页岩油供应崛起，需求增速存疑，油价崎岖前行

在刚刚结束的7月会议上，OPEC+决定延长减产9个月，并维持去年12月制定的减产限额，此举给予了那些超额减产的国家以增产的空间，而维持减产这一举措本身，实际上也令市场担心OPEC是由于需求前景不佳而不得不减产。在此背景下，减产对于油市的提振作用预计明显弱于上半年。

2019年下半年，Permian地区将会迎来投产高峰，总计约会增加264万桶/日通往美湾地区港口的管道运力，同时美国出口能力亦大幅提高，两者的共同作用下，Permian地区原油外输瓶颈解除，再加上美国页岩油企业的开采热情不减、DUC数量急剧增长，未来美原油供应压力显著增强。

地缘政治方面，美伊矛盾加剧，一方面美国制裁令伊朗原油产量及出口断崖式下滑，另一方面，油轮遇袭、扣押事件不断，叠加早前伊朗对于关闭霍尔木茨海峡海峡威胁，全球原油运输安全受到威胁，成为下半年油价面临的主要不稳定因素之一。

在全球经济加速放缓、贸易局势紧张的背景之下，全球主要央行降息或者暗示降息预期举措，进一步加剧市场恐慌情绪，全球经济共振性放缓或已难以避免，在这样的宏观背景之下，虽然三季度原油需求预计受季节性影响有所转暖，但长线面临的下行压力仍然较大。

整体而言，我们预期短期内，OPEC+的减产、伊朗与委内瑞拉供应端的收紧以及原油需求季节性转暖将在一定程度上提振油价，但边际驱动将逐渐减弱，最终美国产量与出口的快速上升、全球经济增长动力的放缓、风险偏好下行将令油价再度回落。

2019年上半年回顾

2019上半年，SC从380.8元/桶涨至443.5元/桶，涨幅16.5% ；布伦特从54.15美元/桶涨至64.55美元/桶，涨幅19.2%；WTI从45.8美元/桶涨至58.2美元/桶，涨幅27.1%。

整体而言，2019年上半年，油价呈现先扬后抑格局。年初以来，沙特主动超额减产，委内瑞拉内乱局势加剧而持续非自愿减产，加之美国对伊朗石油制裁给予的豁免权即将到期，美伊关系持续紧张，供应端给予了油价强力支持，同时整体经济增长担忧虽然仍存，但中美贸易摩擦现缓和迹象，令市场前期悲观预期得到修复，亦为油价上行创造了有利环境，油价一度表现强势。

然进入到5月，地缘冲突并未进一步恶化，而持续走高的油价反倒引发了市场对OPEC减产协议松动的担忧，再加上美国亦出现炼厂开工低迷、原油库存积累的状况，同时国际贸易关系紧张，愈发悲观的经济前景令对原油需求的担忧渐渐登上舞台，油价承压走低。随后进入6月，宏观环境边际改善，地缘冲突事件不断，EIA原油库存由增到减，油价得到一定的修复，进入振荡调整期。

从事后的角度看，2019年上半年，WTI与BRENT的净多头寸整体呈现先扬后抑的局势，与油价走势基本一致。而对比往年，年初净多头寸处于五年区间的最下沿，接近极度悲观区域，但随后一路回升至5年区间内部，而5月随着油价的回调，多头情绪再度回撤至了五年区间的最下沿，前期的多头挤出效应进一步施压于油价，亦对油价形成了拖累。

主线之一：OPEC+减产

（1）OPEC减产效益削弱

2018年12月7日，OPEC与非OPEC主要产油国达成一致，将于2019年1—6月共同减产120万桶/日，其中OPEC减产80万桶/日，非OPEC减产40万桶/日。自2019年2月以来，OPEC减产执行率就超过100%，截止到5月，减产执行率高达151%，减产执行情况良好，但需要注意的是，5月伊拉克、阿联酋和科威特等国均有不同程度增产，OPEC内部出现了分歧。在经历了数周的讨论，在刚刚结束的7月会议上，OPEC+决定延长减产9个月，并维持去年12月制定的减产限额，即OPEC国家限产80万桶/天，NOPEC国家限产40万桶/天，合计120万桶/天，其中伊朗、利比亚、委内瑞拉具有豁免权。

当然此次会议还是有不一样的地方的，OPEC一改此前将全球库存降至5年均值的措辞，转而表示正寻求将石油库存降至2010—2014年的水平，当前OECD库存水平已经降至5年均值下方，而要达到新要求则仍要继续下滑2.4亿桶左右，这也就变相要求OPEC提高其减产的目标，但在维持减产限额的前提下，这一目标的约束力存疑，达成难度较高。

