宏观策略半年度报告:疾风知劲草，烈火炼真金

1.现状回顾：世界经济普遍承压，但股市普遍上涨
1.1.全球主要经济体承压，但股指普遍上行
2008年融危机后，全球历经多年货币宽松，全球经济终于在2016年下半年开始迎来反弹。但随着各国货币正常化的推进以及贸易争端的加强，经济复苏在维持了近一年半的时间之后在2018年初基本告一段落。主要国家PMI自2018年初以来掉头向下，全球商业信心指数回落，主要国家PPI普遍走低，利率呈现下行。发达国家OECD指标亦逐月回落，新兴市场国家则表现略有分化，巴西印度表现相对强势，中国承压较为明显。

韩国经济由于其高度依赖出口，外贸出口占韩国经济比重高达50%左右，长期以来对全球经济具有先行指标意义，而被称为“金丝雀”。从韩国经济的表现，我们也可以管中窥豹，可见一斑。2019年年初以来韩国外贸持续下行，其中，占出口比重约25%的半导体行业下滑尤为明显，以三星电子、SK海力士领衔的韩国半导体出口大军，出口增速大幅回落。

主要商品价格同样显示全球经济遭遇寒冬，2018年以来，除少数稀有金属、黄金、生猪等产品价格上涨外，主要大宗品价格悉数下跌，且跌幅较大。商品价格的疲弱也显示经济面临着较大压力。

正是基于对世界经济不确定性增加的担忧，世界银行在6月初《全球经济展望》中调低对主要经济体的经济增长预期，与上次1月份的预测数据相比，对2019年全球经济增速预测调低0.3个百分点至2.6%。其中，对高收入经济体和发展中经济体的增速分别从2.0%和4.3%调低至1.7%和4.0%。

但另一方面，虽然2019年全球经济承压明显，但主要国家股指却普遍上行，这更多反应各国经济承压下对货币宽松预期的提升。事实上，年初以来，多个国家央行已采取降息措施应对下行压力，而美联储的降息预期亦在不断升温。而全球宽松的延续或也将成为支撑下半年市场回暖的一个重要逻辑。

1.2.国内经济有所波动，但呈趋势下行
与全球经济走势一致，国内经济从2018年尤其是三季度开始显著承压，PMI、工业增加值等数据显示三季度开始加速下行趋势。一季度，在抢出口和基建托底之下，曾有小幅度回暖，但从二季度开始，受汽车消费下行、贸易战影响，制造业投资持续下行等拖累，经济再度掉头向下。

上市公司年报季报反应出同样的趋势，2018年，全部A股实现营收和扣非净利润分别为45.2和3.07万亿元，分别同比增长11.5%和下降1.9%，剔除金融和中石油中石化后营收和净利润分别为32.76和1.25万亿元，分别同比增长11.6%和下降8%。净利润增速远低于营收增速主要由于商誉减值大幅增加压缩企业利润表现。尤其是创业板和中小板受商誉减值影响更为严重，两者归母净利分别下滑69.4%和32%。此外，受二级市场疲弱拖累，非银金融板块利润下滑17%，其中证券业下滑41.4%。
2019年一季度，扣除两桶油和金融行业外，营收净利分别同比增长9.0%和2.6%，与2018年相比，营收增速有所下行。但所幸的是净利润已呈现触底反弹，创业板与中小板的归母净利润降幅也已分别收窄至14.8%和5.2%。

2.未来展望：短期看政策托底，长期看效率提升
2.1.政策发力，托底经济
展望下半年，我们认为在内忧外患之下，经济依然有较大的压力，但政策对冲、基建发力、地产韧性等或在某种程度上对冲经济的下行趋势。
地方债方面，2019年新增地方债3.08万亿，较2018年增加9000亿元。前五月已发行1.46万亿元，从与限额对比看，下半年地方债依然还有较大空间，且不排除下半年额度或继续增加。此外，6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。这事实上是加大地方政府专项债的使用效率和空间，有望对基建起到托底作用。

其次汽车和房地产是大体量行业中弹性较大的行业，目前，虽然汽车面临着较大的压力，但是房地产目前表现出较强的韧性。房地产投资中占比最高为其他费用，主要是土地购置费，但土地购置费仅是收入的转移而并非财富的创造，其并不能贡献GDP增量，因此，剔除土地购置费后的房地产投资更能衡量对经济的拉动效应，而从这个指标看，由于2018年全年的低基数效应，2019年增速的回升较为明显。

而从分项看，房地产投资从设备购置到建筑工程再到安装工程，目前作为滞后项的安装工程依然还在低位徘徊，但先行指标设备购置和建筑工程已经回升得较为明显，在先行指标带动下，我们认为安装工程仍有较大回升空间。而再往前端看，房地产投资资金主要来源于销售，在前期高基数之下，2019年前五月6.1%的销售额也为投资提供了较好的资金保障。另一方面，8.8%和10.5%的新开工面积和施工面积增速也是后续投资奠定较好的基础，而房地产待售面积处在低位也说明当前的库存压力较小。此外，年初以来，房地产融资环境改善，房地产债信用利差明显收窄，也明显减轻了行业的外部压力。

在货币政策方面，海外持续宽松之下，国内利率依然有下调空间；减税降费持续推进且力度空前，2019年“全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元”，即便简单假设这其中一半由企业享受，一半由消费者直接受益，企业受益1万亿，相对于规模以上工业企业和服务业企业利润总额不到10万亿的体量来说，相当于有10%左右的利润提升。
当前，大家对宏观担忧的一个重要方面在中美贸易摩擦的持续。的确这在短期内或难以彻底解决，对产业链的影响也或逐渐显现。但我们认为这也是倒逼国内产业升级的一个重要契机。事实上，我们出口企业的盈利水平较为一般，以2018年为例，我国出口金额16.4万亿，但退税额达1.6万亿，约占整个出口金额10%。如果没有退税的存在，很多出口企业或无利可图。

