露中报业绩预告。从一月末年报预披、四月年报&一季报公布的情况来看，中报的影响不容忽视。对大指数来说，需警惕抱团绩优股业绩不及预期所引发机构抛售行为。对小指数来说，个股业绩地雷和商誉减值状况依然值得重视。

第二，当前部分绩优白马股存在短期估值过高、机构抱团较为严重的现象。一旦美股大跌、人民币汇率大幅贬值引发北上资金大幅外流，将对外资筹码相对集中的大指数造成不利，甚至会在连带效应的作用下给小指数带来负面影响。

第三，7月22日科创板将正式开市交易，注意科创板开闸初期可能给A股市场造成的资金分流压力。

3. 操作建议：边走边看，把握阶段性机会

趋势性策略：在政策面出现明显宽松信号推动市场风险偏好提升之前，边走边看。

结构性策略：在政策面宽松信号尚未出现之前，结构演化暂时不明朗。三季度初期，可关注科创板开闸对科技股的提振作用。

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