宏观展望|负外部性影响显现经济运行缓中趋稳

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2019年7月11日,交银集团“2019年下半年宏观经济金融展望”发布会在交通银行四楼多功能厅（北京市西城区金融街22号）成功举行。
以下为“2019年下半年中国宏观经济金融展望”全文。

负外部性影响显现  经济运行缓中趋稳
——2019年下半年中国宏观经济金融展望

1、贸易摩擦影响显现，全球经济步入拐点

全球经济可能已经触及本轮增长周期的顶点，预计逐渐进入下行阶段。无论是发达经济体还是新兴经济体，增长动能都有减弱迹象。下半年美国经济增速将明显放缓，减税刺激效果边际递减，财政赤字和政府负债规模不断扩大，贸易保护政策对美国经济的负面影响逐渐显现。美联储降息的预期逐渐增强，预计下半年联邦基金利率可能维持2.25%-2.50%水平，如果三季度经济增速显著下滑，不排除降息1次的可能。欧洲经济衰退风险加重，投资信心减弱，下半年存在通缩风险。欧洲四大经济体面临各自困难，英国脱欧悬而未决，民粹主义上升，对欧盟和欧洲经济造成冲击。日本经济低速增长，受到外需影响较大，经济增长缺乏韧性。国际市场波动影响外向型新兴经济体，对资源生产加工和出口依赖较重的国家冲击较重。新兴经济体内部产业结构重塑、分化加剧，有的国家存在产业流出的压力，而有的国家则迎来发展制造产业的机遇。
当下全球经济面临三个风险，需要引起高度关注。一是贸易摩擦导致全球经济陷入衰退风险。美国对其他国家和经济体加征关税，导致国际贸易预期走弱、成本上升和市场萎缩。保护主义造成全球产业链割裂，冲击全球经济格局。国际间科技研究、教育合作、文化交流以及人才流动等出现裂痕，从多个维度削弱全球经济增长动能。二是新兴经济体面临新一轮衰退风险。全球贸易增长放缓、国际投资低迷、技术转移滞后，发达国家对新兴市场的外溢效应在减弱。全球避险情绪显著上升，金融风险外溢性增强，首先受到冲击的将是经济基本面较差的新兴国家。外汇储备不足、经常项目赤字比较高、外债规模特别是短期外债较大的新兴国家可能出现债务危机和金融震荡。三是全球宏观政策重回宽松环境蕴育新的风险。2019年主要经济体货币政策正在转变，可能加大流动性投放力度，迄今已有14家央行降息。美联储下半年也存在降息可能，释放出再次转为宽松的信号。如果全球债务扩张快于经济产出增长，必将进一步推升杠杆水平，这将带来新的债务泡沫风险。