贸易战的持续或倒逼国内企业加速转型。日本走过的道路或可为中国提供些借鉴。日本也曾受到贸易战的打压，80年代中期，日本政府在国内外双重压力下对其经济发展战略做出全面调整，具体内容包括三个方面：一是大力调整产业结构，克服资源小国的制约，实现“技术立国”；二是主动放弃一些传统产业，加速产业转移，扩大对外投资，变“贸易立国”为“投资立国”，直至今日，日本的海外资产规模庞大；三是扩大国内需求，促进产业结构有“出口主导型”向“内需主导型”转变。此后，产业结构不断升级，以微电子技术为中心的信息产业迅速崛起，带动整个产业结构不断向高技术化、信息化和服务化方向发展，并成为日本经济新的支柱产业。
借鉴日本经验，对于国内来说，当前贸易摩擦之下，或也将加速技术立国、加速海外投资、扩大国内需求、促进产业升级等方向前进。

2.2.长期看，生产效率提升是王道，科技是主要抓手
著名经济学家保罗克鲁格曼说“生产率不等于一切，但长期看它几乎意味着一切。”雷达里奥在《经济的机器是如何运行》中也提到，对于经济的增长而言，短期主要看货币政策，但中长期主要看生产效率的提升。事实上，我们当前经济面临的高杠杆、产能过剩、要素投入多带来的资源环境等压力归根到底都是回报率本质也就是生产效率不足的问题。
生产效率，如果用指标衡量就是全要素生产率，是指在各种生产要素的投入水平既定的条件下，所达到的额外生产效率。假如资本、劳动力和其他生产要素投入的增长率分别都是5%，而没有生产率的进步，正常情况下产出或GDP增长也应该是5%。如果要实现超出投入的增长，就只能依靠生产效率也就是全要素生产率的提升。
提高全要素生产率通常有两种途径，一是通过技术进步实现生产效率的提高，二是通过生产要素的重新组合实现配置效率的提高，主要表现为通过体制优化、组织管理改善等无形要素推动经济增长的作用。从宏观层面上看，前者主要通过技术的进步，如近100多年来，人类社会的快速进步就是受益于工业革命带来的生产效率的大幅提升；后者主要通过管理能力的提升和制度的变革，如土地制度改革、国企改革、财税体制改革、金融体制改革和政府管理体制改革等通过优化配置资源的能力，最终实现效率提升，中国经济近40年的成就正是发端于改革开放的制度红利。
值得注意的是，虽然改革开放初期，中国全要素生产率不断提升，在90年代初达到最高，但从2006年开始一路下降，从2011年开始中国的全要素生产率甚至为负，也就是说同样的产出，比之前需要更多的投入，导致资金、资源需求增加，从而导致高杠杆、高污染等问题。

而目前唯有靠改革和创新去实现突围，尤其是靠创新推动下的技术进步。从国家竞争力发展阶段角度，可以分为要素驱动、效率驱动和创新驱动三个不同阶段。要素驱动是指主要依靠各种生产要素的投入，比如土地、资源、劳动力等，来促进经济增长的发展方式，这是一种原始的和初级的驱动方式，适合于科技创新匮乏的时期；效率驱动是通过生产效率、运输效率、销售效率等的一体化的增长来拉动经济增长。如通过办公自动化和信息化改造来节约时间成本，提高办公效率。创新驱动主要依靠科学技术的创新带来的效益来实现集约式的增长方式，用技术变革来提高生产要素的产出率。按照全球竞争力指数模型，结合要素驱动、效率驱动和创新驱动，可以从12个纬度来评价一个国家的竞争力。

从指标的评估看，中国各方面指标基本都高于效率驱动经济水平，正处于效率驱动向创新驱动转变的阶段。当前中国最大的优势是旺盛的市场需求和稳定的宏观经济环境，这是决定中国未来崛起的两大优势；但是中国的短板也非常明显，在技术可用性方面还非常不足。在制造业的劳动生产率方面，美国是中国的8倍左右，日本是中国的7倍左右，英国是中国的6倍左右，德国是中国的5倍左右，这也显示中国的制造业技术含量还有较大提升空间。

从国际分工的微笑曲线来看，美国位居利润率最高的两端“研发、原材料及售后服务”；德国和日本在产品设计、零部件制造、仓储运输及销售渠道上有非常大的优势；而中国则主要从事利润率较低的组装生产，因此，通过创新实现产业链提升已经迫在眉睫。

2.3.新科技时代三大生产要素的重塑
而工业时代逐步向智能时代发展的过程中，除了关键产业的技术性变革外，在微观层面同样发生着不易察觉却影响深远的改变，其中尤以生产要素关系的变化最为值得关注。经济学范畴中，生产要素包括劳动、土地、资本、管理、技术、信息等，其中资本又可以进一步划分为实物资本和货币资本两类。在科技引领的未来生产模式下，劳动、实物资本和货币资本都将发生革命性的变化，而这些要素优势也就成为了打开新时代的密钥。

从“人口红利”到“工程师红利”
新科技时代，人依然是不可或缺的生产要素。与工业时代重视劳动力的数量不同，人才的质量才是高科技产业发展的根本。台湾半导体产业的发展就是一个典型例子。产业兴起早期恰逢美国半导体快速发展，台湾的优秀工程师就进入世界一流企业学习最先进的技术，并始终保持着与先进国家尤其是美国的学习。这些人才后来便成为了核心技术领导者，如联华电子曹兴诚、台积电董事长张忠谋、联发科蔡明介等，其多年的专业背景和在硅谷做高管的经历都成为了台湾半导体产业发展的制胜法宝。
过去几十年间，中国充分享受人口规模带来的数量红利，相对廉价的劳动力使得纺织等劳动密集型成为“中国制造”的名片。而当人口增速退去、薪资标准提高，简单的数量优势不复存在，对于高科技产业更是帮助甚微。

