光大宏观 | 财政有哪些方法筹钱？——财政系列报告之八

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张文朗郭永斌

摘要
中国目前处在金融周期的下行阶段，同时中美“贸易摩擦”有待缓和。在内外需均面临下行压力的情况下，“宽财政”将扮演重要角色。“宽财政”包含减收和增支两个方面。从历史经验来看，“财政扩张”的融资方式有哪些？短期内哪些融资方式可能还会被动用？

财政预算内融资方式包括发行国债、地方政府一般债、动用预算稳定调节基金和结转结余资金、调入政府性基金和国有资本经营预算。在受到经济金融危机冲击和经济增速下行压力较大的年份，赤字国债规模均增加。1998-2000年发行过建设国债，中期财政讨论会可以对建设国债发行规模进行调整，计入赤字。2015年新预算法规定地方政府在国务院限额内发行一般债，2019年预算规模9300亿（同比增长12%），1-5月发行约7000亿，占年初预算75%。扣除2019年调入2800亿预算稳定调节基金用于支出，中央预算稳定调节基金剩余900亿左右；收入与支出之差核算的政府性基金结余为负；国有资本经营预算调入资金的不确定性较大；披露数据显示2016年地方财政结转结余资金为9246亿元，但2017-2018年动用量较大，可动用资金有限。
财政预算外融资方式包括地方政府专项债、地方政府融资平台扩张、政策性银行融资、专项建设基金等方式。2015年新预算法规定地方政府可在国务院限额内发行专项债，2019年预算规模2.15万亿（同比增长37%）。受对地方政府隐性债务监管影响，2017年以来对融资平台监管趋严，但去年国发101号文后，政策边际放松，从平台融资规律来看，经济增速下行压力大的年份，政策一般会放松，促进基建投资。一般而言经济增速下行压力较大的年份政策性金融债发行量会大幅增加，2019年1-5月政策性金融债净融资5217亿，同比增长18.2%；PSL是为棚改提供资金的主要方式，随着棚改政策收紧，PSL净发行量下降。2015年下半年在经济增速下行压力较大情况，发改委联合政策性银行推出专项建设基金，资金来源于政策型银行向商业银行发行专项金融债，以长期贷款或明股实债形式给予发改委审批的项目，期限8-25年，财政最高贴息90%，项目融资成本最低可达1.2%，项目到期后由项目公司、股东回购，并由项目公司实际控制人或地方政府提供回购担保。
建设国债、地方债、利用专项债撬动杠杆、加大调入资金等方式均存在扩张空间，但预算外方式差别较大。经济增速下行压力较大年份可以在中期财政会议上调整预算增发建设国债，如果贸易摩擦不缓和，不排除2019年发行建设国债；截至2018年底，地方政府债务限额与余额之差为2.6万亿，目前专项债做资本金只涉及交通、供水、供气等重大项目。中央预算稳定调节基金剩余964亿，如果增加央行的铸币税和金融央企的利润上缴，均可通过从国有资本经营预算收入中调入一般公共预算来进行财政扩张。而预算外受隐性债务监管影响，目前政策边际放松。

正文
中国目前处在金融周期的下行阶段，同时中美“贸易摩擦”未见缓和。在内外需均面临下行压力的情况下，“宽财政”将扮演重要角色。“宽财政”包含减收和增支。从历史经验来看，“财政扩张”的融资方式有哪些？短期内哪些融资方式可能还会被动用？

--财政融资几大方式--中国财政的扩张融资方式包括预算内和预算外两种。预算内的方式包括发行国债、地方政府一般债、动用预算稳定调节基金、调入政府性基金和国有资本经营预算收入、动用结转结余资金等方式。预算外的融资方式包括地方政府专项债、地方政府融资平台扩张、政策性银行融资等方式。

预算内财政融资方式
[h2]1、国债[/h2]发行国债是预算内主要的财政融资方式，国债按照用途，可分为赤字国债、建设国债、特别国债和战争国债。
赤字国债是指用于弥补财政赤字的国债，中央为筹集财政资金而发行，纳入公共预算，形成赤字，一般在年初预算报告中明确发行规模，其偿债资金的来源为预算内税收收入和非税收入。从1994年分税制改革后，我国每年通过发行一定规模的赤字国债弥补财政收入不足，在受到经济金融危机冲击和经济增速下行压力较大的年份，中央政府都会通过扩大国债赤字规模来稳定经济增长，如1998-2003年、2009-2010年、2015-2017年（图1）。

建设国债是指筹集资金用于建设的国债，计入财政赤字，由税收收入和非税收入进行偿还。在经济增速下行压力加大的情况下，中期财政讨论会可以对建设国债发行规模进行调整（表1）。中国曾在1998年、1999年、2000年分别发行500亿、600亿、500亿长期建设国债用于支持基础设施建设，稳定经济增长和就业。

