【招商宏观】下半年通胀与企业盈利展望——2019年下半年宏观经济展望（二）

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一、增值税调整对PPI造成的结构性扰动

增值税是我国第一大税种，今年4月开始，制造业等行业的增值税税率被进一步下调3个百分点至13%，交通运输业、建筑业等行业适用的增值税税率被调降1个百分点至9%，相较于去年实施的税率调整，本次改革的调降幅度更大，与此相对应的，整体企业盈利将得到进一步增厚。相对于企业盈利，本次增值税调整对于通胀走势（特别是PPI同比走势）的影响仍存有一定争议。

根据IMF的定义，由于PPI衡量的是工业企业产品不含税出厂价格，若本次增值税调整并未实现完全传导，即若部分行业选择不调整含税出厂价，那么在增值税下调的情况下不含税价将被动抬升，这将导致年内PPI同比的走势受到这一因素的扰动，这是判断年内通胀（特别是PPI）走势所需要考虑的一个新的结构性因素。

而从增值税调整之后今年4月的PPI走势来看，除了最终公布的数据明显超出此前市场一致预期之外，部分行业的价格走势也确实出现了明显“异常”。以烟草制品业为例，其4月环比增速达到2.2%创下有记录以来的最高水平（根据完全不传导进行估算，相应的环比增速大致为2.6%，反算出该项的传导效率大致为15%），而历史次高水平出现于2018年5月份，彼时也刚好是上一轮增值税下调1个百分点的时间，这在一定程度上印证了部分行业不会完全传导增值税调整的影响。

而从相关学术文献的研究成果来看，欧洲地区由于此前发生过多次增值税调整而受到较多关注，参考IMF的工作论文Benedek et al（2015）对于增值税传导效率的估算结果，整体的传导效率仅为40%，其中有28%的传导将体现在增值税调整的当期以及往后一年，而增值税调整之前的预期效应仅为12%，若进一步将增值税调整区分为基准税率调整与优惠税率调整两种情况，则相应的调整税率当期与往后一年的累计传导效率分别为68%、43%；而根据Benzarti et al（2018）对于不同增值税调整方向的研究成果来看，增值税调升的影响将显著强于增值税调降的影响，两者的传导效率分别仅为34%与7%，明显低于此前的文献估算。

由于相关的研究未能得到完全一致的结果，我们依照不同的增值税调整传导效率进行静态情形估算，得到如下的估算表格：

同样以实际情况为例，在增值税调整之后，发改委宣布自4月1日期国内成品油价格因税率调整相应下调，这在我们的分析框架中属于传导效率达到100%的最高一档；而再次以此前提及的烟草制品业为例，相应的传导效率仅为15%。考虑到本次增值税下调3个百分点的行业在PPI中的权重约占75%，若简单假设最终本次增值税调整的传导效率大致为70%，其它行业假设传导效率接近100%，静态估算年内PPI同比水平可能将被动抬升约0.5个百分点，这将形成明显的市场预期差。

与此同时，由于CPI统计的是含税价格，在制造业等部门减税传导效率相对较高的假设之下，后续CPI同比走势在边际上将受到一定压制，我们维持此前对于年内CPI同比突破“3%”概率较低的判断。
二、2019年下半年通胀水平展望

（1）年内CPI同比冲高压力仍可控

综合考虑商品供需情况以及增值税调整可能造成的影响，目前我们依旧认为年内CPI同比升破“3%”的可能性较小，由此带来的通胀压力较为可控，预计CPI同比高点2.9%将出现在年中，全年CPI同比均值2.5%，相较2018年均值大约抬升0.4个百分点。

后续CPI同比走势的主要矛盾仍在于猪肉价格走势。根据我们上述图表中的中性情形假设，受非洲猪瘟疫情等因素的影响，预计至年底生猪价格将升至24元/公斤，同比增速达到80%左右，小幅高于农业部此前的预估，在这一假设情形之下，事实上后续猪价的月度环比涨幅已小幅超过过去5年的最高水平。而在乐观情形之下，后续月度生猪价格环比增速将超过过去5年最高水平的50%以上，在此情形之下，生猪价格年底将达到30元/公斤以上，这将使得CPI同比明显突破3%的阈值，我们认为该可能性极小。

