长江宏观·赵伟 | 地方财力的空间？

报告摘要
热点分析：受地区分布、投向结构等影响，地方债对稳增长的支持或相对有限
伴随经济数据走弱、一般财政收支承压，地方债成为市场期待的稳增长重要发力点。今年地方债新增额度高达3.08万亿元，较去年增加9000亿元；其中西部地区地方债额度增长最快，较去年增长48%。除新增额度外，2018年底地方政府债务限额与余额之差达2.6万亿元，这部分空间也可以用于地方债发行。
当前地方债新增额度已使用大半，限额和余额之间剩余空间东部较多、中西部相对有限。截至7月14日，地方债新券发行2.22万亿元，占全年新增额度的72%。分地区来看，东部新券发行较快、中西部相对较慢；同时，东部地方债余额与限额之间剩余空间有1.49万亿元，而中西部剩余空间合计不到1万亿元。
已发行专项债，投向土储和棚改占比达72%、东部发达地区占比更高，而西部部分省市收费公路占比较高。近3年，专项债投向土储和棚改占比逐年抬升，由2017年的31%升至今年的72%；其中，东部多个发达省市投向土储和棚改占比明显高于总体水平，甘肃、宁夏等西部地区，投向收费公路占比相对较高。
从地区分布、投向结构等因素来看，下半年地方债融资，对稳增长的支持或相对有限。东部发达地区地方债剩余空间较大、但传统基建投资动能较弱，中西部剩余空间较小、且基建补短板受债务等约束，预计基建投资或难明显回升。此外，再融资券限额约束下，地方债到期规模上升或加大部分地区融资压力。
债市策略：利率债利多因素增多，调整即是加仓良机；转债配置价值逐渐显现
利率债利多因素逐渐增多，调整即是加仓良机。伴随通胀预期降温、社融存量增速冲高，国内基本面和信用环境等因素，对债市的支持逐渐增强；同时，全球或重回宽松、外资流入等，也逐步有利于利率债，建议适时适当拉长久期。
转债配置价值逐渐显现，建议关注存量低价券和新券。近期转债市场跟随权益市场调整，防御性逐渐增强；转债市场价回落至110元以下、溢价率大幅压缩至22%附近，低价个券增多、风险收益性价比明显提升，攻守兼备特性凸显。

风险提示：
1. 海内外经济、政策显著变化；
2. 同业业务收缩过快。

报告正文
地方财力的空间？
事件：截至2019年5月末，全国地方政府债务余额198953亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务116710亿元，专项债务82243亿元。（资料来源：财政部）

点评：
伴随经济数据走弱，政策托底预期升温；一般财政承压下，部分投资者对地方债发力抱有较高期待。5月以来，制造业PMI持续低于临界值，工业增加值和固定资产投资增速连续2个月回落，其中基建和房地产投资增速均在5月出现下滑。在此背景下，市场经济预期逐步下修，同时政策托底预期升温。随着财政收入下滑、财政支出前移等影响显现，财政收支平衡压力逐渐上升，部分投资对借助地方债实现稳增长发力期望较高。

今年地方债新增额度大幅提高，向中西部有所倾斜、且一般债占比较高。今年地方债新增额度高达3.08万亿元，较去年增加9000亿元；其中，专项债和一般债新增额度分别为2.15万亿元和9300亿元，分别较去年增加8000亿元和1000亿元。分地区来看，西部地区地方债额度增长最快，较去年增长48%；东部地区新增幅度较大，其中京津冀和珠三角占比较去年提升。按类型[1]来看，西部、东北地区一般债占新增额度比重分别为45%和53%，明显高于东部的21%，其中贵州、西藏等一般债占比超过90%。

当前，地方债新增额度已使用大半，但债务余额离限额尚有空间。今年部分地方债新增额度提前下达，地方债新券发行节奏明显快于以往。截至2019年7月14日，地方债新券发行2.22万亿元，占全年新增额度比重达72%，其中一般新券和专项新券[3]发行规模分别占各自全年新增额度的比重达84%和67%。经验显示，地方债新券发行规模往往与新增限额基本相当；但实际上，上一年末地方政府债务限额与余额之间剩余空间也可以用于地方债发行[4]。2018年底，地方政府债务限额与余额之差达2.6万亿元，其中专项债剩余空间为1.2万亿元。

分地区来看，东部发达地区新券发行较快、剩余空间较多，中西部新券发行相对缓慢、剩余空间有限。分地区来看，东部地区新券发行较快、占新增额度比重达77%，北京、上海、广东等新增额度已基本使用完；中西部地区，尤其是中部，新券发行进度慢、占新增额度比重只有64%，低于全国平均水平。同时，东部地区地方债余额与限额之间剩余空间较大，2018年底，仅北京、上海、广东、江苏和山东合计高达1.2万亿元剩余空间，而中、西部地区剩余空间合计不到1万亿元。

投向来看，一般新券结构较为稳定、主要投向基建和扶贫环保等；专项债主要投向土储和棚改、占比不断抬升。一般新券投向无收益的项目、以财政收入偿还，2018年和2019年基础设施类占比分别为48%和53%左右，优先用于扶贫、民生及环保类占比分别在37.6%和34.9%左右。专项新券主要用于有项目收益的基建、土储和棚改，后两者投向占比不断抬升，由2017年的31%升至2018年的67%，2019年[5]进一步升至72%。（详细分析请参见《三万亿地方债怎么花？》）。