另外，在年初预算报告中，有些年份也直接明确发行建设国债，直接纳入赤字，如2001年发行1000亿元建设国债主要用于补充前期在建项目资金缺口，2002年政府发行1500亿元长期建设国债，除维持国有项目、西部开发之外，将资金用于农村建设、公检司法等方面，2003年和2004年分别发行长期建设国债1400亿元和1100亿元，投向主要着重于农林水利、科教文卫和能源生态领域，并非之前的重点建设工程项目。
特别国债是指为实施某种特殊政策而在特定范围内或针对特定用途而发行的国债，是否纳入预算需看所筹集资金的用途。特别国债的发行，通常是当经济增速面临较大下行压力、需要财政出资提高某资产收益率或降低风险时，由财政部代表国务院，向全国人大常委会提交关于增发特别国债的议案，全国人大常委会批准后，财政部根据议案发行特别国债，按特定用途使用并偿本付息。
中国曾两次大规模发行特种国债，分别是1998年发行2700亿元补充四大行资本金和2007年发行15500亿元组建中投公司。这两次发行的特别国债纳入政府性基金预算，由于政府性基金预算以收定支，所以并不影响当年的财政赤字。2017年8月29日，2007年第一期6000亿元特别国债到期兑付，为做好特别国债兑付工作，经国务院批准，财政部采取滚动发行的方式，依法合规、稳妥有序地向有关银行定向发行6000亿元特别国债。
[h2]2、地方政府一般债[/h2]地方政府一般债券是为没有收益的公益性项目发行，以一般公共预算收入还本付息，列入一般公共预算，形成财政赤字，但发行规模要在国务院批准的限额内。
实际上1993年实行的《预算法》明确要求“地方政府不能列赤字”，因此地方政府不能通过发债的方式筹集建设资金。但在1998-2003年，为应对亚洲金融危机，财政部将一部分国债转贷给地方政府，用于地方政府开支，1998-2003年中央政府转贷给地方政府的资金供给约为2280亿元。
从2009年开始，至2014年底，我国开始了地方政府债券“代发代还”、“自发代还”和“自发自还”试点（表2）。

2015年，《新预算法》实行，明确要求“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”。2015-2019年地方政府预算发行一般债规模分别为5000亿、7800亿、8300亿、8300亿和9300亿。
[h2]3、预算内其他资金[/h2]预算内可动用的其他资金主要包括（1）中央和地方财政预算稳定调节基金；（2）政府性基金预算调入资金；（3）国有资本经营预算调入资金；（4）地方财政使用结转结余资金。
[h2]中央和地方预算稳定调节资金[/h2]预算稳定调节资金是为实现宏观调控目标，保持年度间政府预算的衔接和稳定，各级一般公共预算设置的储备性资金。各级财政通过超收安排的具有储备性质的基金，用于弥补短收年份预算执行的收支缺口，并且视预算平衡情况，在年初预算时调入并安排使用，基金的安排使用接受同级人大及其常委会的监督。预算稳定调节基金单设科目，安排或补充基金时在支出方反映，调入使用基金时在收入方反映。预算稳定调节基金从2006年开始实行。
预算稳定调节基金主要来源于三个方面：（1）一般公共预算的超收收入，除用于冲减赤字外，应当用于设置或补充预算稳定调节基金。（2）一般公共预算的结余资金应当用于设置或补充预算稳定调节基金。一般公共预算按照权责发生制核算的资金，不作为结余。一般公共预算连续结转两年仍未用完的资金，应当作为结余资金补充预算稳定调节基金。（3）政府性基金预算结转资金规模超过该项基金当年收入30%的部分，应当补充预算稳定调节基金。政府性基金预算连续结转两年仍未用完的资金，应当作为结余资金，可以调入一般公共预算，并应当用于补充预算稳定调节基金。根据我们的测算，截至2018年，中央结余预算稳定调节基金为3764亿元，2019年预计调入预算稳定调节基金2800亿元用于支出，剩余规模在900亿元左右。

另外，需要注意，由于2008年汶川发生大地震，在2008年6月28日第十一届全国人民代表大会常务委员会上通过了预算调整议案，“2008年中央财政拟安排地震灾后恢复重建基金收入预算700亿元，其中600亿元来源中央预算稳定调节基金储备资金”，根据历史经验，如果发生特殊情况，可以通过增加预算稳定调节基金的方式增加财政支出。
[h2]政府性基金调入资金[/h2]政府性基金预算结转资金规模超过该项基金当年收入30%的部分，应当补充预算稳定调节基金。政府性基金预算连续结转两年仍未用完的资金，应当作为结余资金，可以调入一般公共预算收入。根据我们的测算，单纯从政府性基金收入与支出之差来看，2018年政府性基金收入与支出之差为负值，并不存在结余资金。