而从历史经验来看，CPI同比持续超过3%的显著特征是猪价与油价均在同一时期内录得较高涨幅，单靠猪价的上涨难以推升CPI同比显著超过3%形成明显的通胀压力。

近期水果价格的大幅上涨也引发了市场的关注，但预计鲜菜鲜果项的明显上涨大概率仍是短期扰动，并非全年同比涨幅的核心影响因素，且从最新高频数据来看，近期水果价格的上涨势头已减缓。但从鲜菜鲜果价格最重要的影响因素—天气的情况来看，截至2019年3月份NINO3.4指数已连续6个月超过+0.4℃，满足形成“厄尔尼诺事件”的条件，国家气象局此前也已预警“厄尔尼诺事件”可能导致极端天气事件偏多，这可能是后续需要关注的扰动因素。

除此之外，中美贸易摩擦对于通胀的影响似乎被市场所忽视，我们认为这是后续压制通胀走势的重要因素。在前文中，我们也对加征关税的影响进行了估算，在中性情形之下，年内加征25%关税的范围仍维持在2500亿美元，相对于上半年将边际拉低实际GDP增速0.2%；而在悲观情形之下，美方加征25%关税范围将扩大至5500亿美元，对实际GDP增速的拖累效果将达到0.5%。来自于总需求方面的不确定性甚至是负向拖累，将使得通胀也缺乏大幅抬升的基础。事实上，从年初以来核心CPI以及近期PMI的走势均呈现出持续下行的态势，因此我们维持年内温和通胀的观点。

基于以上分析，我们预计2019年2-4季度CPI同比增速如下：2.8%、2.8%、2.6%，2019年全年均值为2.5%。

（2）预计下半年PPI同比仍将见新低

PPI同比的走势主要受到了基数效应的拖累，从2019年全年翘尾因素的分布来看，年中开始基数效应将明显拉低PPI同比，这是下半年PPI同比仍将见新低的重要原因，预计年内PPI同比低点将在[-0.5%，0%]，这也意味着年内并不存在明显的“通缩”压力，货币政策将难以出现进一步宽松。

而从PPI最重要的影响因素原油价格的供需情况来看，IMF预计2019年全球经济增长将进一步放缓至3.3%，其中IMF总裁拉加德近日表示，预计中美贸易摩擦预计将拉低2020年全球经济增速约0.5%，这也意味着从需求角度来看，原油价格并不存在大幅走高的基础。

据此，我们根据不同原油价格对年内PPI同比走势进行预判，并且考虑增值税调整所可能产生的结构性影响，得出如下PPI同比走势预测，其中中性情形假设布伦特原油价格全年均值约在65美元/桶。

基于以上分析，我们预计2019年2-4季度PPI同比增速如下：0.7%、0%、0.3%，2019年全年均值为0.3%，相较2018年全年均值下降3.2个百分点。
三、平减指数、名义GDP增速与企业盈利增速
中国人民银行于2015年10月首次公开表明将GDP平减指数作为决策重要参考。本节将探索估算GDP平减指数的方法，并对名义GDP增速、企业盈利增速进行展望。

（1）平减指数的基本概念与核算方法

GDP平减指数（GDP Deflator，或称缩减指数、隐含价格指数），等于一定时期内现价GDP与不变价GDP之比。根据定义：

简化可得：

当GDP实际增速较小时（小于5%），可近似为：

GDP平减指数不同于CPI、PPI等通过微观调查得到的价格指数，而是国民经济核算中的衍生指标，产生过程如下：（1）核算名义GDP：与国际上主要采用支出法不同，中国主要采用生产法，即首先按照国民经济行业分类核算各行业名义增加值，然后汇总得到名义GDP。（2）核算不变价GDP：对各行业名义增加值按行业价格指数进行价格调整，行业价格指数来源于价格调查体系。（3）根据名义GDP与不变价GDP得到平减指数。