而与此同时，人口质量提升和较低的劳动成本正在形成新一轮的“人口红利”。虽然从每百万人口研发人员数量这一指标来看，中国仅为1205人，不足丹麦的1/6，仅有美国的28%，但人口数量红利使得研发人员的绝对数量潜力依然巨大。另外，中国的工程师劳动综合成本远低于发达国家的水平。以软件工程师为例，上海水平最高，平均月工资为12,450元，而美国平均约为5.3万元，是前者的4.3倍。

“工程师红利”的根本在于高素质高教育人才的养成。过去十年间，高校毕业生人数超过6500万，同期研究生规模也达到501.8万人，其中10%为博士学历。以IT行业为例，每十个毕业生中约有一个属于IT专业，每年将新增约70万的IT人才。美国每年高校毕业生仅200多万人，IT专业毕业生更是不足50万人，中国在人才的绝对数量显示出较大的优势。

留学归国人员也有助于丰富高质量人才的储备。从1978年到2018年底，全国累计出国留学人员累计达585.71万人，其中365.14万人在完成学业后陆续回国发展，占已完成学业群体的84.46%。

在国内外教育带来大量高素质高教育背景的人才储备下，中国科研人员数量和质量也逐步迎来快速发展。高校的科学家和工程师占所有教学与科研人员的比例为96%，总人数以6%的速度增长。在应用领域，从事研究和实验发展的总人员规模超过400万人，其中80%从事试验发展。

智能时代的原材料——数据和专利
当年汉高祖刘邦带兵攻克长安，兵破咸阳宫的时候，人人的心思都在金银珠宝上，只有宰相萧何一心直奔着税赋表格，古人在2000多年前就知道数据对于治理国家的重要性。当今社会，数据更是新科技时代的“石油”。基于数据产生的“大数据”一词，除了具有体量大的特点外，还具有多维度、全面性和时效性的特征，从本质上将智能问题变成了数据问题，从而开始新的一轮技术革命。
《中国大数据行业报告》称，大数据在金融、政务、互联网这三个行业的应用成熟度最高。以中国平安保险集团为例，公司2018年度报告中提到，通过“科技+”策略，以AI技术为核心，平安寿险在代理人的增员、培训、队伍管理、销售模式等场景中有效应用AI技术，开创性地搭建了一整套提升代理人留存和产能的解决方案。AI甄选和AI面谈在代理人渠道全面上线，应用于1,100多万准增员对象；通过AI甄选模型对历史数据进行分析验证，13个月留存代理人的识别率达95.4%。
根据中国信息通信研究院的测算，2018年我国大数据产业整体规模有望达到5400亿元，同比增长15%。发改委预计到2020年中国的大数据产业规模将会超过8000亿元，占全球产业总量的比例达到20％。
与此同时，有一种新的产品业态正在发展壮大，那就是专利。美国高通公司每年营业收入的1/4左右来自于许可和特许权使用费收入，涉及到基本上每一部基于CDMA的手机，这也就是所说的“高通税”。在苹果为每部手机支付的21美元专利费用中，其中13美元就要支付给高通。从美国的整体情况来看，专利费一直以来都是其服务贸易顺差规模的重要组成部分。

近年来，随着我国对知识产权领域的重视，专利也已经成为企业和研究机构重要的竞争力。十年来，中国专利数量相继赶超英、法、韩、德、日等科技强国，位居全球第二。截至2018年底，中国PCT专利申请量达到53,343件，仅次于美国55,998件。在高新技术领域，以华为、中兴、京东方为代表的中国企业更是通过多年在研发上的投入和深耕，专利数量位居全球前列。

直接融资渠道的重要性凸显
上述劳动力以及资本品体现出的要素差异，也决定了传统信贷融资体系在新科技时代面临的困境，货币资本这一生产要素同样面临重塑。而最主要的就在于直接融资将发挥越来越重要的作用。
资本市场的发展是提高直接融资比例过程中最为基础的一环。中国的直接融资比例约为26%，处于中等偏下水平，其中股权融资的比例仅为17.5%。截至5月底，中国资产证券化率（总市值/GDP）约为53%，与美国、加拿大、英国、日本等100%以上有较大差距。

从美国的历史经验可以看出，资本市场也是大国崛起的助推器。1817至1825年间，美国成功开凿伊利运河，连接了美国的五大河区和纽约，使美国各种货物运送成本节省了20倍，时间节省了3倍，纽交所的运河股风光无限；随后的三四十年间，美国又经历了全国铁路大发展，1865年华尔街有1/3的股票都是铁路股；1878年华尔街还没有一只制造业的股票，但是随着制造业的高速发展，到1900年制造业股票已经成为华尔街的主角；两次世界大战期间，杜邦公司在华尔街的资金不间断供应下，仅一战四年完成的军火总量超出此前每年平均军火订单的276倍，为协约国提供了40%的军需品，实现了业绩和股价的双增长；二战后美国工业消费持续发展，汽车、石油等崛起，通用汽车、埃克森美孚等长期位居市值榜首；其后信息技术蓬勃发展，资本助力互联网时代到来，2012年苹果公司超越埃克森美孚成为市值最大公司。

换个角度看，从银行、保险和证券三大金融业态的资产总额差距，也足以表明在金融业快速发展壮大的过程中，证券业发展严重不足。2018年银行业金融机构、保险公司和证券公司的总资产规模分别为261.4万亿、18.3万亿和6.3万亿，沪深两市总市值为47.76万亿，仅为银行业资产规模的18.3%。

2018年首届中国国际进口博览会上宣布设立科创板，随后2019年1月30日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，3月管理办法和实施细则陆续公布。6月5日首批3家企业均获得上市委审议同意，将履行发行注册程序后上市交易。6月13日科创板正式开板。作为定位于“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”的独立于现有市场的新兴板块，可以说科创板的推出就是对新科技时代货币资本要素重塑的及时诠释。