地方专项债投向结构变化，或缘于地方债务压力和防范风险等约束下，地方投资动能的趋弱。经过前几轮稳增长，地方杠杆持续抬升，债务压力上升，城投平台融资以借新还旧为主，部分制约了地方稳增长的能力。同时，相较以往的稳增长阶段，本轮地方政府加码投资的冲动较弱，投资目标下调的省市占比大幅抬升，稳增长意愿相对更为理性。尽管专项债提前到年初发行、资金提前到位，地方投资动能仍较弱，投向基建占比偏低。

分地区投向来看，东部发达地区投资传统基建动能较弱，而中西部基建补短板受到地方债务等的约束。东部部分发达省市投向土储和棚改占比明显高于总体水平，北京、上海占比甚至高达100%；广东、江苏和部分计划单列市其他项目投向占比较高，主要集中在城市轨交、生态环保、保障工程等。中西部省市债务压力较大，一般债使用占比较高，专项债投向也以土储和棚改为主；只有甘肃、宁夏、青海等西部地区，投向收费公路占比较高，可能和中央重大项目的支持有关（详细分析请参见《如果基建加码？》）。

再融资券限额约束下，地方债到期规模上升或进一步加大部分地区融资压力。除一般债和专项债外，再融资券、棚改专项债等也有专门限额约束。四川、北京、上海等省市，在地方政府年中预算调整方案中首次公布了再融资券限额，且再融资券限额多低于地方债到期规模。总体上看，地方债到期规模逐年增加，再融资券限额可能对地方债到期续发形成一定约束，去年再融资券发行规模小于到期规模。

此外，考虑到棚改专项债受限额约束、棚改目标减半，棚改对地产的拖累或逐步显现。随着防范地方债务风险的推进，棚改专项债逐步替代棚改贷，成为棚改主要资金来源；棚改专项债有专门限额约束，棚改专项债规模与棚改目标套数呈明显正向关系。今年棚改专项债发行节奏明显前移，资金落地较早，带动棚改开工提前，是年初以来地产投资韧性较强的重要原因之一。考虑到棚改专项债剩余额度或不多、棚改目标减半，棚改对地产的拖累或逐步显现（详细分析请参见《三论地产“隐忧”》）。

综合来看，下半年地方债融资，对稳增长的支持或相对有限，经济基本面等继续有利于利率债。当前新增额度使用已超过70%，上年末剩余未使用限额仍有空间、但中西部剩余相对有限。投向来看，今年专项债主要投向土储和棚改，投向基建相关占比偏低；同时，东部发达地区投资传统基建动能较弱，而中西部基建补短板受到地方债务等的约束。综合空间分布、投向结构等因素，下半年地方债融资，对稳增长的支持或相对有限；棚改专项债限额约束和棚改目标缩半下，棚改对地产的拖累或逐步显现。经济基本面继续对利率债形成支持，信用环境、资金风险偏好、海外因素等也逐步有利于利率债。

经过研究，我们发现：
（1）伴随经济数据走弱、一般财政收支承压，地方债成为市场期待的稳增长重要发力点。今年地方债新增额度高达3.08万亿元，较去年增加9000亿元；其中西部地区地方债额度增长最快，较去年增长48%。除新增额度外，2018年底地方政府债务限额与余额之差达2.6万亿元，这部分空间也可以用于地方债发行。
（2）当前地方债新增额度已使用大半，限额和余额之间剩余空间东部较多、中西部相对有限。截至7月14日，地方债新券发行2.22万亿元，占全年新增额度的72%。分地区来看，东部新券发行较快、中西部相对较慢；同时，东部地方债余额与限额之间剩余空间有1.49万亿元，而中西部剩余空间合计不到1万亿元。
（3）已发行专项债，投向土储和棚改占比达72%、东部发达地区占比更高，而西部部分省市收费公路占比较高。近3年，专项债投向土储和棚改占比逐年抬升，由2017年的31%升至今年的72%；其中，东部多个发达省市投向土储和棚改占比明显高于总体水平，甘肃、宁夏等西部地区，投向收费公路占比相对较高。
（4）从地区分布、投向结构等因素来看，下半年地方债融资，对稳增长的支持或相对有限。东部发达地区地方债剩余空间较大、但传统基建投资动能较弱，中西部剩余空间较小、且基建补短板受债务等约束，预计基建投资或难明显回升。此外，再融资券限额约束下，地方债到期规模上升或加大部分地区融资压力。

注释：
[1] 由于部分地区一般债和专项债额度暂时未有公开来源，此处地区划分并非全口径，不包含山东、陕西、宁夏、辽宁、青岛、厦门、辽宁、大连、新疆兵团等。
[2]长三角包括江苏、浙江和上海，京津冀包括北京、天津和河北，珠三角为广东省。
[3]按照偿债资金来源，地方债分为一般债和专项债；按照募集资金用途，地方债为新券、置换券和再融资券，具体介绍可参见《三万亿地方债怎么花？》。
[4]《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》指出，积极利用上年末专项债务未使用的限额。
[5]统计的时间范围截至2019年7月14日。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年7月15日发布的研究报告《地方财力的空间？》】

研究报告信息
证券研究报告：地方财力的空间？
对外发布时间：2019年7月15日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
杨飞邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
代小笛邮箱：daixd@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵伟首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥宏观研究员
SAC编号：S0490518070010
邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿  宏观研究员
邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨飞固收研究员
邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉  宏观研究员
邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛固收研究员
邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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