总的来说，此次新协议可以说是缺乏新意，维持原减产额度实际上给予了那些超额减产的国家以增产的空间，而维持减产这一举措本身，实际上也令市场担心OPEC是由于需求前景不佳而不得不减产，在这样的情况下，减产对于油市的提振作用预计明显弱于上半年。

（2）沙特超额减产能否延续？

自19年1月以来，沙特带头超预期执行减产任务，5月份，沙特产量已下降至969万桶/天，减产目标执行率进一步上升至293%。当前，沙特实际减产94万桶，而减产限额为32万桶，超额减产62万桶/天，也就是说，在下半年沙特完全可以在减产限额内进行增产，最大可增产62万桶/天，而这一增产量完全可以弥补由伊朗被制裁带来的原油供应减少。

（3）俄罗斯减产动力不足

虽然俄罗斯是非OPEC产油国对限产协议积极拥护的代表，但事实上自2019年年初以来，俄罗斯减产积极性一直不高，仅在5月份今年首次基本实现OPEC+产量减少目标，而这还是由其通向东欧和中欧炼油厂的运输管道污染所致。而下半年，随着运油管道污染问题的逐步解决，这一部分减少量或消失殆尽，未来俄罗斯对于市场份额的诉求以及原油市场战略部署的目的将一直成为其严格执行减产的阻力。

主线之二：美国主导下的油市

（1）美国原油产量维持增长

今年上半年，美国原油产量仍保持稳健增长的势头，但增幅有所放缓，截至6月28日当周，美国原油产量为1220万桶/日，较年初增加50万桶/日。EIA 6月11日公布的月报显示，2019年美国原油产量将增加136万桶/日，至1232万桶/日，较之前的预估下调14万桶/日；但EIA预计2020年美国原油产量将增加9.4万桶/日，较之前的预估上浮1000桶/日。

截至2019年6月28日当周，美国活跃钻机数793座，处历史相对高位，而Permian地区的钻机数占比为55.6%，位居高位水平。2018年以来，全美DUC（已钻探但未完成井）整体呈现大幅上行趋势，仅从2019年3月开始出现了小幅回落，截止2019年5月，全美DUC已超过8200座，然Permian地区DUC则一路飙升至了3900余座，随着2019年下半年管道产能大规模投放，这些DUC，尤其是Permian地区DUC有望迅速转为完井，也就意味着美原油进一步增产不远矣。

2018年6月开始， Permian地区管道运输出现了明显的瓶颈，MEH-Midland价差一度飙升，这也令美国原油增产出现了停滞，随后9月开始，Sunrise管道投产预期令两者价差逐步回落至正常区间，美原油产量亦恢复增长趋势。2019年下半年，Permian地区将会迎来投产高峰，总计约会增加264万桶/日通往美湾地区港口的管道运力，增幅有望超过同时段Permian地区原油产量的增长，大幅缓解运输瓶颈，来自美原油的供应压力增加。

与主要产区管道运力增加相呼应的，是美国出口能力的提高。当前美国港口出口能力大约在400万桶/天水平，据彭博数据，Corpus Christi港口出口能力预计在今年翻倍至240万桶/天，在2021年增加至320万桶/天，在管道运输瓶颈缓解与出口能力提升的共同作用下，Permian地区原油外输瓶颈解除，也就意味着美原油外输其它国家的路径拓宽。

（2）加拿大产量增长或有所恢复

2018年底，运输瓶颈导致加拿大WCS相对WTI贴水接近50美金，引发了其后阿尔伯塔省的主动减产。而下半年运力方面，联邦政府表示不会在2019年10月总理大选前作出关于Tran mountain能否扩建的决议，运力扩建计划搁置，然值得欣慰的是Enbridge表示计划在年底实现13.5万桶/天的管道运力增加，部分缓解加拿大运力压力，加拿大原油产量的或有所恢复。

主线之三：地缘政治
（1）美伊冲突不断升级

2019年4月下旬，美国政府宣布不再对8个国家和地区伊朗原油进口予以豁免，此后中东紧张局势不断加剧，6月，美国财政部宣布对伊朗最大的石化企业波斯湾石化工业公司（PGPIC）及其39家子公司实施制裁，伊朗方面则主要采取中止履行伊核协议部分条款的方式加以反制，伊朗总统鲁哈尼宣布伊朗将不再对外出售重水及浓缩铀，并将再次重启铀浓缩活动，于7月7日起把铀浓缩丰度提升到“所需水平”，打破了伊核协议3.67%的限制。产量方面，截至2019年6月，伊朗原油产量为228万桶/日，较上月暴跌10万桶/日。出口方面，截至2019年6月，伊朗原油出口下滑至了29.6万桶/日，虽并未降至为零，但5月开始印度停止进口伊朗原油，目前仅剩中国仍在进口伊朗原油，伊朗原油出口形势不容乐观。

