场外期权业务算是一个怎样的新鲜业务品种？

5 月11 日，证监会下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》（证监办发〔2018〕40号），随后5月30日，证券业协会也布了《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》，监管部门从参与主体、职能划分、产品设计、对冲规范等方面对场外期权业务进行了全面的明确和要求，并在操作执行层面上进行了细化，对场外期权业务的发展有着深远的影响。
一、场外期权业务
场外期权是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融合约，是根据场外双方的洽谈，或者在中间商的撮合下，按照双方需求自行制定交易的期权产品。场外期权具有更高的灵活性和弹性，交易对手方可以依据自己的需求制定交易规则使得产品更加个性化，投资者可以对冲掉本身暴露的风险，因此也越来越受机构投资者的青睐。
与场外期权相比，场内期权在交易所内交易，有着较为流程化的交易规则，它们属于标准化合约，产品结构简单，估值公允且流动性好，但我国目前场内期权品种数量较少，难以满足投资者更个性化的需求。两者的差异主要体现在：
表一：场外期权与场内期权比较
项目
场外期权
场内期权
交易方式
做市商制度
经纪人制度
产品类型
个性化合约
标准化合约
定价方式
双方协商定价
标准估值
交易主体
机构投资者为主
机构投资者、个人
主要交易品种
定制产品和普通产品
标准化产品
市场透明度
低
高
二、场外期权业务发展情况
2013年3月，证券业协会相继发布了《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》、《证券公司金融衍生品和柜台交易风险管理指引》和《中国证券市场金融衍生品交易主协议及其补充协议》等规范文件，证券公司陆续获准开展场外期权、权益收益互换等柜台市场创新业务，我国的场外衍生品市场开始起步，我国场外衍生品业务主要包括场外期权和收益互换两类业务。
自2015年起，场外衍生品市场规模开始迅速增长，但由于融资类互换业务绕开了权益配置限制，且杠杆显著高于场内融资，2015年11月收益互换新增业务被叫停，收益互换业务大幅缩水，从2016年下半年开始场外期权业务占比呈现上升趋势，目前已成为场外衍生品中的主力产品。
2017年场外期权业务得到爆发式增长，2017年当年累计新增初始名义本金5011.36亿元，同比增长44.23%，累计交易17647笔，同比增长301.8%。截至2018年4月末，场外期权业务初始名义本金本年累计新增 1,614.46亿元，收益互换业务初始名义本金本年累计新增 968.27 亿元。

图一：证券公司场外衍生品月度新增交易情况
数据来源：证券业协会
从场外期权的标的构成来看，主要包括股指（沪深300、中证500、上证50）、A股个股、黄金期现货以及部分境外标的，其中以股指与A股个股为标的的场外期权占绝大部分，从2018年4月的情况来看，股指及A股个股的名义本金占比合计达到85.07%，期权费占比合计达到95.21%。

图二：4月新增场外期权情况（名义本金）图三：4月新增场外期权情况（期权费）
数据来源：证券业协会
三、场外期权市场参与者
（一）场外期权服务的供给方
证券公司是场外期权业务服务的主要供给方，而且行业集中度较高，2017年以来，新增规模最大的五家证券公司的占比一直保持在80%以上。从2018年4月的情况来看，当月新增规模排名前五的证券公司新增初始名义本金为412.85亿元，占本月场外期权业务新增总量的83.80%。

图四：证券公司新增衍生品交易集中度情况
9.97%数据来源：证券业协会
（二）场外期权服务的需求方
证券公司场外期权的交易对手方包括商业银行、私募基金、基金公司、期货公司、证券公司和保险公司等，其中商业银行、私募基金和期货公司是主要的交易对手方机构，近一年来三类机构合计当月新增名义本金占比平均为60.26%，合计当月新增合约笔数占比平均为73.26%。
从2018年4月的情况来看，商业银行、私募基金及期货公司新增名义本金占比分别达到85.07%、20.05%和12.49%，新增笔数占比分别达到15.36%、40.16%和18.26%。9.97

%数据来源：证券业协会
从需求因素来看，主要有以下几个方面：
一是，对存量股票进行风险对冲需求，投资者通过购买指数看跌期权或熊市价差期权规避持股价值下跌的风险，同时能够保留上涨的收益。
二是，增加投资收益的需求，投资者可通过支付少量期权费购买个股的看涨期权获取股票价格上涨的收益，当标的价格上涨时，现货多头与看涨期权多头能够达到同样的获利效果，且相比于直接购买股票而言，成本更低，收益因为期权的高杠杆特性而被放大，当标的价格朝着不利方向大幅变动时，损失的仅仅是期权费。
三是，设计结构化理财产品的需求，主要以商业银行的结构化存款为代表，商业银行将大部分资金用于购买固定收益类产品获取固定收益，小部分资金作为期权费购买场外期权，获得浮动型收益。
四是，实体企业套期保值的需求，实体企业一方面可以通过看涨期权管理原材料价格上涨的风险，锁定采购成本，另一方面可以通过看跌期权管理库存商品价格下跌的风险，为库存商品保值。
四、场外期权业务面临的机遇与挑战
5 月，证监会及证券业协会先后发文，从参与主体、职能划分、产品设计、对冲规范等方面对场外期权业务进行了全面的明确和要求，并在操作执行层面上进行了细化，具体体现在：
一是，将券商分类为一级交易商和二级交易商，进一步突出了一级交易商的市场引导作用；只有一级交易商可以直接进行个股期权的对冲，二级交易商可以买卖各种类场外期权，但只可以自行对冲非个股类的场外期权，个股期权的对冲必须交由一级交易商。而一级交易商要求必须是A 类AA 级券商，且要单独申请资质。根据2017年的证券公司分类结果，评级在AA级的证券公司为国泰君安、海通证券、申万宏源、招商证券、中金公司、中信证券、广发证券、华泰证券、华融证券、银河证券、中信建投等11家公司。未来一级交易商在场外期权服务、对冲风险管理方面将具有极大优势，今后场外期权的盈利将高度集中在一级交易商。
二是，明确要求场外期权的交易对手方必须是专业机构投资者，并对法人、资产管理机构和资产管理产品这三个主体进行了量化。尤其要求对资管产品进行穿透式管理，对于拆成散标分发给个人投资者和非法集资行为有一定的监督识别作用。
表二：场外期权交易对手方资质要求
交易对手方
资质要求
法人
最近1年末净资产不低于5000万人民币、金融资产不低于2000万人民币，且具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验
资产管理机构
最近一年末管理的金融资产规模不低于5 亿元人民币，且具备2年以上金融产品管理经验
资产管理产品
应当为合规设立的非结构化产品，规模不低于5000 万元人民币，且穿透后的委托人中，单一投资者在产品中权益超过20%的，应当符合《证券期货投资者适当性管理办法》专业投资者的基本标准
三是，细化了对场外期权挂钩标的选取要求，明确个股期权标的必须满足“公开上市时间不少于6 个月、流通性好的非ST、*ST 股票。具体标的范围由证券业协会定期评估、公布”的要求。
虽然监管对场外期权业务的限制趋于严格，但有利于业务开展的规范化，市场仍需要应用场外期权进行风险管理，未来发展空间巨大。总体来看，尽管我国场外期权业务自2017年以来呈现加速发展的态势，但与国外相比，规模尚小。截至2017年末，我国场外期权初始名义本金为2239亿元，仅占A股同期市值的0.4%，而2016年末美国场外股票期权未平仓名义本金占上市公司总市值比重为7%。因此，对比国外情况，我国场外期权市场还有较大的发展空间。

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