股指期货的复活

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国内外股指期货市场的发展都曾经遭遇过挫折与指责，等到社会了解了衍生品运行的原理和客观真相后，它就可以复活了。

本刊特约作者刘文财／文

毫无怀疑，社会事件不是随机游走，而是路径依赖的。过去发生的事情将在未来留下印记，有些历史事件可能让当事主体留下了终生的记忆。

上周，一个被期货市场深深吸引的朋友还问我，为什么中金所在沪深300股指期货上市9周年（4月16日）没有一点儿声响？到周五（4月19日）收盘，市场才知道，中金所并非没有准备9周年的礼物，而是要等到周末才能放出这个标志着股指期货复活的信号。不过，估计中金所并没有想到，这个利好信息却与中央政治局关于一季度经济工作会议纪要发布的时间重叠了，利好信息遇到了被市场解读为货币宽松政策结束的利空信息，周一（4月20日）股市遇到了较大幅度的回调。

这与2010年4月16日中金所沪深300股指期货上市的情形何其相似。当时，中金所也希望选一个好的时间窗口上市产品，结果上市后就遇到国家对房地产严厉的宏观调控，股市下跌。中金所极力撇清股市下跌与股指期货上市没有关系。如今，股指期货政策松绑的时点也恰好撞上了国家宏观政策微调的时点，这不是偶然的相遇，而是历史留下印记的重现。

然而，社会事件也是模糊的，人们只知道事件的结果，却并不完全了解导致事件结果的原因，人们只希望看到自己希望看到的事实。作为股指期货市场曾经的参与者，笔者把所看所想分享给大家。我是2015年9月8日（即中金所成立9周年）提交辞呈的，因为2015年9月2日，股指期货市场受到了最严格的限制。离开的时候，笔者给股指期货下了12个字的断语：“生得光荣，‘死’得冤屈，复活可期。”为什么要这么说？因为全球股指期货市场的发展史揭示了事物发展的一般规律。

生得光荣
无论是从美国来看，还是中国来看，股指期货的诞生对于金融市场来说，都是一件光荣、伟大的事件。马柯维茨1952年发表的投资组合理论告诉人们，鸡蛋不要放在一个篮子里，因为市场不会眷顾某一个篮子，投资分散化是金融市场唯一“免费的午餐”，市场不会对非系统性风险提供补偿，只会对系统性风险提供补偿，指数化投资是最佳方案。

那么问题来了，万一市场崩盘了怎么办呢？显然，组合投资技术是“一顿免费的午餐”，那么它的作用也是有限的。实际上也是如此，组合投资技术只能消除非系统风险，而不能消除系统风险。因此对规避投资系统性风险的需求仍然十分强烈。

1956年，在英国出现了由保险公司卖投资保险给投资者的商业行为。1971年，在美国出现了类似的活动，哈里斯维尔互助保险公司（HarleysvilleMutual Insurance Company）与美洲保诚保险公司（Prudential InsuranceCompany of America）为个人投资者提供保险。但是保险公司提供的投资保险并不符合风险分担的原则，因为一旦投资者的投资组合大幅亏损，其他投资者也会如此，保险公司就会面临巨额的赔付。因此它不同于其他的财产保险，保险公司开发的投资保险业务是得不偿失的。

随后产生的是在1976年9月11日由哈里·E·利兰德（Hayne E.Leland）与马克·鲁宾斯坦（Mark Rubinstein）共同发明的投资组合保险策略（Portfolio Insurance）。传统的保险是基于分散化原则，而投资组合保险基于风险转移原则，一个人的保护是基于另一个人的责任基础上的。利兰德之所以努力去创造投资组合保险策略，是受到他大哥在股票市场不幸遭遇的启发。他大哥是一家投资管理公司的主管，经历了1973-1974年的股灾。当时，众多养老金机构纷纷从股市撤资，错过了1975年的股市大反弹。他说：“如果有保险工具，这些基金将会再入股市的。”因此，利兰德意识到组合保险是一个十分有吸引力的产品，问题是如何提供这个产品。

显然，它与传统保险没有什么可比之处。与房产不同，当某人股票投资组合亏损时，也常常意味着其他人也遭到同样的结果，因此传统的风险分担并不适合于投资组合保险。然而，它们在形式上却是相似的，都是以支付保险费的形式为一定价值的财产进行保险。利兰德发现，要给股票投资组合进行保险，实际上是给组合管理人提供一份该组合的卖出期权。而当时，芝加哥期权交易所（CBOE）还只有16种股票的买入期权，并没有股票及指数的卖出期权。这给他们创造了利用布莱克-斯克尔斯（Black-Scholes）期权定价公式来复制卖出期权提供保险的机会。虽然，他们的想法成功了，但由于面临较高的交易成本以及难以说服基金经理等原因而困难重重。

在纽约的投资人努力寻求股票投资避险工具的同时，芝加哥的商品期货交易所也在寻找新的突破。到利兰德开始思考投资组合保险策略的1976年，美国的商品期货市场成交名义金额已经是纽约股票交易所（NYSE）与美洲股票交易所（AMEX）股票成交金额的三倍多。自1972年起，芝加哥的各个期货交易所已经把商品期货的基本原理逐步运用到外汇与利率上了，把期货原理运用到股指上只是时间问题。