伊朗问题引发担忧并非局限于其自身产量，另一个核心问题在于全球原油运输安全。全球约35%的海上原油运输、波斯湾约90%的原油产出流经霍尔木兹海峡，每天至少有1700万桶的原油经过该处去往中国、印度、日本等地。

6月以来，两艘油轮在阿曼湾海域遭遇袭击，随后美国无人机在霍尔木兹海峡上方被伊朗击落，近期英国海军更是扣押了装载了伊朗原油的“格蕾丝一号”的超级油轮，叠加早前伊朗遭受美国制裁时对于关闭霍尔木茨海峡海峡威胁，近期“战险保费”快速攀升，增加了原油运输成本，全球原油运输安全受到威胁，成为下半年油价面临的主要不稳定因素之一。

（2）委内瑞拉供应下滑短期难扭转

以原油为核心支柱的委内瑞拉当前陷入了悠长的经济和社会危机之中，一方面政府债务高累，经济濒临奔溃，另一方面，政局动荡，2019年1月反对派成员Guaido自封“临时总统”，并得到了美国、加拿大及多个欧洲与拉美国家的公开支持，受此影响，其大规模断电事件频发，油轮和出口石油船员面临短缺，同时各国针对马杜罗政府要员以及委内瑞拉多项制裁也相继实施，对于委内瑞拉原油的生产及出口造成了显著打击。

OPEC数据显示，委内瑞拉5月产量已经降至74.1万桶/天，创历史新低。今年以来，其原油出口亦明显下滑，值得注意的是，其中委内瑞拉对美国出口量2月份起降至为零。

展望后市，对于委内瑞拉而言，未来的不确定性主要来自于政权更迭、美国对其制裁解除与否，但目前看来，其原油生产及出口的恢复仍然长路漫漫。

风险提示：需求与金融市场
（1）美国：接近扩张周期末端

在美国贸易政策主导的贸易壁垒影响之下，美国经济数据表现疲弱，制造业PMI大幅回落，产出端增长停滞，消费端需求不足，通胀持续疲弱，失业率触底，核心美债收益率倒挂，种种迹象均暗示美国经济增速将加速放缓，显著提升了市场对美国经济前景的忧虑情绪。

（2）美联储降息预期升温

2019年3月22日美国10年期—3个月国债收益率曲线近十年来首次出现倒挂，5月23日，10Y—3M国债收益率再度陷入倒挂。美联储6月会议维持既有利率不变，但下调了关键的核心通胀预期，同时态度转鸽，放弃了之前的对未来的政策调整保持“耐心”的措辞，称未来经济前景不确定性增加，逐渐显示出对降息的开放态度，市场预期7月大概率降息25bp，结合之前我们对于美债利差、美联储利率政策及美国经济周期的分析，全球经济放缓确定性增加，短周期美元走弱提振油价，然从中长期看，油价面临的经济环境压力依然较大，且对原油需求端而言也是一大压制。

（2）欧元区：经济持续低迷

欧元区制造业持续低迷，经济景气指数疲弱，通胀数据位于低位，消费者信心指数下滑，欧洲宏观数据持续恶化的同时，欧洲央行拟加快量化宽松的步伐，未来欧洲经济或继续恶化甚至局部陷入衰退。

在全球经济加速放缓、贸易局势紧张的背景之下，全球主要央行降息或者暗示降息预期举措，进一步加剧市场恐慌情绪，全球经济共振性放缓或已难以避免。

（3）原油需求无近忧存远虑

而需求方面，2019年以来，受制于宏观环境动荡，OPEC、EIA、IEA三大机构不断下调2019年原油需求增幅预期，其中OPEC下调全球原油新增需求36万桶/日，EIA下调全球原油新增需求32万桶/日，IEA则下调20万桶/日。

每年的4—9月为原油去库周期，而2019年由于美国原油产量持续大幅增长，同时炼厂开工率低于去年同期水平，美国原油去库推迟，然进入到7月，随着炼厂开工率逐步恢复、下游需求季节性转好，美原油库存逐步开启去库周期，整体而言，三季度消费旺季对原油需求形成短线支撑。

策略思路

三季度需求季节性回暖，全球原油进入去库周期，而美国飓风季亦影响原油生产，此外，美联储降息短期存提振作用，油价短线维持强势。然随着运输瓶颈的不断解除，美国页岩油产量及出口将出现爆发式增长，其负面影响预计压过边际提振逐渐减弱的OPEC+减产，再加上全球需求的放缓、金融市场波动的加剧以及风险偏好的拖累，油价回调压力较大。

综上所述，预计下半年油价先扬后抑，总体将在WTI 47—62美元/桶，Brent 55—70美元/桶，SC 380—480元/桶的核心区域运行。（作者单位：兴业期货）

本文内容仅供参考，据此入市风险自担

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责任编辑：赵彬主管：赵彬

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