《中国金融》｜2019年中期宏观经济分析

作者｜任泽平　夏磊　罗志恒「恒大研究院」
文章｜《中国金融》2019年第13期

下半年我国经济走势

2019年上半年经济短暂企稳，2019年下半年到2020年上半年经济增速将进一步放缓。这符合我们此前判断：中国经济“增速换挡”将呈现“L型”走势。近年来我国经济将有三次触底，第一次是2016年初，第二次是2019年中。经济增速放缓的主要原因是：短周期库存复苏受到金融杠杆周期下半场的压制、中美贸易摩擦冲击出口效应显现、房地产调控持续收紧导致的地产投资拐点出现（见图1）。虽然专项债发行发力，但土地财政出现下滑，预计基建反弹力度有限，难以对冲经济下行走势。

2009年、2012年、2016年、2019年我国经济呈现四次短周期筑底反弹，主要靠地方政府、企业、居民部门不断大幅加杠杆所致。现在宏观杠杆率偏高，微观主体部门加杠杆空间有限，因此短周期反弹力度越来越弱。随着年初M2和社会融资规模增速触底，政策底（2018年第三季度）、市场底（2019年第一季度）、经济底（2019年中）已先后出现。但是，由于微观主体加杠杆空间有限、新的经济增长点有待改革开放释放，预计M2和社会融资规模回升力度不大，宽货币到宽信用的传导效率问题仍待解决。

从权益市场来看，股票的性价比较高，但取决于基本面、风险偏好和货币政策等各方面的博弈。从债券市场来看，经济基本面对债券市场有利，但空间有限。从房地产市场来看，一、二线城市房价反弹和三、四线城市库存反弹压力并存，人地挂钩问题尚未得到根本解决。

寻找新的经济增长点

随着劳动力成本上升、中美贸易摩擦升级等，我国经济增长的传统动能趋弱，需要寻找新的经济增长点。历史上，新的增长点类似上世纪80年代家庭联产承包责任制的推出、放开乡镇企业和民营经济、推动沿海开放城市试点、1998年住房改革、2001年加入世贸组织融入全球市场等。

笔者认为，中国投资饱和是伪命题。中国人均GDP约9700美元，仅相当于美国的六分之一，而且东西部差异极大，因此投资空间巨大，但不是在传统的“铁公鸡”（铁路、公路和基础设施）领域，而是在新的投资领域：民生领域教育医疗仍十分短缺，科技创新领域重大基础性研发仍是短板，城市地上交通“四通”发达的同时城市地下管网建设仍十分落后等，这些都需要公共政策加以重视，同时推出新的机制和新的开放举措。

过去十年，地方政府、企业、居民不断加杠杆，再加上杠杆的空间已经有限（见图2）。政府应该主动加杠杆，让微观主体“轻装上阵”。中央政府加杠杆的主要措施包括：大规模降低企业和居民税费；做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部分好资产进行混合所有制改革；等等。

当务之急是调动地方政府和企业家积极性。中国过去四十年的成功主要在于社会主义市场化改革、全球化开放、地方经济锦标赛和民营经济活力迸发。现在要给地方政府新的激励机制，给民营企业家吃定心丸，这都涉及重大理论创新突破。当前，中美贸易摩擦不断升级，让国内部分人对形势更加清醒；随着经济持续下行，减税降费和开放的力度应该更大，步伐应该更快。

全球经济放缓，新一轮宽松周期开启

经济有自身运行规律，就是趋势和周期，即由潜在增长率和商业周期共同决定的。从趋势看，我国经济正处于“增速换挡”期的“L型”触底期。从运行周期看，我国经济处于六大周期叠加：世界经济周期见顶回落、金融周期下半场、产能新周期底部、房地产周期调控后期、库存周期从主动去库存到被动去库存的复苏早期、新政治周期。

