宏观|投资增速放缓，但韧性可期

主要观点
房地产投资方面，上半年房屋施工面积维持高位，建安投资对房地产投资形成支撑，但受销售端降温、资金面收紧等影响，预计下半年房地产投资增速将缓慢回落，但在补库存需求的支撑下仍将体现出一定韧性。制造业投资方面，PPI回落导致企业利润承压，全球经济下滑和中美贸易摩擦导致外需不振，都对上半年制造业投资产生负面影响，但随着生产经营预期的修复、减税降费实施对企业利润的提振以及民企信贷融资环境的改善，预计下半年制造业投资将略有回升。基建投资方面，上半年受专项债等财政支持提振，基建投资小幅回暖，但下半年地方政府债融资将明显低于上半年、减税降费导致财政收入增幅放缓、地方土地财政收入也不比去年，年内基建资金来源有限，基建增速难以继续大幅提升。因此整体来看固定资产投资增速下半年将继续放缓，但韧性可期。

一、固定资产投资整体情况
上半年固定资产投资增速放缓，其中二季度投资增速继续回落。2019年1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）299100亿元，同比增长5.8%，增速比1—5月份提高0.2个百分点。但与去年同期6.0%的投资增速相比，今年上半年下滑0.2个百分点。此外，在今年上半年中，二季度增速5.5%，较一季度继续回落。
图 1全国固定资产投资增速情况

二、三大产业固定资产投资情况
第三产业主要贡献总投资增长，第一产业拖累逐渐减弱。2019年1-6月，三大产业中仅有第三产业投资同比增速高于固定资产投资增速，为7.4%，构成拉动总投资的主要贡献项；4月份起第一产业投资累计同比增速由正转负，但6月份跌幅开始收窄，较上月缩减1.7个百分点，对总投资拖累减弱；第二产业投资累计增速2.9%，较去年同期下降0.9个百分点。
图 2三大产业固定资产投资增速比较

三、固定资产投资细分板块分析及预测
房地产投资维持高位，是上半年总投资增长的主要支撑项；制造业增速低位震荡，基建小幅回暖。房地产、制造业、基建占到固定资产总投资80%左右。具体来看，2019年1-6月间，尽管房地产投资累计增速已连续两个月下滑至10.90%，但与去年同期相比仍上升1.2个百分点，且是三大板块中唯一一块累计增速高于总投资增速的项目，对上半年总投资增长的贡献最大。制造业投资1-6月增速3.0%，较1-5月继续微幅回升，但仍处低位，拖累总投资增长。基建投资（全口径）6月份增速改善明显，投资增速回升 0.35 个百分点至2.95%。
图 3三大板块固定资产投资增速比较

1.房地产开发投资
房地产开发投资：上半年房屋施工面积维持高位，房地产开发韧性显现。土地端，土地成交是整个房地产开发链条的最前端，2019年1-6月间，土地购置面积呈现负增长，累计同比下降27.5%。但是，由于2018年房地产企业土地储备较为充足，待开发土地面积处于历史较高水平，截至2018年底累计45,617.86万平方米，同比增长27.60%。因此，2019年上半年，生产端房屋新开工面积增速虽有回落但仍维持了两位数的增长。此外，上半年房地产竣工速度较慢，6月房屋竣工面积同比降幅扩大至12.7%。综合增速较高的新开工面积和较慢的竣工节奏，房屋施工面积增速上半年连续三个月稳定在8.8%的水平。在该作用下，上半年建筑工程投资同比增长9.41%，较去年同期-4.60%的累计增速大幅提升，对房地产投资拉动作用由负转正，这也是上半年房地产投资能够维持高位的直接原因之一。
图 4土地购置、新开工与待开发情况比较

图 5房屋施工节奏

图 6 上半年建筑工程投资对房地产开发投资的拉动由负转正

房地产开发投资：销售端降温，资金面收紧，预计下半年房地产投资将缓慢回落，但在补库存的支撑下仍将保持一定增速。销售端，2019年上半年商品房销售面筋5、6连续两个月出现负增长，累计同比下滑1.8%。此外，受需求透支和棚改红利衰退等影响，三四线城市市场下行压力较大。但是，库存方面，目前房地产库存去化比较充分，商品房待售面积已经低于2014年初的水平,同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年6月的-3.2%、-15.3%、-11%和-8.9%，未来补库存的需求将对地产投资增速形成一定支撑。
图 7分地区商品房销售面积比较

图 8商品房销售面积、待售面积与房地产开发投资增速比较

资金端，上半年融资环境改善，来自银行端的国内贷款和个人按揭贷款上升，构成了上半年房地产到位资金增长的主要拉动项。前者上半年同比8.4%，相较于去年同期-7.9%增速由负转正；后者上半年同比11.1%，相较于去年同期-4.0%增速同样由负转正，提升了15.1个百分点。但是近期银保监会、发改委等部门通过文件通知或窗口指导等方式,密集出台了一系列收紧房地产融资的政策,涉及了银行贷款、信托、海外债等房地产行业的主要融资渠道, 预计下半年房地产融资形势严峻。1-6月房地产到位资金累计同比7.16%，较1-5月下滑0.4个百分点，已是连续2个月回落。
图 9上半年国内贷款、个人按揭贷款对房地产开发资金来源的拉动由负转正

