长江宏观·赵伟 | 地产竣工节奏“猜想”

报告摘要
4季度或是住宅竣工高峰期，北京、江苏等东部省市交付压力较大
过去3年期房销售高增、竣工不足背景下，市场对2019年竣工改善预期较强。竣工中长期受期房交付期限约束，短期受资金环境、房企开发策略等因素扰动。2016-2018年，我国期房销售高增，但投资重心向施工前端倾斜，施工后端投资不足、导致竣工较缓。3年左右的交付期限约束下，今年竣工改善预期较强。
2018年中起，房企投资重心逐渐回归施工后端；去年底以来，伴随融资环境改善，房企复工明显加快，竣工增速已开始回升。2018年中起，房企期房交付压力渐增，开发重心逐渐向施工后端回归；部分存量项目实现复工，对施工和建安起到一定支持。去年底以来，伴随房企融资环境改善，房企净复工明显加快，建安投资和竣工增速开始回升。竣工链上，平板玻璃等产销增速已经止跌回升。
节奏上看，4季度或将是住宅竣工高峰期，可关注11、12月竣工数据变化。历史规律显示，11、12月是房屋竣工和交付高峰期，占全年4成左右，或与房企在年底确认销售收入、进行财务核算的微观行为有关。参考房天下预计交付面积数据，预计全年交付面积增速或在10%-20%之间，4季度或将是交付高峰期。
分区域来看，东部地区竣工缺口较大；其中，北京、江苏等省（市）2019年交付压力或相对较大。分区域来看，东部地区竣工与期房销售的缺口较大；其中，北京、江苏、浙江、广东等省（市），今年面临较大交付压力。此外，中部地区的湖北、安徽和江西，西部地区的重庆、广西和贵州，也存在一定交付压力。
“有保有压”调控思路下，需密切关注政策环境，尤其是融资政策的变化，对地产的可能影响。5月以来，房企融资监管总体趋严，代表性房企5月融资明显减少；受融资收紧制约，房企复工对地产投资的支持已现边际走弱迹象。考虑到复工对资金环境较为敏感，需密切关注融资等政策环境的变化及可能影响。

风险提示：
1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；
2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文

事件：今年1-5月，住宅竣工面积累计同比增速-10.9%。（资料来源：国家统计局）

点评：
2016年以来，我国期房住宅销售高增、但竣工不足，市场对2019年竣工改善预期较强。2016-2018年间，我国期房销售面积明显增长，期房占商品房总销售面积的比重也快速抬升，由2016年的77%升至2018年的84%。较好的销售提振下，房企新开工意愿也明显增强，2016-2018年间新开工面积高速增长，年均复合增速13%。住宅销售和新开工高增的同时，竣工却较为疲弱，竣工面积连续两年负增长。期房销售与竣工之间存在较大缺口，使得市场对2019年竣工改善预期较强。

历史经验显示，房屋竣工情况中长期受合同交付期限约束，短期受资金环境、房企开发策略等因素扰动。传统地产周期中，竣工一般滞后于期房销售8-12个季度，这与期房销售2-3年的交付期限约束有关。短期来看，房企竣工情况受资金情况影响较大，当资金来源明显承压时，房企倾向于放缓已预售未竣工环节施工，进而影响竣工进度；例如，2014年地产销售走弱、房企资金来源明显承压阶段，房地产项目净停工明显增加，使得销售和新开工向竣工传导的时滞明显拉长。此外，房企的开发策略也会影响竣工进度，例如“高周转”即为重视施工前端开工、放缓施工后端竣工的典型策略。

过去3年，房企投资重心向“新开工-预售”环节倾斜，而施工后端进度放缓、拖累竣工。2016-2018年，棚改货币化安置提振地产销售背景下，房企拿地和新开工力度较大，土地购置面积和新开工面积均维持高速增长。然而，高增的新开工对施工面积和建安投资的拉动却并不显著，不变价建安投资增速甚至在2017年明显走弱，反映房企投资重心向施工前端（“新开工-预售”环节）倾斜，而施工后端（“预售-竣工”）投资力度不足。

2018年中起，房企期房交付压力渐增，开发重心开始向施工后端倾斜；较为紧张的资金环境制约下，2018年下半年建安投资和竣工增速仅止跌企稳。2018年中起，房企施工重心开始向后端（“预售-竣工”环节）倾斜，2018年下半年净停工面积逐步减少，部分存量项目实现复工，对施工和建安起到一定支持。但是，房企融资环境总体较为紧张的背景下，2018年下半年房企复工力度较为有限，建安投资和竣工增速也仅仅是止跌企稳，尚未出现明显的改善。