[h2]国有资本经营预算调入资金[/h2]国有资本经营预算收入主要来源于国有独资企业按规定上交国家的利润；国有控股、参股企业国有股权（股份）获得的股利、股息；企业国有产权（含国有股份）转让收入；国有独资企业清算收入（扣除清算费用），以及国有控股、参股企业国有股权（股份）分享的公司清算收入（扣除清算费用）；其他收入。
从2013年起，财政部建立稳定的增长机制，逐步加大国有资本经营预算调入公共财政预算的规模，2013年拟调入65亿元。随着国有资本经营预算制度的不断完善、国有资本经营预算制度实施范围的扩大和收益收取比例的逐步提高，今后从国有资本经营预算调入公共财政预算用于保障和改善民生的规模将不断增加。每年调入资金不定，调入资金是（当年收入-支出=调入+结转下年支出）（图5）。

[h2]结转结余资金调入[/h2]关于地方财政结转结余，并没有明确的规定，我们通过财政收支即一般公共预算收支差额、政府性基金收支差额、国有资本收支差额来衡量地方政府财政结转结余。从2012年以来，结转结余情况不断恶化，主要原因在于一般公共预算收入与支出存在较大的差额，差额的绝对值呈现出上升的趋势，而政府性基金、国有资本经营收支差额略微为正，数额较小。
目前地方政府有多少结转结余资金实际上无法计算出来，根据公开数据显示，2016年地方财政除国库集中支付结余外结转结余资金为9246亿元。但2017-2018年动用了大量的结转结余资金，目前地方政府结余资金可动用资金有限。

[h1]预算外财政融资方式[/h1][h2]1、地方政府专项债[/h2]专项债券主要用于产生一定收益的公益性项目，以地方政府性基金或专项收入偿还，列入基金预算，2015年新预算实行后，地方政府在国务院限额内开始发行专项债，但专项债不纳入一般公共预算赤字。债券品种包括土地储备专项债券、收费公路专项债券、深圳市轨道交通项目专项债券、棚户区改造专项债券等。2015年-2019年财政预算发行专项债规模分别为1000亿、4000亿、8000亿、13500亿和21500亿。
[h2]2、地方政府融资平台[/h2]  1994年分税制改革后，由于地方政府不能列赤字，但在GDP考核下，地方政府通过设立地方政府融资平台的方式进行筹资推动地方基础设施建设。融资平台经历了“产生——发展——整治——削弱——转型——严格监管”等六个阶段（表6）。

尽管目前地方政府融资平台处于严格监管状态，其目的在于不增加地方政府隐性债务，但2018年10月国发101号文明确要求“合理保障融资平台公司正常融资需求”，目前融资平台政策边际放松，从融资平台融资规律来看，经济增速下行压力较大的年份，融资平台政策一般都会放松，加大融资力度促进基建投资，如2015和2016年。2019年1-5月城投企业净融资量为5305亿元，同比增长120.9%。

[h1]3、政策性金融债[/h1]政策性金融债也是广义财政融资的主要方式。政策性金融债券由国务院批准，由中国人民银行具体监管，通过全面市场化的筹资体制改革，国开行把政府信用和市场力量连接起来，按照国家社会经济发展战略，发挥该行中长期投融资的优势和作用，动员和引导社会资金，服务国家重大中长期发展战略，重点投向基建、棚改的国家发展领域。从政策性金融债的发行规律来看，一般来讲，经济增速下行压力较大的年份发行量都会大幅增加，如2015和2016年。2019年1-5月政策性金融债净融资5217亿，同比增长18.2%。