2019年初以来，世界主要经济体增速均放缓。经过长达十年的扩张，由于贸易摩擦冲击，减税效应减退，库存、产能、房地产三大周期向下影响，美国经济也出现了放缓迹象。各中央银行接连释放“鸽”派信号，全球新一轮货币宽松开启。

从库存周期来看，2017年第三季度到2019年初处于库存周期的主动去库存阶段，2019年初其对经济的拖累得到缓解。2019年第二季度以来，经济处于被动去库存的复苏早期，但受到了金融周期下半场和中美贸易摩擦的压制。

从房地产市场来看，目前处于调控周期后期。虽然经济下行，但在“房住不炒”的政策导向下，房地产调控仍然偏紧，尤其对地产融资仍然偏紧。由于具有领先性的房地产销售、土地购置、资金来源指标均大幅下滑，房地产投资拐点已经出现（见图3）。

从金融去杠杆周期来看，2009年以来，地方政府、国有企业、居民三大部门不断加杠杆，宏观杠杆率较高，微观主体再度加杠杆空间有限。当前我国正处于改革开放以来第一轮金融周期的下半场，防范化解重大金融风险具有特殊意义。

我国经济有足够韧性应对中美贸易摩擦

随着中美贸易摩擦不断升级，美方的战略意图和底牌暴露得越发明显，其目标显然不是缩减贸易逆差这么简单，越来越多的迹象表明，美国是打着贸易摩擦的旗号，剑指中国经济崛起和产业升级，尤其是对中国高科技领域实行战略遏制和“围猎”，这也让国内抱有幻想的人认识得更加清醒。

随着中国经济崛起、中美产业分工从互补走向竞争以及中美在价值观、意识形态、国家治理上的差异，近年来美国政界、商界以及社会各界对中国的看法发生了重大转变，“鹰派”言论不断抬头。部分美方人士认为中国是政治上的威权主义、经济上的国家资本主义、贸易上的重商主义、国际关系上的新扩张主义，认为这是对美国领导的西方世界的全面挑战：中国经济崛起挑战美国经济霸权，中国进军高科技挑战美国高科技垄断地位，中国重商主义挑战美国贸易规则，中国“一带一路”倡议挑战美国地缘政治，中国发展模式挑战美国意识形态和西方文明。

受益于全球化的美国金融和科技企业，反对特朗普的贸易保护主义，同时希望中国在知识产权保护、市场准入等方面改进。美国“铁锈地带”的传统失业工人是支持特朗普对华强硬的主要政治基础，部分政客的贸易保护主义和民粹主义主要是迎合了这部分选民。

我们认为，中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性；这是打着贸易保护主义旗号的遏制；中美贸易摩擦，中国最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力。

面对内外部形势，我们最好的应对是更大力度更大决心推动改革开放，建设高水平市场经济和开放体制。我国应主动提出基于“零关税、零壁垒、零补贴”的中美自贸区，降低关税，放宽投资限制，减少负面清单，加强知识产权保护，同时大幅放活服务业，大规模减税降费，推动金融供给侧结构性改革，加快国企改革，提振民营经济信心活力，营造国企民企外企公平的竞争环境，激发地方政府各级部门的积极性。

我们应清晰深刻地认识到中国经济发展的巨大潜力和优势，如果重启改革开放，最好的投资机会就在中国（见图4）。中国有全球最大的统一市场（14亿人口），有全球最大的中等收入群体（4亿人口）；中国的城镇化进程距离发达国家仍有20个百分点的空间，潜力很大；中国的劳动力资源近9亿人，就业人员7亿多，受过高等教育和职业教育的高素质人才有1.7亿，每年大学毕业生800多万，人口红利完全可以转向人才红利；我国新经济迅速崛起，独角兽数量仅次于美国；中国GDP年均增速6%以上，是美国的2～3倍；新一轮改革开放将开启新周期，释放巨大活力。这一切都说明，应对中美贸易摩擦，中国经济有足够的韧性和回旋余地。■

（责任编辑　许小萍）