交通银行首席经济学家连平

2、需求放缓压力加大，经济增长保持韧性
美国对我国关税升级的影响下半年可能逐步释放，前期抢出口一定程度上也透支了未来几个月的出口，加之外需疲弱，去年同期基数较高等因素均将压低出口增速。内需较弱，大宗商品价格低迷及高基数等将制约进口增速。随着中美贸易摩擦缓和，中国可能大量购买美国农产品，会在一定程度上推动进口增长。预计全年出口增长-2%左右，进口增长-3%左右，贸易顺差收窄至2600亿美元左右。
下半年基建投资增速将趋回升但幅度可能有限，制造业投资也可能低位小幅反弹，房地产开发投资则高位微降，全年固定资产投资预计增长5.5%左右，增速小幅低于上年。稳投资的关键在于稳基建。地方专项债政策放宽，但拉动基建的边际效用减弱。基建投资增速上升幅度有限，全年可能增长5%左右。受内外需求增长放缓的影响，制造业投资预期较弱，部分制造产业可能逐步向海外转移。下半年减税降费作用将逐渐体现，贸易摩擦趋向缓和，都将促进制造业投资预期改善。伴随多年的限产和去产能政策的实施，目前上游工业行业处于恢复性增长阶段。高技术制造业、高端装备制造业、新能源新材料制造业投资将保持较快增长。预计全年制造业投资增长4%左右。土地成交增速大幅下滑与棚改“急刹车”将影响房地产投资，而项目建安施工加快成为支撑开发投资的主导因素。下半年房地产投资增速会有所放缓，但仍可能保持在相对高位，全年可能增长10%左右，明显快于固定资产投资和基建投资增速。
消费整体运行平稳，对经济增长的贡献度增强。汽车类消费低迷对消费增速形成拖累，下半年汽车类消费可能有所改善。受前期商品房销售面积增长放缓的影响，建筑及装潢材料类消费出现近10年来首次负增长，家具、家电类产品消费增速也有下降。居民部门杠杆水平持续上升将对消费起到抑制作用。促进消费的新政策正在密集出台。打造区域消费中心和国际消费城市，落实汽车、家电、信息、养老、育幼、家政等领域促进消费政策，将对下半年消费增长起到积极作用。推进并落实个税改革，降低个人税收负担，将有助于在一定程度上提振消费。预计2019年消费增长8.5%左右，最终消费支出对经济增速的拉动作用有望超过75%。
房地产成交热点重回一二线城市，房价涨幅总体可控。下半年房地产成交变化趋势相对平稳但结构性差异加大，成交热点重回一二线城市。一二线城市在政策边际宽松和住房信贷支持下，市场成交有望延续复苏态势，房价小幅增长，但上涨空间受政策调节限制。三四线城市所享受到的溢出红利在减弱，又面临棚改任务大规模下调带来的影响，成交量同比下降，房价从高估中合理回调。下半年房地产市场应该不会大起大落，总体上保持平稳运行。
下半年通胀压力整体上有限。目前生猪及能繁母猪存栏量仍在快速下降，猪肉价格上涨周期叠加生猪疫情的影响，带来阶段性CPI上涨压力。猪肉价格上涨可能带动牛羊肉、水产品等替代食品价格上升。受需求走弱影响，非食品价格运行比较平稳，核心CPI上涨动力不足。随着价格周期性因素影响减弱和疫情好转，四季度后猪肉价格上涨可能相对放缓。下半年CPI翘尾因素减弱，下拉物价抬升。CPI上涨空间有限，全年涨幅可能落在2%-2.5%。贸易保护主义和国际市场需求放缓导致大宗商品价格承压，抬升PPI的输入性通胀压力较为有限。内外需求偏弱难以拉动PPI大幅上升，下半年其翘尾因素显著走弱，月平均值可能降为负值。预计PPI全年平均涨幅在0.2%左右，有的月份可能出现负增长。加大基建投资力度，针对制造业大幅减税降费，对相关工业产品价格带来拉动作用，这在一定程度上有助于避免工业价格整体陷入通缩状态。
受国内外需求影响，下半年经济增长虽有放缓压力，但总体上将保持平稳运行，全年增速将落在目标区间。工业企业产成品存货指数下降，年初以来PMI产成品库存和原材料库存指数走弱。随着商品房销售放缓，房地产开发企业土地购置面积大幅萎缩，房地产补库存阶段接近尾声。库存变化表明近期经济增长存在放缓压力。按目前态势运行，全年GDP增长可能为6.3%左右。如果中美贸易谈判顺利并在三季度取得成果，则在逆周期政策调节下，经济运行状况有望改善，全年经济增速可能达到6.4%。如果中美贸易摩擦难以在短期内顺利取得积极成果，继续打打谈谈局面或陷入反反复复的谈判过程，全年经济增速则可能降为6.2%。

3、货币信贷增长平稳，流动性维持合理充裕
经济依然存在下行压力和实体企业信用状况改善并不明显，是下半年信贷投放依然会面对的国内经济环境。减税降费以及专项债大量发行应该会明显撬动信贷需求。货币政策适时适度开展逆周期调节，将为机构加大信贷投放创造良好的流动性环境。考虑到机构风险偏好上升并不明显，信贷增速的反弹空间可能受到制约。当前银行体系机构间依然存在的流动性不平衡问题。预计2019年信贷增速可能位于13.5%左右，全年总信贷投放约达18.5万亿。
伴随信贷增速平稳较快以及地方政府专项债的大幅发行，下半年社融增速将会形成反弹趋势，全年增速在10.5%左右，增量为21万亿左右。为配合积极财政政策，货币政策可能会适时适度加大逆周期调节，将对社融增速和信用创造产生积极影响，推动M2增速回升。考虑到中美大阪G20峰会后恢复贸易谈判，货币政策逆周期调节力度可能不及此前市场预期，在稳健偏松的货币政策下，M2增速维持8.5%左右水平概率较大。
面对内外部可能面临的种种压力，下半年货币当局将维持流动性适度充裕的目标，甚至在压力较大的时期加大流动性投放力度。短期内，流动性调控的重点在于缓解银行业信用分层和流动性不平衡的问题上。从近期定向支持流动性的效果以及市场反映来看，流动性分层问题解决仍需时日。货币市场利率受信用分层影响较小，在适时适度加大逆周期调节的政策背景下，货币市场利率运行中枢有望进一步下行。DR007中枢会较2018年底小幅下行至2.0%-2.3%区间上
目前中美国债利差有利于外资进入国内债市。在信用扩张周期，股市的运行通常强于债市。一旦下半年出现新一轮股市行情，有可能制约债市利率的下行空间。预计10年期国债到期收益率有可能运行在2.9-3.1%区间内，企业债信用利差可能小幅收窄，但整体利率回落并不会十分明显。