3.科技比拼的号角已经吹响
每一轮新的技术诞生都随之带来了全新的产品，从而改变了一代人甚至数代人的生活方式。从蒸汽时代的铁路，缩短了城市之间的距离，再到电气时代将电话通讯带到了我们的生活中。而在上一轮互联网浪潮中，微软创造了电脑系统，苹果公司则重塑了智能手机。可以说，从大型的科技革新到细微的技术改变，本质上都是需求的创造过程，科技比拼的本质是供给和需求的两极塑造，影响极为深远。
3.1. 没那么“硬”的科技实力
在《科创板助力中国产业竞争力提升之路——全球产业公司系列市值篇》报告中，通过分析全球龙头公司（以百亿美元以上的上市公司为标准）来了解中国产业布局和竞争力情况，我们发现：（1）在产业体量较大的信息技术服务、半导体产品与设备、电力公用事业等行业，都没有出现中国企业的身影；（2）中国企业在商业银行、房地产管理与开发、家庭耐用消费品等行业市值总规模排名第一，但在软件、医疗保健设备与用品、专营零售等领域，中国企业与全球领先地区有相当大的差距。
如果具体到硬科技所属八大领域的产业集群而言，情况或更不容乐观。航空航天、信息技术、半导体、生物技术等体量较大的行业内，全球最大的公司无一例外都来自美国，且美国公司在全部龙头公司中的数量占比约为70%。与此同时，中国企业仅有5家（其中包括半导体领域的2家中国台湾企业），在数量和规模上都远远落后。

换个角度来看，从全球独角兽公司的发展也可以看出与美国在创新性和科技领域的实力差距。根据CB Insights公布的2019年全球独角兽公司榜单，美国和中国（不包括香港地区）分别有178家和91家入选，总估值分别为5,471和3,368亿美元，远超其他国家。
而从创新形态而言，中国企业普遍以平台生态型为主，涉及电子商务、教育、汽车、地产销售等互联网应用场景的公司超过半数，技术驱动型的公司规模较大的仅有大疆（100亿美元，智能硬件）、汇影互联（50亿美元，医疗健康）和优必选（50亿美元，机器人）三家。美国则拥有大数据、网络安全、生物技术等领域的数十家独角兽公司，规模较大的包括SpaceX、Samumed、Palantir科技等。

综上而言，无论是上市龙头企业还是新兴独角兽公司，中国在航空航天、人工智能、生物科技等硬科技领域存在不小的差距，而这些细分行业体现出的短板，或也正是未来中国产业发展突破的关键所在。
3.2. 5G体验正将改变世界
对于创新而言，衡量的关键在于是否能够带来巨大的体验差异。所谓巨大的体验差异，就如同蒸汽机对人力的替代，力气大了几十倍；汽车对马车的替代，速度快了几十倍；火车对汽车的替代，运载能力提高了几十倍；电话电报使传输距离提高了无数倍；电脑的运算能力相较人脑提高了无数倍；互联网使得信息量扩大了无数倍。
目前最大的体验差异正在5G领域诞生。根据Gartner公布的新兴技术成熟曲线，5G和深度神经网络是仅有的到达生产成熟期所需时间在2-5年以内且尚处于期望上升阶段的领域。而同样处于期望上升阶段但尚需5-10年到达成熟期的技术领域包括神经形态硬件、区块链、人工智能（包括边缘AI、PaaS等）、量子计算、智能机器人等。

中国5G商用的大幕已拉开。6月6日，中国工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，意味着中国正式进入5G商用元年。根据中国信息通信研究院发布的《5G经济社会影响白皮书》，按2020年5G正式商用算起，预计当年将带动约4840亿元的直接产出和1.2万亿元的间接产出，到2030年5G带动的直接产出和间接产出将分别达到6.3万亿和10.6万亿元，两者年均复合增速分别为29%和24%。从产出结构看，在5G商用初期，网络设备投资带来的设备制造商收入将成为5G直接经济产出的主要来源，预计2020年，网络设备和终端设备收入合计约4500亿元，占直接经济总产出的94%。

5G有望于2019年从网络规划期进入主建设期，而以华为、中兴和大唐为代表的中国企业的5G标准必要专利声明量排名前列，也体现了中国在5G建设领域的技术优势。

根据国联通信组测算，通信设备是5G资本开支占比最大的板块，占到整个投资总额的约40%，将长期受益于5G建设。从中国信通院对中国5G资本开支的预测总和为1.2万亿元，则通信设备在国内5G建设周期中的投资总额近5000亿元。从5G网络铺设后未来带动的其他通信设备的需求角度看，到2030年，中国通信设备行业的需求空间为7500亿元。
5G为行业带来的增量还体现在电子部件领域，首先是射频和天线领域。5G方案中，通过MassiveMIMO，在基站端配置数百根低功率天线来提高系统的频谱利用率，从而达到应用标准。一般而言，普通的基站需要配置3面天线，4G基站则需要配置2×2面，预计未来随着5G落地，单基站天线数量需求有望达100个以上。
相较于4G，5G新引入的CU/RU两级架构将带来光纤新的需求。据工信部，2018年国内新建光缆线路长度578万公里，全国光缆线路总长度达3747万公里，比上年增长16.3%。我们结合三大运营商公布的光缆采集量，以及5G基站的增量测算，预计5G建设高峰期间光纤用量年复合增速在20%以上。
移动终端也有望带来新的增量。据射频器件巨头Skyworks预测，到2020年5G应用支持的频段数量将实现翻番，新增量超过50个。考虑一个频段通常需要两个滤波器，所以未来单部手机的滤波器使用量将在100个以上。根据高通和MobileExperts数据，全球射频滤波器市场规模将从2015年的50亿美元增长至2020年的130亿美元，年均复合增速达21.06%，保持快速增长。相比功放、射频开关等器件，滤波器将成为射频前端领域中增长最快的部件。

4.消费是永恒的主题
4.1.诞生“长跑冠军”的必然
1957-2003年美国年化收益率最高的前20只大牛股中，有11只来自消费品，包括2只日化股和9只食品饮料股，如烟草公司菲利普莫里斯、食品公司小脚趾圈实业公司和饮料公司可口可乐等的年化收益率都高达13%以上。
即便在单边下跌的市场，消费板块也诞生了不少的牛股。A股市场从2015年最高5178点至今四周年，上证综指下跌超四成，而食品饮料逆势上涨74%。而涨幅超过100%的34家标的中，食品饮料、家用电器和农林牧渔的个股分别有8家、4家和3家。

