国君宏观：为什么中微观的不少数据突然就好起来了？

来源：国泰君安证券

市场运行到现在有个关键问题是，与当前“基本面”匹配的合适点位是多少？悲观的人认为，“基本面”仍然很差，怎么涨得会怎么跌下来。
国泰君安宏观团队认为，从中、微观的迹象来看，“基本面”从差到好起来的速度，超出了大家的预期，可能还会继续超预期，并因此上调了对2019年全年的GDP预测。

很多投资者对此感到疑惑，为什么中微观的不少数据突然就好了起来？

实际上，催动这些变化的仍然是“政策”。

政策扭转了人们的“预期”，并投射在消费等行为上。1-2月份消费企稳，3月份高端消费、一二线房地产消费明显改善。居民消费行为相对企业投资行为，对“预期”变化的反映是更快的。

“货币不过是人心灵的符号。我与你交换的只不过是对同一物不同的心灵的度量。 “
——国泰君安研究所所长黄燕铭

从这个角度来说，货币只不过是载体和工具，央行想要扭转的也不过是人们的预期，预期的改变再作用于行为。

这其中，库存、价格是反映需求两个最灵敏的信号。

在库存上，堆积的不过是人们对未来需求的预期。需求的变化，在供给上会遵循库存消化、产出提高、产能利用率提升、产能新建这样的顺序。

在工业企业各子行业，在房地产、汽车等早周期的行业，我们观察到诸多政策催动“预期”带来的变化，体现在供、需对比的指标—库存上。

01
工业企业
昔日被动加库存，今时主动去库存

当前处于从2018年二、三季度的被动加库存（需求超预期下滑）到主动去库存阶段（需求预期稳下来）。后续等待被动去库存（需求好转）和主动加库存（需求预期更乐观）。

工业企业整体从被动加库存
到主动去库存阶段

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

2018年5-10月份是被动累库存行业占比最大的时期。2018年11月以后，进入到需求、价格预期企稳的主动去库存行业在增加。

2018年四季度以后
被动累库存的行业在减少

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

上中下游各个行业
所处库存周期的子阶段

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

02
房地产
超额供给回到过去，库存压力小于预期

整体上，2019年房地产库存或进入到“累积”阶段。关键问题在于累积程度、对房价预期、进而对整体销售的影响。我们判断，结果会弱于市场此前的担忧。

首先，2018年房地产超额供给降至2006年、2007年水平。

2019年“施工-竣工”加快是毋庸置疑的，后续的边际影响变量在于一、二线销售回暖的程度及其对三四线销售的对冲。

2018年房地产超额供给
降至2006年、2007年的水平

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

其次，在库存累积程度不高、在手土储仍充裕情况下，不需要担心“新开工”的大幅回落，这会影响到螺纹钢库存的去化速度。

“新开工—预售”可以看作房地产开发企业的自主融资。开发贷融资已经放开，但净融资额（总发行量-总到期量）改善不如发行情况显著。在这种情况下，“新开工—预售”融资仍需要。

最后，一线城市房地产销售在2019年初或已触底。

自2019年初以来，房地产销售情况已显著改善。这得益于去年下半年以来房地产开发商融资政策的松动。融资得到缓解→不再着急推盘→推盘供给减少，居民对房价预期有所调整→一二线城市需求回暖。

通过对比北上广和30个大中城市整体的销售情况来看，可以看到这些典型的一线城市本轮有更明显的销售增速反弹。

一线城市房地产销售或已初步触底

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

03
汽车
渠道库存稳，所以价格稳

汽车销量连续下降的第十个月，渠道库存并没有继续升高。

根据中国汽车流通协会的数据，1-2月综合库存系数基本持平于2018年12月份：1-2月平均为1.75，2018年12月份为1.73。其中：

1月综合库存系数比下降12%，环比下降19%。自2018年以来，首次降到1.5的警戒线以下；
2月综合库存系数上升：同比上升29%，环比上升50%（二月份逢春节假期）。

1-2月综合库存系数
较2018年底不再呈持续上升态势

资料来源：中国汽车流通协会，国泰君安证券研究

在库存稳定的带动下，1-3月份汽车“价格”预期稳了下来（没有继续下降），主要表现在折扣率没有较2018年12月份继续上升。

根据“车市密码”数据，其中，1-2月，折扣率都在19%，3月份继续回落至18.9%，均低于2018年12月的水平。这说明2019年1-3月份，折扣率维持在2018年底的水平，边际上开始回落。

“价格”是供需最灵敏的信号。2018年4月份之后，渠道折扣率快速上升，价格（预期）不断走低。

2019年1-3月份渠道
汽车“价格信号”稳下来（折扣率不再上升）

资料来源：车市密码，国泰君安证券研究

对于汽车行业的库存，我们有三个判断：

1最糟糕的阶段（被动累库存）已经过去

被动累库存是由于需求超预期下滑，生产周期原因，生产不能及时调整所致。2018年6月以后进入到这个阶段。表现为“综合库存系数”不断上升。

2当前进入到主动去库存阶段

根据中国汽车流通协会的数据，当前库存消化时间2个月左右。毋庸置疑，1-2月的库存1.75的水平仍偏高。

从2月份有18个品牌库存深度看
库存消化完毕在年中（2-3个月）
资料来源：中国汽车流通协会，国泰君安证券研究

3刺激政策箭在弦上，补库存指日可待

“两会”报告明确提出“稳定汽车消费”，因此我们预计最快有望在年中前后汽车消费政策有望再添一把火，带动行业需求好转，进入渠道主动补库存阶段，进而带动汽车生产好转。

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