变平的经济

核心观点：
   1.无论历史纵向还是国际横向来看，近年来我国经济运行的一个突出特征是波动性显著下降。但中美贸易问题悬而未决，加之国内市场打破刚兑余波未平，未来我国经济能否保持过去那样的低波动性？事实上，经济运行的轨迹是无形与有形之手共同绘制出来的。
   2.从无形之手来看，我国经济波澜不惊的背后，潜藏着结构变化的涌流。近年来作为“压舱石”的消费占比明显提高，经济波动性自然随之下降，国际经验对此都有印证。不仅如此，我国外贸依存度已降至低位，外需波动风险固然不容小觑，但其重要性今非昔比。
   3.从有形之手来看，经济波动与宏观调控不无关系。近年来我国对经济下行的容忍度及政策刺激力度都有明显变化，产出与物价相应变得平稳。尽管逆周期发力的重要抓手房地产和基建投资饱受争议，但国际比较看，两者之和占GDP的比重并未显著超越所处发展阶段。
   4.展望未来，依然是外部冲击和金融风险的多事之秋，但这未必预示宏观经济运行的轨迹发生结构性的断点变化。近期以放松专项债限制和熨平金融市场过度波动为代表的对冲政策正在路上。与波动性较小的宏观总量相比，未来经济结构上的变迁或许更值得期待。

一、引言
   回顾近年来我国经济运行的轨迹，一个突出的特征就是经济似乎变得越来越“平”。事实上，近几年我国经济的波动性不仅低于历史时期，而且与同期的其它国家相比也明显偏低，经济之稳超乎寻常。

图1.历史纵向对比：我国经济明显“变平”

数据来源：WIND
注：经济增速是GDP当季同比，经济波动性为连续8季度的GDP增速的方差。

图2.国别横向对比：我国经济波动性也较低

数据来源：WIND
注：经济波动性是指GDP增速5年的方差。

   近期中美贸易问题悬而未决且向科技等领域扩散，外部冲击确实给我国增添了较大的不确定性。加之国内市场打破刚兑余波未平，未来我国经济还能否保持过去那样的低波动性？事实上，经济运行的轨迹是无形与有形之手共同绘制出来的。

二、经济缘何变平：无形之手
   经济增速波澜不惊的背后，隐藏着结构变化的涌流。随着经济发展阶段以及人口结构的变迁，2011年以来我国消费占比开启了持续上升的历程，近几年的提升尤为明显。作为经济的“压舱石”，消费的波动相对较小，其占比的提高自然引致了经济整体波动性的降低。从国际经验来看，日本当年经济发展的过程中也出现过类似的现象。经过计量检验，我们发现，消费占比的系统性抬升确实是经济波动性趋势下降的重要原因。

图3.消费占比趋势性抬升，促使经济波动性系统性下降

数据来源：WIND
注：经济波动性是指GDP增速5年的方差。

加入WTO以后，我国经济曾高度依赖对外贸易，但自2007年以来外贸依存度持续下降至低位，尤其是对美国的贸易依存度已不及高峰时的一半。从这些典型事实来看，外需波动的风险固然很大，但其影响程度已今非昔比。

图4.我国对美国的外贸依存度已降至低位

数据来源：WIND
注：对美的贸易依存度是指中美进出口贸易总额占中国GDP的比例。

三、经济缘何变平：有形之手
   经济波动与宏观调控不无关系。能够观察到的典型事实是，近年来顺应潜在经济增速的下行趋势，我国逐步调低了经济增速目标，对经济下行的容忍度及应对方式都发生了显著变化。

图5.不断下调GDP目标，顺应潜在增速趋势

数据来源：WIND
注：2016年政府GDP目标为6.5%-7%，2019年为6.0%-6.5%，为简便，图中相应年份使用区间中值。

   如果以产出缺口和物价水平为观察角度，近年来两者波动性明显更为平稳，或折射出逆周期刺激力度较为适度。

图6.产出和物价波动趋稳，折射出政策刺激较为适度

数据来源：WIND

   尽管逆周期政策发力的两大抓手房地产和基建投资一直饱受争议，但对比类似发展阶段（人均GDP为8000-10000美元）的国家，我国房地产与基建投资之和占GDP的比重似乎并未显著超越所处发展阶段。不过，融资结构以及要素的扭曲依然掣肘着上述投资的可持续发展。

图7.我国是否过度依赖房地产与基建投资？

数据来源：OECD，WIND
注：图中统计了各经济体相似发展阶段（人均GDP为8000-10000美元）房地产与基建的固定资本形成占GDP的比例。各经济体数据来自OECD数据库，中国数据则根据相关比例折算得到，尽量保证口径一致。

四、基本结论
一是无论从历史纵向还是国际横向来看，近年来我国经济的波动性显著下降。这背后潜藏着经济结构的涌流变化。作为“压舱石”的消费占比明显提高，经济波动性自然随之下降。未来外需波动固然不容小觑，但我国外贸依存度已显著降至低位，其重要性今非昔比。
二是经济波动性与宏观调控不无关系。近年来我国对经济下行的容忍度及刺激力度都有明显变化，产出缺口与物价水平相应更加平稳。尽管逆周期发力的重要抓手房地产和基建投资饱受争议，但国际比较看，两者之和占GDP的比重似并未显著超越所处发展阶段。
   三是展望未来，中美贸易问题悬而未决叠加国内市场打破刚兑余波未平，宏观不确定性有所加大。但近期各种对冲政策也正在路上，宏观经济运行的轨迹取决于无形与有形之手的发力程度。与波动性较小的宏观总量相比，未来经济结构上的变迁或许更值得期待。

【作者】
伍戈：长江证券首席经济学家，曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”得主，并获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖、远见杯宏观预测亚军。中国金融四十人论坛（CF40）成员。
徐剑：长江证券研究员。
肖扬、刘丽：长江证券实习研究员。

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