消费行业是当仁不让的牛股集中营，这与消费的特性不无关系。首先，消费品受到技术的冲击相对比较小。不像电子产品，升级换代频繁，每过几年就会有新的产品、新的技术诞生；而消费品行业典型的比如可口可乐，一百多年过去了其实也还是那个技术、那个口味，变化的更多是包装而不是产品核心。其次，消费品龙头经过长期经营和资金投入形成较强的品牌壁垒和规模优势，这种基于品牌垄断或由品牌延伸出来的文化垄断，地位更加稳定。换言之，消费品龙头的护城河较其他行业龙头更宽、更深、更有利于抵御新进入者的威胁，使竞争优势持续时间更长。更何况，消费品龙头往往在行业成熟期后凭借品牌力广泛进行兼并收购和国际扩张，不断丰富自身的品牌影响力，例如LVMH旗下百余个品牌共同构成了奢侈品王国的牢固护城河。另外，在具备了规模优势以及牢固的护城河之后，龙头企业就具有了定价权，在产业链当中也就具有了强势地位。那么自然地，这些公司可以拥有更多的产业资源，从而降低费用率，增加产品净利润，进而增强企业的内在价值，也随之导致股价持续的上涨。
中国消费的体量和空间尤为巨大，这从GDP支出法的比重中可见一斑。美国、欧元区和日本在2018年这一比例分别为68%、74%和75.3%，属于绝对的主导地位。2018年，中国的消费支出在GDP中达到54.3%，相较于2010年的48.5%有所提升。但相较发达经济体依然大有可为。

4.2.对高性价比的消费追求
各消费分项中，在经济承压的背景下尤以日常消费品表现可圈可点。2019年前5个月，社会消费品零售总额同比增长8.1%，相较去年同期回落1.4个百分点，占比约30%的汽车消费对其影响最为显著。与此同时，以食品和一般消费（含服装、日用品、化妆品和金银珠宝类）为代表的日常消费品则表现稳健，增速维持在7%左右。

对于日常消费的热衷也可以从短期资本市场相关个股的表现得以印证。以港股市场为例，市值在100亿元以上且年初以来上涨超过50%的个股共24家，其中有10家属于日常消费相关，如火锅调料供应商颐海国际和其客户海底捞集团均在其中。另外，青岛啤酒、波司登等也有40%以上的涨幅，同期恒生指数涨幅仅为6.32%。

无独有偶，日本股市“失去的20年间”也有一批消费股表现强势。1990-2009年期间日经225指数跌幅超过80%，而有24家公司股价涨幅超过300%，包括优衣库母公司迅销Fast Retail（797%）、运营牛肉盖浇饭连锁店食其家的泉盛控股（1153%）。

而逆势上涨的背后是经济下行期公司依然不断扩大的营业收入。日本服装零售市场自1992年出现负增长，除2005年和2011年分别增长4.6%和3.1%，其余年份均为负增长，平均增速为-4.2%。而下属优衣库、GU等服装品牌的迅销集团，其营收普遍保持10%以上的高增长。

同样对于高性价比的追求也体现在当下的中国消费市场，尤其是更符合90后消费习惯的品类。这里对于“高性价比”的定义绝不仅仅是价廉物美，一方面体现在对于“去标签化”的品质追求。在中国，名创优品的风靡就是的佐证。2013年11月，名创优品的第一家门店在广州正式开业。截止2018年底，其门店数量已经突破3500家，进驻国家和地区79个，营业收入超过170亿，保持每年50亿的增长，全球员工数量达到3万人。提到名创优品的成功，就不得不说公司主打消费高频、小而美的产品定位。任何一家门店都有3000多种品类，近10000个SKU，单价以10元、20元为主流，最高不超过99元，主要是化妆品、小饰品、收纳盒、零食等快消类的高频率生活小商品。对于以都市白领为主体的消费者而言，更注重便宜和质量好，反倒不在乎品牌，不需要标签。
另一方面是消费的社交属性，在物质需求的基础上还加入了精神层面的考量，火锅、网红饮品等餐饮形式表现尤为突出。以火锅为例，港股上市公司海底捞和呷哺呷哺连续多年营业收入保持20%以上增长，小龙坎火锅更是创下“凌晨两点还在排队”的盛况。

5.传统行业的机会
5.1.类固收个股也是不错的选择
如果说科技下注的是广阔的未来，消费把握的是精准的趋势，那么在无风险收益率下行的背景下，追求稳定回报的资产也不失为一种不错的选择。从港股近20年的表现来看，科技业、能源业和公用事业长期表现领先，而原材料和能源业虽然在某一时期遥遥领先，但波动率较大。公用事业则兼顾了收益和稳定性，这也与行业自身受宏观经济影响较小有很大关系，也体现了成熟市场对稳健收益类资产的偏好。

稳定的回报率除了股价的低波动和长期收益率水平外，分红收益也是很重要的考量因素。A股市场过去三年股息率均超过2%的个股仅79只，主要以银行、房地产、水电、高速为主。高股息占比只有2.2%，这也进一步凸显了稀缺性。

这些行业的盈利和管理模式也恰好体现着固定收益的特征。一方面，盈利水平相对稳定，营收和利润增速波动率小，受宏观经济波动影响也较小；另一方面，现金流相对充裕，利润可用于分红的比例更高。典型的行业如银行、公用事业、高速公路、白酒等。