去年底以来，伴随房企融资环境改善，房企净复工行为明显加快，建安投资和竣工增速开始回升。2018年底以来，伴随房企融资环境逐步改善，房企债券发行规模明显增加、融资成本趋于回落，复工行为也明显加快。今年年初以来，房企净复工规模明显增加，对施工的拉动作用大幅抬升、显著好于历史同期，建安投资增速也开始转负回正，前5月同比增长5%。较好的建安投资支持下，年初以来住宅竣工面积跌幅有所收窄，今年前5月同比下跌10.9%、较去年中最低点跌幅（下跌-13.2%）已有所收窄。

伴随地产竣工增速逐步回升，平板玻璃、部分家电产销情况也出现一定改善。玻璃作为房屋竣工前所需的重要建筑材料，产量领先于住宅竣工面积发生变化。玻璃产量增速于2018年1季度触底、此后开始回升，从1.0%升至今年1季度的9.9%。与新房竣工关联较大的下游家电消费品中，电冰箱和太阳能热水器销量增速，分别从去年年中和3季度起触底回升，销量跌幅显著收窄。考虑到二手房挂牌和成交的改善主要出现在今年1季度，逻辑上较难影响前期家电销售，电冰箱和太阳能热水器销量增速的企稳回升，或与去年中以来地产竣工的企稳回升存在一定关联。

结合房屋竣工和交付的季节性规律来看，今年4季度或是住宅竣工的高峰期。历史规律显示，4季度是房企竣工交付的高峰期，其中仅11月和12月竣工面积占全年比重4成左右；这一现象，或与房企在年底确认销售收入、进行财务核算的微观行为有关。与房地产新开工领先滞后关系较好、并与竣工面积关系较大的房天下预计交付面积数据，反映的交房行为也向4季度（尤其是12月）集中。参考房天下数据，今年全年预计房屋交付面积增速或在10%-20%之间，4季度或是竣工高峰期。

分区域来看，东部地区竣工缺口相对较大，北京、江苏等省（市）今年交付压力较大。假设期房最短交付期限为1年，可以通过对比过去3年期房销售面积和过去2年住宅竣工面积，大致观察可能存在的竣工缺口。分区域来看，东部地区期房销售与竣工缺口最大；其中，北京、江苏、广东等东部省（市），2019年面临较大的交付压力。此外，中部地区的湖北、安徽和江西，西部地区的重庆、广西和贵州，也存在一定交付压力。

“有保有压”调控思路下，需密切关注政策环境，尤其是融资政策的变化，对地产市场的可能影响。5月以来，针对资金违规流入房地产领域的融资监管明显趋严。融资环境收紧背景下，5月房企融资规模明显收缩，40家代表性房企单月融资368亿元，为2017年以来单月最低水平。融资环境收紧的同时，加强需求端调控的热点城市也明显增加，销售回款或较难对房企资金来源起到有效支持。考虑到房企复工对资金环境较为敏感，需要密切关注政策环境，尤其是融资政策的变化及可能影响。

通过以上分析，可以发现：
1) 2016-2018年，我国期房住宅销售高增、但竣工不足。期房销售2-3年左右的交付期限约束下，市场对2019年竣工改善的预期较强。
2) 过去3年，住宅竣工不足，与房企投资重心转向施工前端（“新开工-预售”环节），而施工后端（“预售-竣工”）投资力度不足有关。
3) 2018年中起，房企期房交付压力渐增，开发重心开始向施工后端倾斜；去年底以来，伴随融资环境改善，房企净复工明显加快，建安投资和竣工增速开始回升。
4) 结合房屋竣工和交付的季节性规律来看，今年4季度或是竣工高峰期，需关注11、12月竣工数据的可能变化。
5) 分区域来看，北京、江苏、浙江等东部省（市），2019年交付压力较大；考虑到竣工受融资环境影响较大，需密切关注政策尤其是融资政策的变化及可能影响。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年7月2日发布的研究报告《地产竣工节奏“猜想”》】

研究报告信息
证券研究报告：地产竣工节奏“猜想”
对外发布时间：2019年7月2日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
张蓉蓉  邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
顾皓卿  邮箱：guhq1@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵伟首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥宏观研究员
SAC编号：S0490518070010
邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿  宏观研究员
邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨飞固收研究员
邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉  宏观研究员
邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛固收研究员
邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
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