4、国际收支保持双顺差，人民币汇率基本稳定
下半年我国进出口增速均可能下降，货物贸易顺差可能收窄。如果短期内迅速增加从美国的进口，则货物贸易顺差收窄会较为明显；而旅行逆差可能下降并将带动服务贸易逆差收窄。预计下半年经常账户仍将保持顺差，但规模可能减小。我国对外开放力度进一步加大，营商环境持续改善，对外资依然有较强吸引力，直接投资仍有望保持顺差；股权投资有望基本稳定，但还可能出现波动；债券市场仍有吸引力，证券投资总体可能保持小幅净流入；其他投资仍可能出现波动。在监管部门宏微观审慎管理持续强化和市场预期基本稳定背景下，外部不确定性的负面影响将会有所减弱。全年国际收支有望继续保持双顺差格局。
中美贸易摩擦缓和将相应改善人民币汇率的市场预期，有助于人民币对美元汇率保持基本稳定，年内人民币对美元汇率破7的概率明显下降。由于美元指数可能相对较弱、我国跨境资金流动基本平衡、市场预期有所改善，人民币汇率可能出现阶段性小幅升值。而受外部较强不确定性持续存在、中国经济增速放缓和经常项下顺差收窄等因素影响，人民币汇率难以持续升值，且升值幅度也会较为有限。需要继续关注贸易摩擦未来走势对人民币汇率的影响。
5、宏观政策审慎积极灵活，适时适度逆周期调节
积极的财政政策要发挥更大的逆周期调节作用。从上半年财政收支执行情况来看，积极的财政政策正在加力提效。下半年财政收支压力加大，可能对积极财政政策形成制约。地方政府专项债政策可以进一步放松，2.15万亿元专项债发行完之后，四季度可以根据实际需要适度加大专项债限额。可以考虑扩大将专项债券作为项目资本金的范围，除了符合条件的重大项目以外，地方基建项目也可以适用。进一步提升财政资金使用效率，可以有步骤地盘活全国机关团体存款和财政性存款，以有效拉动总需求。全面落实2万亿减税降费工作，为实体经济特别是制造业减负。
货币政策应适时适度灵活开展逆周期调节，疏通货币政策传导机制。在负外部性突显和经济存在明显下行压力的情况下，货币政策应保持适度边际偏松以稳增长。美国降息预期不断攀升很大程度上减轻了国内货币政策向松调整的压力，稳汇率不应成为加大逆周期调节力度的制约因素。合理适度的人民币贬值有助于在一定程度上对冲贸易摩擦对我国出口形成的冲击和压力。国内存准率相对于国际银行业平均水平仍处于高位，依然具有下调空间。尤其是在当前银行业信用分层，流动性存在内部结构性失衡的背景下，定向降准的政策效果很大程度上会优于结构性工具。
存贷款基准利率调整应保持谨慎。基准利率长时间未作调整可能并非企业融资成本下降缓慢的根本性原因。就目前经济基本面来看，基准利率全面调整的政策效果可能不佳。当前利率并轨也不宜操之过急，各种可选路径的条件都还不够成熟。考虑到取消存款基准利率对市场的影响较大，贷款定价“换锚”可以先行。贷款定价并轨可尝试引导LPR与政策及市场利率挂钩等，推进并轨的同时疏通价格型货币政策工具的传导渠道。
由于多次降准后货币乘数已至历史高位，M1和M2均在回升过程之中，稳杠杆依然是重要的政策目标。局部地区房地产价格还有上涨压力，人民币汇率出现了阶段性贬值过程，货币政策已不宜进一步大幅向松调整。下半年应进一步疏通货币政策传导机制，通过增强政策性和开发性金融功能、改善商业银行风险偏好和业务流程、合理促进非信贷社融发展以及进一步改善金融结构以支持中小微企业，降低中小企业融资成本，更好地发挥金融支持实体经济的功能。
房地产政策应在总体稳定中保障好合理需求。房地产政策应坚持“房住不炒”和“因城施策”两大总基调，保持政策的平衡性和连续性，加大市场交易秩序的规范力度。在维持市场平稳运行的前提下尽可能满足合理购房需求，支持聚焦中小户型的优质房企，合理发挥房地产对经济的支撑作用。
中长期要变压力为动力，进一步深化供给侧改革和对外开放。我国继续深化改革开放的空间还很大，要坚持以供给侧结构性改革为主线，通过改革开放增强微观主体活力、提升产业链水平，有效应对百年未有之大变局。要加快步伐、加大力度推进农村经济体制改革，加快国资国企改革，深化财税金融体制改革，促进多层次资本市场健康稳定发展。要扩大和深化全方位对外开放，进一步放宽市场准入，加快步伐落实金融业和金融市场开放举措。注重规则制度型开放，推动出口市场多元化，以高水平开放推动内部改革全面深化。

数据来源：WIND，交行金研中心

报告负责人：
连  平  经济学博士、教授、博导，交通银行首席经济学家
周昆平  理学博士、副教授，交通银行金融研究中心首席研究员
唐建伟  金融学博士、博士后、高级经济师，交通银行金融研究中心首席研究员
报告统稿人：
鄂永健  经济学博士，交通银行金融研究中心首席金融分析师
刘学智  经济学硕士，交通银行金融研究中心高级研究员
报告执笔人：
刘学智  第一、二、五章
刘  健  经济学博士、博士后，交通银行金融研究中心资深研究员，第二、四章
夏  丹  经济学硕士，交通银行金融研究中心资深研究员，第二、五章
陈  冀  经济学博士，交通银行金融研究中心高级研究员，第三、五章
发布支持：
李  莹  经济学硕士，交通银行金融研究中心资深研究员
孙滢超  经济学学士，交通银行金融研究中心责任编辑
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本报告由交通银行金融研究中心撰写发布。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但交通银行对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。
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