5.2.龙头集中趋势进一步强化
美国几乎所有商店都是连锁的，任何一个美国城市，商业区的街景好像都差不多，从便利店、超市到服装店，翻来覆去似乎总是那么几家。事实上，美国的好位置已经被大公司占满了。科文在《自满阶级》一书中举例说，美国最主要的手机运营商只有两家，最主要的航空公司只有四家，最主要的医疗保险的公司以前是五家，现在正在谈合并，马上要变成三家。这说明了在成熟经济体中的一个显著特点就是“强者恒强”，而中小企业要实现追赶则越来越困难。
科文引用了一个统计。1975年的时候，标准普尔500家公司的总资本中只有18%是无形资产。而在今天，无形资产占这些公司总资产的比例已经超过了80%。现在大公司最值钱的东西就是品牌声望，而品牌声望不是一朝一夕能建立起来的——你成立一个小公司，哪怕技术出众，可是想要从头积累声望去和大公司竞争，那就太难了。此外，除了品牌效应之外，规模效应、并购实力等也是让龙头公司越来越强的重要因素。
国内市场表现出同样的趋势，尤其在经济下行之中，中小企业面临着各种压力，龙头企业集中度提升的趋势更加明显。而龙头集中在二级市场反映出来的结果就是龙头公司的盈利更加稳定、股价表现更加强劲。自2015年6月10号市场最高点5178.19以来，上证综指大幅下挫41.3%，沪深300大跌27.9%，但在这个过程中，有相当多的细分龙头却逆势表现优秀。

虽然并不是最终所有的行业都将走向高度集中，但从目前来看，我们在之前的报告中也梳理过，即便经过这几年加速集中趋势，与成熟市场相比，目前我们部分行业的集中度提升依然还有较大空间。以钢铁行业为例，2007年，欧盟，美国、日本、韩国前四大钢铁公司的市占率分别为90.37%、52.9%、74.77%和88.93%，较1999年时分别大幅提升36.44、15、16.02和9.77个百分点。但时至今日，国内前四家钢铁公司市占率还不到20%，可见，集中度依然还有较大提升空间。

6.基于行业比较的下半年投资策略
当前市场整体处于估值低位，回顾以往历史，每当估值中位低于十年期国债收益率的倒数之时往往蕴含意味着市场底部的来临。展望下半年，虽然整体经济依然面临较大的压力，但在估值低位、减税降费、全球宽松、外资流入、资本改革持续推进等背景之下，我们依然较为看好市场下半年的投资机会。

分行业看，从2018年，周期行业延续高位，新兴行业表现承压，从申万一级行业看，实现同比增长的行业数量不到一半，钢铁、食品饮料、建筑材料、采掘、化工、房地产等行业利润提升，但传媒、汽车、电器设备、有色、交运、电子、计算机、通信、医药、农林牧渔等表现下滑。

而从一季报的同比表现看，利润同比下滑的行业数量有所减少，多数行业同比实现正增长，食品饮料、建筑材料、房地产、采掘等强者恒强，通信、医药生物、计算机、休闲服务、国防军工等成长行业业绩改善，机械设备受上游原材料价格下跌带动，业绩同样呈现好转，在基建发力之下，建筑装饰同比同样实现正增长。而汽车、钢铁、有色、农林牧渔等行业利润则表现下滑。