它们之间的相遇并非偶然，而是时势造英雄的结果，也是爱迪生所说的“发明造发明。”在美国，把商品期货交易机制引入到股指上的最初设想始于1968年。当时，国家农产品交易所（National Produce Exchange）向美国证监会（SEC）提出上市道琼斯指数期货的申请，但SEC拒绝了。1975年，期货监管委员会（CFTC）成立后，把SEC在期货市场上的监管权全部抢占。1977年，堪萨斯期货交易所（Kansas City Board of Trade， KCBT）向CFTC提交了上市价值线指数期货的申请。KCBT的这项申请仍然碰到了两项难题，第一项是KCBT的产品方案是采用实物交割，这在当时计算机技术不发达的情况下几乎是无法做到的。第二项是SEC与CFTC就指数期货的监管权问题没有明确划分，使这项申请迟迟没有得批。

四年之后，即1981年，新任的CFTC主席约翰逊批准了期货交易的现金结算。同年，与新任的SEC主席夏德（Shad）达成了《夏德·约翰逊协议》，协议明确规定了双方对股票衍生产品的监管权限。CFTC监管基于商品与证券的期货交易及商品期权交易。SEC监管股票期权及证券交易所交易的外汇期权。协议规定在2000年前禁止个股期货交易。在指数类产品上，CFTC监管指数期货及指数期货期权，SEC监管在证券交易所交易的指数期权。国会随着通过这项协议，使之成为法律。国会倾向SEC，给了SEC关于CFTC同意上市指数期货的一票否决权。尽管如此，这为股指期货产品的上市扫清了障碍。

虽然，芝加哥商品交易所（CME）是CFTC同意期货现金结算后第一个提出上市股指期货申请的交易所，但CFTC鉴于KCBT是最早提出上市股指期货的交易所，在KCBT把价值线指数期货修改为现金结算后，于1982年2月批准了KCBT的产品，同时也批准了纽约期货交易所（NYFE）的申请。CME的标普500指数期货是第三个被批准的产品，于1982年4月21日上市。

从构想到上市，股指期货在美国走过漫漫长路。在中国，股指期货也经历了长达十年的研究过程，它的诞生为中国股票市场投资者提供了第一个管理系统性风险的工具，生的光荣！

“‘死’得冤屈”
在成功运行5周年后，股指期货遭遇飞来横祸。中金所首个沪深300股指期货上市后，到2015年4月16日，即5周年时，又推出了上证50与中证500股指期货。此时，股票市场在场外加杠杆的刺激下已经癫狂。两个月后，股市开始暴跌。虽然股市从6月15日开始掉头进入下跌通道，但到7月2日前，社会并不认为股市下跌与股指期货相关。直到7月2日一场监管机构召开的新闻发布会后，社会把攻击的矛头指向了股指期货，把市场下跌归咎于股指期货提供了恶意做空的工具，引领了市场的下跌。这一点，从当时的百度热点图可以看出（图1）。

这个指责对股指期货市场来说的确是没有道理的。7月7日盘中，中证500在上午11点左右就跌到5%附近。为什么中证500在跌5%左右就不动了呢？因为当时中证500指数的成份股中有近一半的上市公司停牌了。

指数跌5%，意味着还在交易的公司股票几乎全部触及跌停板了。所以，投资者马上就转向有流动性的替代品，接着中证500ETF也跌停，到下午2:30后，中证500股指期货才跌停。可见，股指期货并非引领股市下跌，恰恰相反，在股市大跌过程中，发挥了“逃生舱”的功能（图2）。一个有功之臣，却被指责为罪人！所以说，股指期货“死”得非常冤屈！

“复活可期”
无论是在美国还是在日本，股指期货在发展过程中也曾遭到过类似的指责。但最终清则自清，等到社会了解真相后，它就可以复活了。笔者当时根据日本股指期货发展史，推测中金所股指期货市场需要等待三四年才能恢复正常。目前来看，这个推测还算是靠谱的。2017年2月17日，中金所股指期货迎来第一次松绑；2017年9月18日，第二次松绑；2018年12月3日，第三次松绑；2019年3月25日，第四次松绑；2019年4月22日，第五次松绑。最近一次松绑特别具有标志性意义，主要体现在两点上：一是日内过度交易的监管标准调整为单个合约500手；二是日内平今仓手续费下调到万分之三点四五。因为，股指期货市场发挥风险管理功能的基础是这个市场要有一定的流动性，要有较多的投机交易。投机者是这个市场上的“卖保险”的，而机构投资者更多是在这个市场上“买保险”的。只有允许投机交易，这个市场才有生命与活力，才能发挥正常的功能。投机是市场不可分割的组成部分，笔者猜想，这也是新一届监管机构领导提出的“敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险”的内涵之一吧。

虽然国外股指期货在发展过程中也遇到过挫折与指责，国外也有许多重量级的研究报告已经撇清了股指期货的责任，但在中国，只有亲历亲证，才能真正相信这个道理，这也是股指期货三年多痛苦受缚的价值吧！

作者为避险联盟网创始人，深圳市星达伟业资产管理公司总经理，上海财经大学客座教授，曾就职于中金所