【中金固收·可转债】最终不会是无尽的震荡 20190721

作者杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
房铎联系人，SAC执业证书编号：S0080117080049
吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

市场回顾与展望

转债市场策略展望
股市依然延续着总体不高的情绪，和偏窄幅的波动。上周小盘品种也更为明显地强过大盘和白马，与我们近期所提示的内容出入不大，因此不再多加赘述，投资者可参考上周周报和季度策略报告。上周市场也有一些边际变化：
1）小盘品种压溢价的情况似乎有些缓解。一定程度上与近期风格走势有关，不过尚未达到逆转的量级，更无需在此时就考虑“高估”的问题。投资者也要注意，市场的另一端，抱团问题（尤其消费类品种）在转债层面还未化解，风险待释放，现在还称不上“逢低介入”—— 以及上期周报讲的伪波动的问题，并不是小盘品种才有；

2）两个大品种的表现值得观察。一是300亿银行转债，看走势与正股之间呈现了比较明显的背离。不建议投资者去猜测太过深刻的原因，这个情况与一个事实有对应关系 —— 最近不少QFII及银行投资者，对转债基金表现出了兴趣；

3）另一个是电力EB，从EB本身波幅来看，似乎已经挣脱了绳索。这个就更好解释，正股本身波动虽小，但3%这个级别的溢价率保障了基础弹性。而经过前期的消磨，其卖盘被很大程度上消化，弹性于是得到了释放 —— 我们也希望借此提醒投资者，如前期论述，转债买点与股票有所不同。对于整体估值不高的转债市场而言，震荡环境中、选择方向前，是转债发挥作用的关键节点。以及，最终这个市场，不会是无尽的震荡。

中报预告以及少部分快报陆续发布，对转债投资者来说，有何利用价值？往年的中报季，市场的注意力无非在：1）根据一些客观数据以及自己的研究，断定那些会是中报更好的个券，提前埋伏 —— 与常见的以价值投资为纲的投资者不同，这些投资者可能会在中报后（利好出击）考虑离开。往年转债市场也出现过类似的情形，印象中以17年较为明显；2）也有偏短线的投资者等中报出来后再入场，博一个短期溢价。
今年的情况，尤其对转债投资者来说，略有些不同：1）抱团已经持续了一段时间，而抱团的信念多数本就来自于业绩增长，因而价格中已经包含了比较满的预期。此时尤其对于看重业绩的白马品种而言，达到预期已经不能满足市场 —— 简单一句话来说，市场对这些品种要求太高了，中报期间不易走出行情。我们上周也有一个观察是，创业板近期比大盘压力小很多，并建议多打easy ball少打英雄球，这是一个很重要的原因；
2）不过，转债正股中，还是很多尚未预告，连覆盖的研究员也很少。而从我们与投资者的交流中也发现，机构客户不可能随着转债市场的扩张而线性扩大自己的研究投入，最后只能有所侧重。但遗憾的是，原本行研覆盖较少的品种，往往被最先放弃了。也有一部分投资者，愿意葱花式布局一些非主流品种，但也苦于做一些比较基础的筛选 —— 在这里，中报预警实际有一些剩余价值可以挖掘，我们也进行了一些尝试。
由于大量的股票已经披露中报预警，对于那些尚未披露中报的品种而言，有一定借鉴意义。我们对全样本的中报预警数据进行了一些筛选，目的是找到一批业绩好、增速高且超过预期的品种（时间原因，样本截至7月17日）。我们设置了这些标准：1）上半年净利润下限超过3亿元；2）增速下限超过30%；3）18年来看，上半年利润超过全年利润的30%（避免选中一些上半年根本无足轻重的品种）；4）有万得一致预期数据，且上半年增速下限超过一致预期的全年增速。
我们关注的是：
1）这些公司何以在有行研预期、且普遍有过于乐观倾向的情况下，完成超预期 —— 这近30个标的对于原因的阐释有一定阅读价值；
2）哪些转债标的，与这些超预期企业有较强的相似度？—— 我们用近3年的净利润TTM环比增速的数据，计算转债标的与这些超预期企业之间的相关性。这样就可以计算出其中与更多超预期企业强相关的转债标的，虽然这样的结果只是基于数据，但在我们来看，对于本就无人覆盖的品种，这自然是有一定价值的增量信息。

不过投资者还是要额外考虑一些信息，比如正股本身的P/E TTM水平(代表股价中隐含的期待值)、当前转债价位和估值（代表转债投资者附加的期待值）。以及，没有不透风的墙 —— 更重要的是，如果近期股价弱势，投资者要警惕。实际上，近期诸多看似来自基本面的风险，走势上早有警示。

以及，如果这些超预期企业的业绩能够对转债标的体现出一些领先性，自然也值得投资者多留意。经过与上文类似的处理方法，相关标的如下：

一周市场回顾
上周股市表现平淡，成交仍维持相对低位。截止周四（下同），上证指数跌1%，创业板指小涨0.42%，上证50下跌1.48%，创业板指在形态上稍显乐观（上方空间大，均线纠缠且方向略向上）。两市前四天日均成交3800亿元，稍高于前一周日均水平。板块层面，农林牧渔、电子、有色及军工板块涨幅居前，消费板块领跌。猪产业、反关税、稀土、大豆、3D传感等概念涨幅较大。转债指数涨0.79%，平价指数涨0.16%，存量转债中隆基、中装、溢利、精测领涨，这些正股本周都公布了相对乐观的中报业绩预告。转债市场整体平价溢价率上升约0.98个百分点，正股涨幅越大的个券估值压缩更明显。

转债/公募EB一级市场跟踪

上周一级市场变动相对不大，常熟汽饰（9.92亿元）转债方案过会，好莱客（6.3亿元）拿到核准批文。

私募EB信息追踪

上周无新受理私募EB预案，1个方案获得通过：发行人为上海原龙投资控股（集团）有限公司，正股奥瑞金，规模15亿元，主承销商为中泰证券。

注本文所引为报告部分内容，报告原文请见2019年7月21日中金固定收益研究发表的研究报告。
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