长江宏观·赵伟 | 如果基建加码？

报告摘要
大都市圈、民生改造、5G等领域，或是下半年基建投资结构性发力点
年初以来，财政稳增长表现出明显的结构性特征，主要在中西部地区、基建等领域发力。去年下半年来，稳增长开始结构性发力、托底经济。区域上，主要在中西部地区加快发力；投向上，主要加码基建投资等领域。“防风险”背景下，高杠杆率使得资金使用效率偏低、财政杠杆受限，导致基建投资修复较为缓慢。
下半年经济下行压力依然存在、基建托底的必要性仍然较强，基建加码或结构性发力。结合最新的政策表述来看，基建投资或围绕补短板、增后劲、惠民生，继续结构性发力，向部分资金运用效率更高的区域、经济拉动能力更强的板块倾斜。但从总量来看，由于财政刺激空间有限，基建投资增速修复或相对平稳。
补短板方面，东部沿海地区区域一体化基建或加快发力，中西部农村则更多是加强升级传统基建。伴随粤港澳、长三角等区域一体化建设方案的出台，东部沿海地区轨道交通、高速公路、市政管网等基础设施融合联通正在加快落地；中西部基建重点，主要集中在农村交通运输、供水供电等传统基建设施的升级。
惠民生方面，或围绕市政设施更新、老旧小区改造等逻辑，结构性加码。年初以来，民生领域的基建投资政策也在明显加码，老旧小区基础设施改造、配套设施升级，以及道路交通、供水供电等居民基建领域，或是下一阶段基建惠民生重要抓手。需要注意的是，基建投融资机制可能是影响旧改推进的重要因素。
增后劲方面，加强信息基础设施建设、推动5G发展，或是下一阶段重要发力点。去年底中央经济工作会议提出“新型基础设施”概念，今年政府工作报告进一步提出，要加强信息基础设施建设。年初以来，多个省份陆续出台5G通信发展计划；伴随工信部正式发放5G商用牌照，相关领域基建或将加速推进。

风险提示：
1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；
2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文
国内热点
如果基建加码？
事件：1-5月，全口径基建投资同比增长2.6%，增速较1-4月回落0.4个百分点。（资料来源：国家统计局）
点评：
年初以来，财政稳增长表现出明显的结构性特征：区域上，主要在中西部地区加快发力；投向上，主要投向基建、地产等领域。去年7月国常会和中央政治局会议定调稳增长以来，各类维稳政策陆续落地，稳增长开始结构性发力、托底经济。区域层面来看，财政发力支持下，西部地区投资增速回升最为显著，当前中西部地区投资增速均明显高于东部地区；资金投向来看，今年城投、基建和地产相关信用债净融资居前，信托资金等也大规模流入基建相关领域，支持基建投资稳增长。

“防风险”背景下，高杠杆率使得资金使用效率偏低、财政杠杆受限，导致基建投资修复较为缓慢。去年3季度以来，尽管稳增长政策已开始明显发力，但基建投资增速的修复较为缓慢，明显低于基建类财政投放力度。这主要与“防风险”背景下，高杠杆率使得资金使用效率偏低、财政杠杆受限有关。近10年来，非金融部门杠杆率抬升100多个百分点，使得融资付息率超过60%；今年前5月信用债募资中，高达75.6%的比例用于偿债，投入建设运营的资金不足1/4。高杠杆对微观行为形成压制，降低资金效率。

今年下半年，经济下行压力依然较大，基建投资稳增长的必要性较强。年初以来部分经济数据的改善，很大程度上与“财政前移”等逻辑有关。而近期部分数据已开始反映财政动能的明显衰减，5月财政支出当月同比仅增长2.1%，较4月大幅回落13.9个百分点。同时，今年棚改总量较去年减半，投资拉动显著下降；全球经济景气加速回落，外需亦将承压。无论是财政收支的可持续性，还是棚改对地产的拖累、外需走弱对内部的传导等逻辑，皆指向下半年经济下行压力较大、基建投资稳增长的必要性较强。

4月政治局会议强调要“以供给侧结构性改革的办法稳需求”，或继续围绕补短板、增后劲、惠民生等，推动基建投资[1] 。去年7月中央政治局会议就指出，要“加大基础设施领域补短板的力度”；10月《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》进一步明确，在部分“关键领域和薄弱环节”，加大基建投资力度。与2008年“一揽子”计划不同，本轮基建投资稳内需，更多是在新型基建、脱贫攻坚、生态环保、社会民生等“短板”领域发力。在此基础上，“增后劲”政策，更多针对与产业结构升级相关的基建投入；“惠民生”则着力于社会保障等基建领域。