从具体行业看（按2019Q1营收增速排序）：
综合：行业公司较为杂乱，营收利润大增主要是在行业低基数下受金隅集团高增长带动。
建筑材料：建筑材料板块是2018年年报和2019年Q1表现均较为亮丽的行业。整体表现出强者恒强的格局；水泥行业尤其是龙头公司表现亮眼；玻璃受供给增多、需求放缓，整体表现较为低迷，光伏玻璃格局较好，低位回升；防水卷材几家公司表现较佳。
休闲服务：中国国旅并表、剥离以及内生增长等带来行业高增。剔除国旅后整体表现一般。酒店板块受宏观复苏拖累，表现平淡，但竞争格局较好；餐饮低迷；景点整体受降价影响较大，但部分景点受交通改善提振，业绩好转；旅游综合中科锐国际表现亮眼。
房地产：前两年高销售结转，2018年年报及2019年Q1均保持较好增长。尤其进入2019年后，去杠杆有所放缓，房地产市场近期呈现小阳春状态。行业龙头集中趋势持续；专业的物业管理集中度低，空间大，建议关注相关个股。
医药生物：中药：行业中龙头和OTC表现较佳；化学制药：受维生素等产品价格高基数拖累，整体板块表现一般，但部分产品如肝素、受环保因素涨价类品种，以及技术服务类如药石科技、凯莱英等表现较佳，此外，受益新产品获批，部分公司同样实现高增长；医疗服务：行业整体表现较优，呈现强者恒强格局，龙头企业表现持续优秀；医疗器械：利润端高增，龙头企业业绩靓丽。行业空间较大，但估值略高。
国防军工：受军改影响减弱，订单加速，尤其航空装备几家龙头公司表现亮眼，订单大增；船舶制造表现一般，国改整合预期强；地面兵装也较为普通，航空装备中高温材料、电子等表现较佳。
机械设备：工程机械高增；油服行业维持高景气；受下游半导体、新能源汽车及光伏行业带动，相关机械设备表现优秀；铁路装备景气提升，中国中车业绩靓丽；仪器仪表：行业下游较为散乱、公司以小公司为主。平板显示器检测、智能燃气表、机动车检测等相关个股表现较佳；金属制品：行业整体表现一般，重点关注龙头公司中集集团表现；通用机械：行业较杂乱，整体表现一般，锂电设备、工程机械、冷链、机器人和部分轨交相关的零部件龙头表现优秀。
电气设备：光伏：政策回暖，行业悲观情绪逐渐修复，优质产能释放、电池片技术进步将推动成本继续下降，随着单位成本的降低，各地将陆续进入平价时代；风电：2018 年弃风限电大幅改善，弃风率仅 7 %。受益于用电需求改善、配额制推进，弃风率降低有望延续，风电资本开支加大及抢装效应将带来风电建设高潮；核电：新核电项目核准拉开了核电重启序幕，将带动产业链上公司实现业绩反弹；电网投资：12 条特高压项目陆续上马，总投资超 1500 亿元，其中 60%是设备费用，将极大拉动电力设备相关公司业绩。
计算机：受商誉减值拖累，2018年年报净利润大降，2019年一季度显著好转。计算机设备方面：云计算、北斗导航、视频会议系统相关增长较快；计算机应用领域云计算、医疗信息化、金融科技等行业表现优异。
食品饮料：白酒行业整体向好，迎来开门红。受益于消费升级，白酒消费主流价格带提升趋势明显，白酒板块毛利率呈提升趋势；板块分化趋势明显。全国及地产名优酒表现较好，强者恒强，品牌力较弱的地产酒收入增长较慢甚至出现负增长，行业集中度进一步向名优酒集中；啤酒行业显著回暖；乳品调味品龙头业绩靓丽调味品行业毛利率提升主因主要调味品企业提价叠加积极进行产品结构升级，而主要公司在原料包材价格上涨的背景下依然能控制好费用利于盈利能力进一步提升。由于各细分行业主要企业市占率不断提升，市场集中度有望进一步提升；部分细分板块龙头如涪陵榨菜、桃李面包、汤臣倍健等表现不俗。
建筑装饰：受益基建提速，行业增长较为稳健。总体来看龙头公司支撑行业稳健增长，细分板块看，房屋建设、基础建设、海外、设计、钢构、房地产装修等细分板块财务指标相对较好，园林工程受融资环境收缩影响，行业显著下滑。
采掘：采掘服务：随着油价震荡上行，上游勘探开发的资本支出回暖，行业整体复苏向好。尤其是国内能源安全问题日趋严峻，要求包括中石油和中石化在内的主要油公司主动加大上游投资力度，订单增长较快。但由于部分公司前期订单主要按照行业低谷时期价格签订，订单毛利率较低，历史包袱仍有待消化；其他采掘：行业公司较少，主要受攀钢钒钛、金石资源业绩产品涨价，业绩上升带动以及部分公司公允价值变动增加；煤炭开采：煤炭价格整体平稳，业绩同比小幅增长，主因焦煤价格上涨&产销量上涨。动力煤：年初矿难多发预计将引发全年煤炭供给收缩，安检因素叠加煤炭行业前期固定资产投资不足，供给端韧性依旧偏强。焦煤：随着唐山非采暖季环保限产措施的出台，2019年环保限产力度预计难言宽松。环保限产打压引发钢铁产量收缩，钢价有望维持中高位，由于煤-焦-钢存在利润传导机制，且焦煤企业对下游焦炭企业议价能力强，因此焦煤价格全年预计中高位运行；石油开采：行业仅两家公司，业绩表现一般。
化工：行业第一季度盈利同比下跌，其中聚氨酯、农药、氮肥、氟化工、纯碱、氯碱等子行业业绩下滑较多，与大宗化工品价格同比大幅下跌的趋势基本一致；第一季度盈利环比大幅改善，主要由于大部分产品价格经历18年的单边下跌后，19Q1价格由底部反弹导致盈利大幅好转.盐城爆炸搅动供给层面，利润头部效应越发明显。需求端，主要下游房地产、汽车等出现下滑迹象；供给端，3月底江苏盐城陈家港化工园区发生重大爆炸事故，掀起新一轮对于化工企业的环保安全的整治，环保形势维持较严的状态不变，利润向龙头企业集中的趋势越发明显。
电子：光学光电子：2018年以来，液晶面板价格进入持续下跌周期，2019年一季度液晶面板价格虽然有止跌回暖趋势，但整体相较2018年一季度跌幅较大，其中32寸电视面板跌幅超过30%，43寸跌幅接近20%，55寸跌幅约22%。拖累行业业绩表现。一季度面板价格触底反弹，后续有望改善；2018年LED价格持续下滑，同时19年1月-2月整体偏弱，3月开始销售回暖，但整体经营仍不理想，因此2018年全年以及19年Q1整体业绩承压。小间距LED表现不俗；电子制造：受下游需求影响，行业整体表现一般，但部分产品如连接器相关公司受军工和新能源汽车等带动，业绩表现较好；同时，华为产业链公司表现较为优秀；其他电子：受下游需求拖累，整体表现一般，新能源汽车等相关表现出较高景气度；元件：PCB、覆铜板等元件表现较佳，长期看，随着5G通信、汽车电子等的发展，被动元件需求将保持增长趋势；半导体：受全球半导体景气度回落的影响，封测、设计板块多数企业业绩出现同比负增长，屏下指纹成为位数不多的亮点；而半导体设备板块国产替代需求强烈，充分受益国内晶圆厂建厂潮流，下游订单饱满，营收、净利增速亮眼；安防：板块在18年实现逆势增长，但今年以来安防项目招标进程明显放缓，板块业绩出现下滑。