尽管现价GDP、不变价GDP以及GDP平减指数都是季度数据，但基于上述概念和原理，可以利用CPI、PPI等月度数据来提前估算GDP平减指数。

（2）根据CPI和PPI估算平减指数

GDP等于第一、二、三次产业增加值的总和，因此可以用CPI代表第一产业与第三产业的价格，PPI代表第二产业的价格来估算GDP平减指数，如下式：

首先基于1996Q4至2019Q1的样本，得到拟合方程如下，拟合效果如图1：

样本：1996Q4-2019Q1；检验：t=12.1、12.3、8.1，R方=0.90，DW=0.47

可以看到2010年以来出现了拟合值持续低于实际值的情况，这里可能存在结构性变化。因此再对2010Q4至2018Q4的样本进行回归分析，可得到拟合方程如下，其中PPI的系数变为负值；拟合效果如图2，拟合效果有所改善。

样本：2010Q4-2019Q1；检验：t=15.5、14.0、-2.33，R方=0.96，DW=1.07

（3）经济结构演变和进出口价格对平减指数的影响

中国经济有两项结构性变化需要引起重视：（1）第二产业占GDP比重自2010年后持续下行，从接近60%降至35%左右。第二产业占比的下降会带来现价GDP中PPI权重的下降。（2）2001年11月加入WTO，进出口价格可能也会对国内价格产生影响。

首先看第二产业占GDP比重的下降：基于2010Q2至2018Q4的样本可得到拟合方程如下，拟合效果如图3。模型整体解释力进一步提升。之前模型2012年之后预测值低于实际值的问题也得到解决。结果显示，第二产业占GDP比重每下降1个百分点，GDP平减指数的同比增速也将下降0.08个百分点。

检验：t=2.69、13.6、1.69，R方=0.9645，DW=1.08；样本：2010Q2-2018Q4

其次考虑中国加入WTO之后进出口价格的影响：选择进口价格指数与出口价格指数的同比增速之差作为解释变量之一，基于2002Q4至2018Q4的样本得到拟合方程如下，拟合效果如图4。可以看到，进口价格与出口价格之差有降低GDP平减指数的作用。

检验：t=11.1、9.96、5.40、-2.64、-3.98，R方=0.93，DW=0.73；样本：2002Q4-2018Q4

（4）名义GDP增速和企业盈利增速展望

基于上述模型和我们对CPI、PPI、实际GDP增速的基本预测，即可对2019Q2至Q4的GDP平减指数做出如下预测：二季度，CPI由于供给冲击而明显上升，PPI企稳回升，平减指数将比Q1上升1个百分点；三季度，PPI增速因基数因素下降，CPI维持高位，平减指数略有回落；四季度，CPI增速回落，PPI反弹，平减指数持平。

对于名义GDP增速而言，5月以来外部冲击加剧，六稳政策再次启动。尽管实际GDP的增长面临较大不确定性，但目前国内食品价格在供给侧冲击之下将趋于上升，考虑到CPI在平减指数预测中的权重较高（80%左右），因此二季度名义GDP增速上行是比较确定的，一季度的7.84%将是年内低点；二季度可能出现年内高点，且存在超过8.5%的可能；三季度PPI因翘尾效应下行，四季度CPI小幅回调且实际GDP增速受到贸易战影响回落，导致三、四季度名义GDP增速都将趋于回落，但仍处于8.0%至8.5%之间。综合之下全年名义GDP增速预计为8.3%。

企业利润增速与名义GDP增速的波动方向大概率一致，原因在于企业利润属于GDP的一部分，但是是劳动者收入、生产税净额分配后的剩余部分，因此在分配格局大体稳定的情况下，二者方向基本一致，只是后者的波动性更大。这决定了企业盈利增速在二季度将保持上行，因此维持二季度转正的预测，但三四季度和全年增速预期应同时考虑外生冲击的影响和国内政策的对冲效应，综合之下预测全年规模以上工业企业利润增速将在5%左右。

招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨

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