下半年基建投资，更多是围绕补短板、惠民生、增后劲等领域结构性发力，基建投资总量层面或继续平缓修复。今年上半年，地方财政平衡压力已现，即使考虑到专项债可以作为重大项目资本金等政策对冲，下半年财政刺激总量空间或仍相对有限。通过梳理最新政策表述，我们发现，下一阶段基建投资或围绕补短板、增后劲、惠民生结构性发力，向资金运用效率更高、经济拉动能力更强的板块倾斜。其中，东部沿海区域一体化、西部农村基建升级等短板领域，市政设施更新、老旧小区改造等民生领域，信息基础设施等与产业升级相关的广义基建领域，或是下一阶段重要发力点。

基建补短板逻辑，主要表现为中东部地区区域一体化建设加快，其中都市圈交通、市政工程等领域，或是重要发力点。2018年底中央经济工作会议已明确提出，要推动京津冀、粤港澳大湾区、长三角等地区的发展，伴随今年5月中央出台长三角发展规划纲要、7月广东省贯彻粤港澳发展规划纲要，东部地区的一体化建设已进入加速推进的“快车道”。轨道交通、高速公路、市政管网等基础设施融合联通，是一体化建设的重要发力点。年初以来，多联式运输投资规模较去年下半年已增长超过100%。

在中西部农村地区，基建补短板逻辑，则更多表现为传统基础设施补齐和升级，交通运输、农村供水工程、电网改造升级工程等，或是重要投资方向。去年下半年以来，中央财政投资持续发力，投向中西部地区的资金规模大幅提升。其中，中央基建投资项目增长最快的是交通运输领域，反映出中西部仍以升级传统基础设施为主。今年3月政府工作报告提出，要加快农村饮水安全和电网升级，近期政策吹风会也有相关表态，2季度相关领域审批项目金额出现大幅增长，农村供水供电或是下一阶段基建投资重要方向。

惠民生方面，或围绕市政设施更新、老旧小区改造等逻辑，结构性加码。年初以来，民生领域的基建投资政策也在逐步加码，老旧小区基础设施改造、配套设施升级，与小区直接相关的道路交通、供水供电等基建改造，城镇污水管网和处理设施建设，或是下一阶段城镇基建的重要抓手。4月《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，明确提出要加快“老旧小区内，道路、供排水、供电、供气、供热、绿化、照明、围墙等基础设施更新改造”，以及“与小区直接相关的城市道路、公共交通、供电等基础设施的改造提升”等。

增后劲方面，推进广义新型基建、加强信息基础设施建设，或是下一阶段基建投资的重要发力点。2018年底，中央经济工作会议提出了广义“新型基础设施”概念；今年政府工作报告进一步提出，要加强信息基础设施建设。年初以来，山西、浙江、广东、湖南、上海等省市，纷纷出台支持5G通信发展的行动计划或建设方案。伴随6月工信部正式发放5G商用牌照，相关领域建设或将加速推进。据中国信息通信研究院测算，通信产业未来3年内将形成超过8000亿元的投资，到2025年5G带动的直接和间接产出，将达3.3和6.3万亿元。

下半年经济下行压力较大，基建投资或将继续结构性发力。经过研究，我们发现：
①年初以来，财政稳增长表现出明显的结构性特征，主要在中西部地区、基建等领域发力。高杠杆率使得资金使用效率偏低、基建投资修复较为缓慢。
②下半年，经济下行压力较大、基建托底必要性较强，近期政策表述来看，下一阶段基建投资或向资金运用效率更高、经济拉动能力更强的板块倾斜。
③补短板方面，东部沿海地区区域一体化基建或加快发力，中西部农村则更多是加强升级传统基建。
④惠民生方面，或围绕市政基础设施更新、老旧小区基础设施改造、配套设施升级等方面，结构性加码。
⑤增后劲方面，加速推进广义新型基建、加强信息基础设施建设，5G通信等产业升级相关领域，或是下一阶段基建投资的重要发力点。

注释：

[1]国务院总理李克强7月23日主持召开国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年7月7日发布的研究报告《如果基建加码？》】

研究报告信息
证券研究报告：如果基建加码？
对外发布时间：2019年7月7日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
顾皓卿  邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
张蓉蓉  邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵伟首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥宏观研究员
SAC编号：S0490518070010
邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿  宏观研究员
邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨飞固收研究员
邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉  宏观研究员
邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛固收研究员
邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
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