[h1]4、专项建设基金[/h1]2015年经济增速下行压力加大，为扩大有效投资，积极缓解经济增速下行压力，当年由国家发改委牵头组织，国开行、农发行参与组建专项建设基金。专项建设基金主要的筹资方式是国开行、农发行向邮政储蓄银行定向发行专项金融债，设立一年间，专项建设债发行对象扩展到工农中建四大行及全国股份制银行。
专项建设基金直接投资于“看得准、有回报、不新增过剩产能、不重复建设、不发生挤出效应”的重点建设领域，在实际的操作过程中主要投向的民生改善建设、“三农”建设、城市基础设施建设、重大基础设施建设、增强制造业核心竞争力转型升级等5大领域33个专项。项目融资成本较低，中央财政最高贴息90%，项目融资成本最低可达1.2%。专项建设基金以长期借款或“明股实债”形式给予企业。投资项目期限较长，一般可达8年以上，还可以约定宽限期，最高可达25年。
由于专项建设基金主要采用股权形式投资，并不参与项目经营，按约定每年取得固定回报，投资协议中一般约定投资年限和回购条款，到期后由项目公司或公司股东进行回购，并由项目公司实际控制人或地方政府提供回购担保。
根据公开数据显示，2015-2017年分别推出专项建设基金约8000亿、16000亿、2000亿，对GDP增长起到了拉动作用。但由于自身资金沉淀、挤出社会资本、增加地方政府隐性债务等问题，专项建设基金在2017年逐渐萎缩。
[h1]5、PSL[/h1]2014年4月，人民银行创设抵押补充贷款（PSL）工具，以抵押方式向商业银行发放贷款，一般情况下商业银行只有在基建或者民生支出等成本较低时向央行申请，因此，PSL成为了国开行和农发行进行棚改专项贷款的主要资金来源。2014年当年央行提供PSL资金3831亿元，2015年、2016年大幅增加，对2015年国家实施的棚改三年计划的顺利完成起到了重要的推动作用。2018年后棚改专项债逐步推出，对PSL产生很大影响，未来PSL规模的走势仍待进一步确认。2019年1-5月，PSL净发行量为1615亿元，同比下滑63%（图2）。

--短期可用的财政融资方式有哪些？--截至2018年，地方政府显性债务为18.4万亿，中央政府债务为14.9万亿，我国政府显性债务占GDP的比重为36.9%，如果加上隐性债务（主要为城投债务）占GDP的比重为84.7%。总体来看，我国显性债务的债务率仍处于较低水平，因此我国预算内债务扩张能力相对较大。但隐性债务规模较大，且透明度较低，进一步扩张受到约束。

[h1]建设国债[/h1]如果经济增速下行压力因贸易摩擦升级而加大，不排除2019年中期调整财政预算，增发建设国债。1998年在亚洲金融危机的影响下，财政部通过增发国债扩大国内需求、拉动经济增长，事实证明1998年到2000年财政扩张政策对促进国民经济持续快速健康发展发挥了重要作用。
[h1]地方政府债[/h1]目前地方政府发债都在国务院的限额内发行，我们利用地方政府债务的限额-余额得到未来可能的发债空间，截至2018年底，地方政府债务限额为20.99万亿，债务余额为18.39万亿，留存可能的债务发行额度为2.6万亿（图4）。
从各区域债务限额和余额之差来看，北京市最大（图5），高达3860亿元；之后是上海和广东，超过2000亿元；超过1000亿元的区域还包括河南（1743亿元）、江苏（1483亿元）、浙江（1119亿元），上述区域通过发行地方政府债券筹资的空间较大。

[h1]专项债撬动杠杆[/h1]由于受《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）限制，专项债不能用做资金撬动杠杆，对基建投资支撑作用有限。

但2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，明确专项债可以在“路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”做资本金，我们以2019年1-5月发行的不同行业专项债所占比例为基准，测算全年可能发行的各行业专项债规模，估算出可能增加6300亿左右的新增基建投资（表6），提升基建投资增速3个百分点以上，我们预计2019年基建投资增速在10%以上，如果未来贸易摩擦继续升级，对经济造成一定冲击，不排除未来通过增加发行轨交、收费公路、铁路、城市供水等项目专项债撬动资本金提升基建投资。
[h1]调入资金有空间[/h1]2008年受汶川地震影响，通过增加调入预算稳定调节基金的方式进行财政扩张。增加调入资金也是预算内财政扩张的可选方式，从2019年预算来看，调入资金和结转结余资金预算规模为1.51万亿，从目前数据来看，中央预算稳定调节基金剩余964亿，如果增加央行的铸币税和金融央企的利润上缴，均可通过从国有资本经营预算收入中调入一般公共预算来进行财政扩张。
[h1]其他方式差别较大[/h1] 预算外的扩张方式中包括融资平台扩张、政策性金融债扩张、专项建设基金扩张，在当前的地方政府隐性债务严监管政策下总体的扩展空间有限，但如果政策略有放松，仍存在一定的扩张空间。如2019年6月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中明确要求“在严格依法解除违法违规担保关系基础上，对存量隐性债务中的必要在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资”，目前对在建项目隐性债务监管略有放松，后续预算外扩张方式或边际改善。

光大宏观组团队介绍
张文朗    首席宏观分析师       13811233375
黄文静    宏观经济和市场研究 18611288099
郭永斌    财政与固收收益          15120034181
周子彭    宏观经济和资产配置 13699222628
刘政宁    海外经济与金融市场 13761178275
邓巧锋    债券市场和货币市场 13810828167
郑宇驰    实体经济和产业研究 17621950127

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