2.制造业投资
制造业：上半年制造业投资增速低位震荡，累计同比增速3.0%。一方面,通缩风险导致企业利润承压，而在利润增速下滑的阶段，制造业投资增速也会下滑。PPI自2018年下半年开始整体呈现下滑趋势,上半年累计同比增速仅有0.3%、6月当月同比增速降为0%、6月环比增速已经转负至-0.3%,工业企业利润总额的累计同比增速已经连续四个月转负,1-5月为-2.3%，而制造业企业利润总额的1-5月累计同比增速也处4.9%的低位。另一方面，全球经济下滑和中美贸易摩擦导致外需不振，也对制造业投资产生负面影响。上半年我国出口（以美元计）累计同比增速仅为0.1%，比去年全年下滑9.8个百分点，出口交货值的累计同比增速下滑至4.2%的低位，PMI新出口订单已是连续13个月低于荣枯线。
图 10 制造业利润增速下滑的阶段制造业投资增速一般也会下滑

制造业：生产经营预期修复，减税降费将提振企业利润，民企信贷融资环境改善，预计下半年制造业投资将略有回升。首先，5-6月制造业投资增速分别回升0.2、0.3个百分点，制造业投资连续两月的回升反映出生产经营预期出现一定程度的修复，下滑趋势得到遏制。第二，自4月1日制造业开始增值税减税，5月1日开始降低社保等费用，将有效改善企业利润。倘若企业能够切实感受到减税降费的明显效果，其将对制造业投资起到正向提振作用。第三，在政府大力支持民营企业融资的背景下，银行信贷对实体经济投放提速，资本市场融资制度完善等，上半年末民间固定资产投资已出现企稳回升的态势，我们预计下半年民企信贷融资环境将持续改善。
图 11制造业投资与民间固定资产投资增速有较强的相关性

3.基建投资
基建：上半年受专项债等财政支持提振，基建投资小幅回暖。上半年全国发行地方政府债券28372亿元，其中发行新增债券21765亿元，较去年同期翻番，发行再融资债券6493亿元，发行置换债券115亿元。6月份，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许专项债券作为重大项目资本金。受专项债新规影响，6月地方政府债发行明显提速，当月新增债券发行规模7170亿元，约占上半年累计发行规模的三分之一。在财政发力的支持下，上半年基建投资（含水电燃气）累计增速为3.0%，较1-5月回升0.4个百分点。
图 12地方政府专项债发行情况

基建：年内资金来源有限，预计下半年基建增速难以继续大幅提升。首先，下半年地方政府债融资将明显低于上半年。今年政府工作报告明确，拟安排地方政府专项债券21500亿元，上半年已发行专项债券15514亿元，下半年仅剩余不到6000亿元。4月底，财政部发布关于做好地方政府债券发行工作的意见，要求“各地应当合理把握发行节奏，切实加快债券发行进度，2019年6月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增债券发行。”分区域来看，一些省份全年地方债发行额度已经用完。江苏、云南、吉林、江西、四川、陕西、黑龙江、海南、甘肃、青岛、广东、上海、大连、西藏等14个地区已将全年新增一般债额度使用完毕；贵州、广西、广东、北京、上海、大连、西藏等7个地区已将全年新增专项债额度使用完毕。其次，减税降费效果持续加大，受税收收入影响全国财政收入增幅放缓。上半年，全国一般公共预算收入107846亿元，同比增长3.4%。其中，全国税收收入92424亿元，同比增长0.9%，4月起减税降费主要政策落地后导致上半年全国税收收入增长比一季度增幅回落4.5个百分点。此外，上半年土地购置面积、土地成交价款累计同比持续为负，叠加近期房地产融资收紧，都将导致土地购置费下半年延续增速下滑的趋势，地方土地财政收入也不比去年。

四、小结
综合上述分析：房地产投资方面，上半年房屋施工面积维持高位，建安投资对房地产投资形成支撑，但受销售端降温、资金面收紧等影响，预计下半年房地产投资增速将缓慢回落，但在补库存需求的支撑下仍将体现出一定韧性。制造业投资方面，PPI回落导致企业利润承压，全球经济下滑和中美贸易摩擦导致外需不振，都对上半年制造业投资产生负面影响，但随着生产经营预期的修复、减税降费实施对企业利润的提振以及民企信贷融资环境的改善，预计下半年制造业投资将略有回升。基建投资方面，上半年受专项债等财政支持提振，基建投资小幅回暖，但下半年地方政府债融资将明显低于上半年、减税降费导致财政收入增幅放缓、地方土地财政收入也不比去年，年内基建资金来源有限，基建增速难以继续大幅提升。因此整体来看固定资产投资增速下半年将继续放缓，但韧性可期。

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