【华创宏观·张瑜团队】社融6月高增但未来或仍乏善可陈--6月金融数据点评

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
华创证券宏观研究员：杨轶婷
联系人：张瑜（微信 deany-zhang）杨轶婷（cathyyangyt）
事项2019年6月新增社融2.26万亿，新增人民币贷款1.67万亿，M2同比增长8.5%，M1同比增长4.4%。
主要观点6月新增社融2.26万亿，同环比大幅跳升。但我们认为社融和信贷的结构性问题并未改变，下半年社融增长或仍乏善可陈。
首先，我们强调6月社融总量的高增长下，信用环境的主基调实际并没有改变。表面上，地方专项债发行高峰的提前和表外融资的低基数效应使得社融同比快速抬升至10.9%。但根本上，银行系统的风险偏好没有改善（甚至边际下滑），实体部门的融资需求亦没有增长。
两个基调均得到数据和市场的共同映证。风险偏好没有改善——在数据上体现为本月非银存贷款同比进一步走弱，以及票据融资的收缩，在实际调查中体现为银行反映当前地产放贷红线并未放松，中小银行在小微贷款投放上仍然十分注重风险管控。实体部门的融资需求无增长——在数据上体现为企业部门中长期贷款的持续低迷，在调查中则是银行普遍反映“结构性”资产荒，即制造业和小微贷款项目储备不足。
其次，对比过去两次逆周期调节（2012年、2015年），本轮宽信用还有多远的路要走？或许我们需要更大的耐性。从政策发力→社融企稳→中长期贷款改善的传导链条来看，每个环节都需要2个季度左右的作用时间。但由于政策的克制性和企业对于刺激政策的“抗药性”，本轮政策作用无疑是相对滞缓的，从政策发力（2018年4月）到社融企稳（2019年1月）已经耗时3个季度，且年初至今，我们还没有看到企业中长期贷款改善的信号。而企业长贷的变化体现了企业的经济预期和加码投资的意愿。信贷结构中企业长贷占比的改善相对于工业企业产成品周期具有较好的领先性（3个季度左右）。

由此来看，下半年社融和信贷增长或仍乏善可陈，难见增长亮点。信贷层面，企业融资需求不强叠加银行风险偏好下滑的背景下，信贷增长乏力，表内信贷大概率与去年同期持平。政策层面，依然着重于针对小微企业的信贷投放，谨防大水漫灌。对于票据融资的强监管以及地产信托业务的再收紧，使得表外融资也难有进一步改善。假设下半年表外融资停留在每月收缩1500亿的湮灭速度，专项债融资仍有接近9000亿左右额度，同时经济下行压力下贷款核销规模攀升，其余各项包括对实体贷款则与去年同期持平，那么下半年社融增速或先升后降（自8月开始小幅回落），最终全年增速保持在10.9%上下。
具体金融数据细项分析请详见正文。
风险提示：逆周期政策力度超预期
报告正文

1
社融：错位效应下增速调升
（一）社融总体情况：新增规模与增速显著提升
6月新增社融2.26万亿，同环比大幅跳升。同比多增7700亿，环比多增超8600亿，存量同比提升0.3个百分点至10.9%。6月社融不论在新增规模还是在增速上均有显著提升，但结构问题仍需关注。

（二）社融分项情况：财政发力，表外支撑
6月向实体投放的人民币贷款新增1.67万亿元，与去年同期相当，环比多增约5000亿。表外融资6月再收缩2124亿元，环比多减近700亿，但萎缩规模较去年同期少减近5000亿元，拉动本月社融增速近0.2个百分点。但低基数带来的同比拉动难以持续，去年8月开始表外收缩规模重新回到2000-3000亿元，而当期表外融资亦尚无改善迹象。细项上看，委托贷款存量缩减827亿元（前值：缩减631亿元），信托贷款新增15亿元（前值：缩减52亿元），未贴现的银行承兑汇票缩减1311亿元（前值：缩减769亿元）。

直接融资6月新增1444亿元，同比少增160亿元，环比多增700亿元。股票融资本月新增153亿元，同环比少增近100亿，预计在7月多家科创板企业挂牌的背景下股权融资规模将小幅改善。企业债券6月净融资近1300亿，与去年同期基本持平。
地方政府专项债6月净融资达3600亿元，同环比多增2500亿左右。今年在稳增长和财政前倾的背景下，地方债发行节奏提前，发行高峰与去年形成错位（往年专项债发行高峰在8-9月）。

2
新增贷款：避险与低需求下的信贷回落
6月新增人民币贷款1.66万亿元，同比少增1800亿元，环比多增4800亿元。6月信贷同比回落，主因受到票据融资和非银贷款的拖累，背后是同业打破刚兑后银行风险偏好改变，个别风险较高的机构承兑汇票成交存在难度。同时企业部门融资需求依然疲弱，使得企业长贷增长乏力。
（一）期限构成：惟见短贷改善
从期限看，6月信贷受到票据融资拖累，代表实体融资需求的长贷仍无增长迹象，惟有短贷有所改善。具体来看，短期贷款增加7075亿元，同比多增近2114亿，环比大幅增长3918亿。中长期贷款新增近8600亿元，同比基本持平，环比多增1410亿元。票据融资新增961亿元，同比少增近2000亿元，环比少增171亿元。

（二）部门构成：企业部门仍无起色
居民户部门表现稳定，新增贷款7617亿元，同比小幅多增500亿左右，环比多增近1000亿。其中居民短期贷款新增2667亿元，同比多增296亿元，长期贷款新增4858亿元，同比多增224亿元。开年来居民长贷持续改善体现地产销售具有一定韧性。
实体企业部门贷款仍无起色，6月新增9105亿元，同比少增714亿，环比多增近4000亿。背后原因，一则银行能够满足的实体融资需求仍然不足，二则票据融资冲量的形式也被强监管和银行较低的风险偏好所约束。唯一可期待的边际改善点在于专项债补充重大项目资本金可能小幅提振企业中长期贷款，但空间十分有限。

3
M1继续回升，非银存款收缩M2持平
（一）M1、M2总体情况：M1继续回升，M2持平
6月底，M2余额192.14万亿元，同比增长8.5%，增速与上月持平。M1余额56.77万亿元，同比继续回升至4.4%。根据我们的模型，M1增速受到商品房销售、非标融资增速、地方债融资三因素影响。6月地方债发行放量形成错峰，同时非标融资增速在低基数下有所改善，两者共同推动M1增速的进一步改善，但鉴于两个因素均为特殊时间点所影响，M1的持续抬升空间可能有限。

（二）新增存款：非银存款大幅收缩
6月存款总量新增近2.27万亿元，同比多增1700亿元，环比多增1.05万亿。企业存款改善与非银存款收缩的现象本月进一步凸显，体现包商事件影响的持续性，一方面银行在避险情绪下主动收缩负债规模，另一方面，企业主动赎回理财及货基资金。但仅凭此判断企业现金流改善我们认为或还言之过早。

具体细项看，企业存款新增1.56万亿元，同比大增超6000亿元。居民户存款新增1.13万亿元，同比多增近400亿元，环比多增8914亿元。此外，财政存款减少近5000亿元，同比少减1832亿元，或因地方债发行放量补充资金。值得关注的是，非银金融机构存款6月减少4823亿元，同环比大幅收缩，同比少增6261亿元，环比少增5232亿元，体现5月包商事件影响的持续性，同业刚兑信仰打破后，金融机构流动性分层之势难以避免。

具体内容详见华创证券研究所7月13日发布的报告《【华创宏观】社融6月高增但未来或仍乏善可陈--6月金融数据点评》。

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