公用事业：行业表现较为稳健主要来自于电力板块的支撑，受益煤炭价格下跌，火电盈利好转，水电表现稳健，核电有望复苏；水务和燃气板块以运营为主，同样小幅增长；环保与工程服务则受几家龙头公司拖累，下滑较为明显。
交通运输：航运：并表叠加行业企稳，行业表现增长较快；航空：一季度业绩小幅增长，廉价航空表现较佳。从收入端看，受到波音737MAX停飞的供给收紧、即将到来的暑假航空的旺盛需求，新航季票价或将继续提高；机场：非航收入主导业绩提升，如免税新协议的实施对上海机场的业绩有巨大的提升。物流：行业整体一般，龙头快递表现亮眼，中小快递加速出清，行业马太效应更加显著龙头机场；公路：行业客流量跌幅收窄。
农林牧渔：畜禽养殖业：猪鸡价格分化，猪企业绩下滑，禽企业绩大幅反转，受疫情封关影响，2015年以来我国祖代种鸡更新量持续低于行业正常生产所需要的祖代种鸡更新水平。同时由于父母代疾病严重、公鸡引种不足等原因，导致强制换羽大幅减少。供给减少同时非洲猪瘟下需求增加导致禽链景气度高涨，尤其是鸡苗价格不断创新高。但肉猪价格下跌使得生猪养殖公司业绩大幅下降，且由于其权重高，拖累整个畜禽养殖板块表现，但随着生猪价格的快速回升，相关公司业绩回暖可期。饲料：受益下游量的提升稳步增加，同时享受行业集中度提升；种植业：行业整体表现一般，规模龙头市占率稳步上升。国家农业供给侧改持续推行下整体行业量价齐跌但上市规模公司业绩稳定增长。在贸易战背景下，种业的战略地位更加凸显；动物保健：个股业绩分化主要受下游畜牧产品景气度分化导致。受到猪周期下行以及非洲猪瘟带来的生猪存栏的下滑，以生猪动保产品为主的生物股份、普莱柯业绩有所下滑；产品在畜禽种类中相对均衡的中牧股份业绩相对稳定。
传媒：游戏行业：表现分化，但呈现回暖迹象，尤其游戏出海表现亮眼，当前游戏板块估值较低，进口、国内游戏版号审核全面放开，行业有望迎来较好机会；院线和电影：由于竞争激烈，优质片源缺乏导致全行业承压，随着优质内容供给增加，行业有望改善；营销行业：2018年中国广告市场增速呈现“前高后低”的走势，主要受宏观经济环境震荡影响，行业仅表现为微增，海外广告呈现加速态势；教育行业：整体内生业绩保持较快增长，行业景气度仍较高，各细分行业如教育信息化及职教领域龙头整体表现亮眼。关注并购后企业整合能力；传统媒体：表现平稳，第三方内容审核高增。
钢铁：2018 年行业利润处在高位，结构上呈现“长强板弱”行情；2019年一季度，随着钢价下跌以及铁矿石价格的上涨，行业利润大幅下降，但仍处历史较高位置，结构上与高端制造相关的特钢表现较佳。目前钢铁板块预期较为悲观，整体呈现低估值高分红特征，但随着房地产、基建的稳定以及供给侧改革的推进，行业利润或有望维持较高水平。建议关注普钢的估值修复和特钢、铁矿石的成长机会。
商业贸易：超市行业稳步增长，龙头优势凸显。行业龙头永辉超市、胶东生超龙头家家悦表现优异，营收增速显著高于行业平均；百货板块19Q1收入利润增速企稳，费用上涨压缩利润空间；连锁板块业绩分化马太效应显著，苏宁美凯龙贡献较多。
家用电器：行业增速放缓，在地产回暖、上游原材料价格下跌和汇率贬值之下，行业增速有望企稳。整体来看在空调行业内生需求犹存及冰洗产品结构升级带动均价上行背景下白电行业主营增速持续稳健，高端产品份额持续提升，头部企业收入增速波动没有出现明显的周期迹象，显示更为稳定。小家电方面，集成式、健康类厨小家电产品营收表现抢眼，传统品类主营增速明显下降；黑电行业则继续承压，尽管面板价格处于不断下降的过程，但是由于激烈的市场竞争，价格战导致行业盈利改善有限。
纺织服装：纺织制造：外部出口环境变化较大，中美贸易战影响客户订单积极性，但人民币贬值起到缓冲作用；纺织服装：行业增速一般，细分看运动、电商、龙头公司表现较为亮眼。
有色金属：黄金：黄金价格相对稳定，部分公司受环保影响减产以及紫金矿业海外并购成本上升导致行业利润下滑，随着全球进入避险模式，黄金有望迎来较好投资机会；稀有金属：锂、钴等产品价格同比大幅下降使得行业利润大幅缩水，稀土等表现较佳；盈利龙头方大炭素因炭素价格下跌，利润下滑，拖累全行业表现。部分与半导体、军工相关新材料表现高增；基本金属铝铜价格下跌，行业利润下滑。
通信：由于中兴通讯恢复明显，一季度通信行业整体归母净利润同比大幅增加。剔除中国联通和中兴通讯，一季度通信行业整体归母净利润下滑8%，一方面由于一季度为通信行业淡季，同时运营商5G招标还未规模开展，另一方面光纤光缆、物联网毛利率有所下降。从细分行业看，物联网和天线射频板块同比双高。物联网方面，主要由于日海智能2018年3月并表芯讯通以及优博讯、广和通出货量保持强劲；射频天线同比改善明显主要由于调整业务和产品，同时主设备商开始备货。
轻工制造：包装印刷：行业整体稳健，烟标表现出色；造纸：纸价下跌，但纸浆价格跌幅有限，行业利润下滑。生活用纸在下游需求稳定，上游纸浆价格下跌之下表现较佳；家用轻工：龙头公司表现较为亮眼，细分看定制家居、黄金零售、文娱用品表现较佳。
汽车：一季度汽车板块上市公司业绩大幅放缓，公司分化明显，重卡维持较高景气度；重卡产业链相关、新能源汽车龙头以及部分车灯、玻璃等汽车零部件龙头表现较为稳健。关注后期低估值高分红龙头公司估值修复、新能源相关、国产替代以及特斯拉产业链机会。

综上，我们建议关注以下三类机会：（1）维持高景气或者边际改善细分行业，包括水泥、医药生物、畜禽养殖、光伏、风电、工程机械、国防军工、游戏、电子、通信、计算机、白酒、啤酒、黄金、工程机械、工控、机器人等；（2）享受集中度提升或者品牌溢价之下龙头公司机会，如房地产、基建、装修装饰、化学制品、医药商业、医疗服务、中药、休闲服务、超市、百货零售、食品加工、白色家电、家用轻工、汽车零部件、快递、银行等行业龙头公司；（3）技术日趋重要之下的战略性行业机会，如半导体、军工、信息安全、5G、高端制造、稀有金属、油服、种业以及助力转型的的非银金融等板块机会。

7.风险提示
（1）宏观经济下行风险；（2）贸易摩擦加剧风险；（3）市场大幅波动风险；（4）政策不及预期的风险。

(分析师张晓春执业证书编号：S0590513090003 虞梦艳执业证书编号：S0590518030001)